«Сніжний король» змінює керівництво: історія капіталу, де CFO приймає командування, та битва за захист ринкової капіталізації у сотні мільярдів

（Джерело: Інвестор.нет — Суй Січжуань）

【Розуміння споживання】 Розберіть логіку “хітів” для брендів покоління Z та нового споживання — даними покажіть, у кого саме “заробляють” гроші.

24 березня 2026 року дві публікації компанії “Мі Сюе Бін Чен” (MIXUE ICE CREAM CITY) були одночасно спрямовані на ринок капіталів.

Одна — річний звіт за 2025 рік: виручка 335,6 млрд юанів, зростання на 35,2%; чистий прибуток, що належить акціонерам, 58,8 млрд юанів, зростання на 32,7%. Інша — коригування менеджменту: засновник Чжан Хунфу складає повноваження CEO і переходить на посаду співголови ради директорів; його наступником стає Чжан Юань, колишній CFO, якому 35 років.

Два оголошення — одне “на світлі”, інше “в тіні” — формують повний післямовний штрих до першого року лістингу “Мі Сюе Бін Чен”.

Реакція ринку була доволі показовою: у день публікації річного звіту акції групи “Мі Сюе” зросли на 5,95% і закрилися на рівні 341,8 гонконгських доларів; а станом на 25 березня її ринкова капіталізація порівняно з піком у червні 2025 року вже “випарувалася” майже на 100 млрд гонконгських доларів. Ринок капіталів з одного боку оцінює короткострокові результати через зростання, а з іншого — через скорочення капіталізації висловлює ціну за довгострокові сумніви.

Заміна керівника у “Сюе Вана” (Снігового короля) — це ніколи не проста передача повноважень. Це точне “втиснення” в логіку капіталу та стратегічне розгортання оборонної тактики у битві за ринкову капіталізацію на рівні трильйонів.

01

一份“漂亮但不安”的成绩单

З погляду фінансових даних, 2025 рік для “Мі Сюе Бін Чен” можна назвати майже ідеальним — “у стилі слова «стабільно»”.

Виручка 335,6 млрд юанів, чистий прибуток майже 60 млрд юанів — обидва показники дали понад 30% зростання. Станом на кінець 2025 року загальна кількість магазинів у світі наближається до 60 тис., з яких у материковому Китаї — 55 тис.; чистий приріст за рік — 13 тис. одиниць. Щодо ланцюга постачання: ключові продукти харчування виробляються на 100% власними силами; 28 складів у Китаї та 8 систем закордонного зберігання формують наскрізну логістичну мережу.

Готівка та фінансові активи на рахунку зросли зі 111 млрд юанів до 199,9 млрд юанів, тобто майже на 80%; фінансова “премія” від лістингу ще не до кінця реалізована.

Цей звіт — такий, якого позаздрять переважна більшість брендів споживання.

Але якщо придивитися уважніше, тривожні моменти так само чіткі.

Перша прихована загроза: сповільнення темпів зростання прибутку, тиск на валову маржу. Чистий прибуток у 2025 році зріс на 32,7% рік-до-року, що нижче ніж 39,8% у 2024 році. Ще більш насторожує те, що валова маржа з продажу товарів і обладнання впала з 31,2% до 29,9%; компанія пояснює це “зміною структури доходів і зростанням закупівельних витрат на частину сировини”. Для компанії, чий “козир” у вигляді “екстремально вигідної ціни” є ключовим ровом оборони, будь-який порив з боку витрат може безпосередньо підточити фундамент прибутку.

Друга прихована загроза: складнощі з експансією за кордон. Станом на кінець 2025 року закордонних магазинів — 4467, що на 428 менше, ніж роком раніше. У фінансовій звітності компанія пояснює це “операційною переналаштуванням і оптимізацією” ринків Індонезії та В’єтнаму. Але зворотний бік “переналаштування” — те, що вихід за кордон не є гладким шляхом: різниця у звичках споживання та труднощі локалізації ланцюгів постачання випробовують глобалізаційні можливості “Сюе Вана”.

Третя прихована загроза: слабке зростання в тих самих магазинах. Такі закордонні установи, як UBS, Goldman Sachs, Ліон (Lyons) та інші, висловили занепокоєння щодо зростання продажів “у тих самих магазинах” у “Мі Сюе”, і прогнозують, що у 2026 році воно може знизитися на 4%-5%. Коли щільність магазинів наближається до “стелі”, відведення потоку в старих точках — це сценарій, якого найбільше не хочуть加盟商 (франчайзі/партнери з мережі).

Цей звіт “красивий, але тривожний” якраз і пояснює, чому час для зміни керівника був обраний саме так: завершити передачу повноважень, коли результати ще на високому рівні, значно спокійніше, ніж робити поспішну зміну після вибуху кризи.

02

Від “братів-компаньйонів” до “банківської” (інвестбанківської) школи: капітальна логіка передачі CEO на CFO

Чжан Юань, який очолив посаду CEO, народився у 1991 році, має ступінь магістра фінансів Пекінського університету Цінхуа (Tsinghua University). У його досвіді роботи слово “капітальні операції” зустрічається знову і знову: Merrill Lynch Securities, Hillhouse Investment (фонди Hillhouse), інвестиційний досвід у сегменті споживання; ранній due diligence та інвестиційні рішення щодо “Мі Сюе” теж колись були серед його участі.

У 2023 році він приєднався до “Мі Сюе” як CFO, у червні 2025 року став виконавчим віцепрезидентом, а в березні 2026 року перейняв естафету CEO. Ця траєкторія підвищення завершилася за три роки — чітко й без зайвого шуму.

А “відхід” Чжан Хунфу також має глибокий зміст. Він не пішов; натомість перейшов на посаду співголови ради директорів і разом із братом Чжан Хунчао продовжує керувати напрямами “дивитися на зорі”, зокрема стратегією, культурою, благодійністю, інноваціями. Одна фраза нового CEO Чжан Юаня на сесії з питань і відповідей щодо результатів точно передала логіку розподілу: “дивитися на зорі” і “опускати голову й бігти дорогою” — кожен робить свою справу.

Підґрунтям цієї кадрової постанови щонайменше є три рівні:

По-перше, оновлення корпоративного управління в компанії, що стала публічною. У березні 2025 року “Мі Сюе Бін Чен” вийшла на ринок Гонконгу. З сімейного підприємства з дуже виразним сімейним колоритом вона перетворилася на публічну компанію, що підлягає нагляду з боку суспільства. “Надання повноважень” засновником — сам по собі важливий маркер зрілості структури корпоративного управління. Звільнення Чжан Хунфу з посади CEO означає, що повсякденні управлінські рішення та менеджерські повноваження передаються від засновника професійним керівникам; це базова вимога ринку капіталу щодо управлінської нормативності.

По-друге, стратегічна “передзаготовка” можливостей з капітальних операцій. “Мі Сюе Бін Чен” перебуває в критичному вузлі багатобрендової експансії та глобального розгортання ланцюгів постачання. Будь то будівництво закордонних заводів, інвестиції в логістичні вузли, або придбання брендів і їх інтеграція — усюди потрібні дуже сильні можливості з капітальних операцій як опора. Інвестбанківське походження Чжан Юаня саме й “підлаштоване” під стратегічні потреби на цьому етапі. За словами спеціального дослідника Ву Зевея з SuShang Bank, CEO з фінансовим бекграундом зазвичай краще вміє одночасно розширювати масштаби й посилювати фінансовий контроль та оцінку інвестиційної віддачі.

По-третє, відображення галузевої тенденції: CFO стає CEO. Це не є поодиноким випадком. У 2023 році CFO JD.com Сюй Ран (許冉) очолив компанію як CEO; через організаційні корекції та скорочення витрат підвищили прибуток. У 2024 році CFO Hema (盒马) Янь Сяолей (严筱磊) прийняв естафету засновника Хоу І (侯毅), а наступного року компанія вперше вийшла на щорічний прибуток. У січні 2026 року засновник Miao Ke Lan Duo (妙可蓝多) відійшов, а на його місце прийшов фінансовий керівник зі структури Mengniu. Серія кадрових змін вказує на сигнал: китайські компанії переходять від “надшвидкого зростання” до “точного ведення бізнесу”. Коли гранична вигода від масштабування зменшується, ключовими здібностями для проходження циклу стають тонка операційна оптимізація та контроль витрат.

03

Досягнення й відхід Чжан Хунфу: поворот “з урахуванням обставин”

У підприємницькій легенді “Мі Сюе Бін Чен” “взаємодоповнення” братів Чжан завжди було класичним сценарієм.

Старший брат Чжан Хунчао — інтровертний, спокійний, з увагою до технологій; він наполягає на власному будуванні ланцюга постачання. Молодший брат Чжан Хунфу — екстровертний, яскравий, сильний у маркетингу; він залучив IP “Сюе Ван”, просуваючи омолодження бренду та його міжнародне позиціонування. Суперечливе поєднання консерватизму й радикалізму заклало основу ключового рушія “Мі Сюе”: “низька ціна + ланцюг постачання”.

У грудні 2017 року Чжан Хунфу став CEO; після цього кількість магазинів “Мі Сюе” зросла з кількох тисяч до майже 60 тис. У березні 2025 року компанія вийшла на ринок Гонконгу: акції на певний час пробили 618 гонконгських доларів, а ринкова капіталізація перевищила 2300 млрд юанів? (2300 млрд юанів). Статки братів Чжан теж злетіли разом із ринком. У 2026 році список багатіїв Hurun (Хурун) для світу показав: статки обох становлять 505 млрд юанів кожного, що у 1,24 раза більше, ніж торік.

Але після піку виклики послідовно наздогнали.

Починаючи з другої половини 2025 року акції “Мі Сюе” коливалися вниз; ринкова капіталізація порівняно з максимумом скоротилася майже на 100 млрд гонконгських доларів. Через “загущення” мережі магазину потік перерозподіляється, і тиск на прибутковість франчайзі/партнерів зростає; у 2025 році компанія закрила 2527 франчайзингових магазинів, що на 57,1% більше, ніж роком раніше. Питання безпеки харчових продуктів продовжували наростати: на платформі “Чорний кіт” (чорні скарги) 【下载黑猫投诉客户端】 накопичені пов’язані скарги перевищили 1,1万 (11 тисяч) записів.

Звільнення Чжан Хунфу — це не “успішно відійти у відставку”, а радше стратегічний маневр “за обставинами”. Він передав тягар щоденної операційної роботи більш далекоглядному наступнику з капітальним баченням, а сам зосередився на довгостроковій стратегії, культурному IP та благодійних інноваціях — саме в цих сферах він найбільше сильний під час перебування на посаді. З CEO на співголову ради директорів — це не “розмивання влади”, а точний перерозподіл функцій.

04

Туман підозр щодо “пов’язаних угод”, прихований глибоко у фінансовому звіті

Якщо зміна керівника — це “видима лінія”, то в фінансовій звітності темною лінією є одна “пов’язана купівля/придбання” — вона торкається найчутливішої нервової системи ринку капіталу.

У 2025 році “Мі Сюе Бін Чен” витратила 2,97 млрд юанів на придбання 53% частки в Fresh Beer Fulu Jia (鮮啤福鹿家), офіційно зайшовши в суміжний сегмент, пов’язаний із свіжим пивом. Логіка цієї операції не складна для розуміння: доповнити сценарії “ранкова кава + денний чай + вечірнє пиво” до повного набору та сформувати другу криву зростання.

Але проблема в ідентичності контрагента. З оголошення видно, що попереднім фактичним контролером Fulu Jia була дружина Чжан Хунфу Тянь Хайся (田海霞), яка напряму володіла 60,05% акцій. Це означає, що це типова “пов’язана угода між братами/родичами”.

Ще більше ринок насторожує оцінка вартості (valuation). У 2024 році Fulu Jia щойно вийшла в прибуток; чистий прибуток становив лише 1,07 млн юанів. За ціною придбання коефіцієнт P/E досяг 523 разів — значно вище за середню оцінку в сегменті пива A/H-акцій. Хоча угода пройшла процедури комплаєнсу, а Чжан Хунфу також усунувся від голосування, високопреміальне придбання активів пов’язаного сторони все одно невідворотно викликає сумніви інвесторів щодо “перекачування вигоди”.

Ефект подальшої інтеграції цього придбання стане першим “стрес-тестом”, з яким зіткнеться новий CEO Чжан Юань. Споживчі сценарії та операційні логіки в пивному сегменті й у сегменті чайних напоїв суттєво різняться. Чи вдасться досягти очікуваного синергетичного ефекту — залишається великою невизначеністю.

05

Стратегія “багатьох брендів”: іспит для нового керманича

На нараді з поясненням результатів Чжан Юань чітко включив “координацію синергії розвитку кількох брендів, включно з Lucky Coffee та Fresh Beer Fulu Jia” до переліку ключових напрямів на 2026 рік. Це означає, що “Мі Сюе Бін Чен” рухається від єдиного чайного бренду до багатобрендової платформи “чай + кава + свіже пиво”.

Підбренд “Lucky Coffee” (幸运咖) наразі має понад 8200 магазинів. Він продовжує маршрут основного бренду з орієнтацією на доступні ціни: американо по 5 юанів швидко розширюється в низхідних/менш платоспроможних сегментах ринку. За прогнозом Шаньсі Сек’юритіз (山西证券), у нього є простір ще на 0,9万–1,7万 магазинів.

“Fresh Beer Fulu Jia” ж продовжує звичну для “Мі Сюе” тактику: використовуючи можливості ланцюга постачання для побудови пивоварні, і за допомогою франчайзингової моделі швидко нарощувати кількість магазинів; збережено 9,9-юанове доброзичливе ціноутворення для людей. Від приблизно 1200 магазинів до придбання до того, що у лютому 2026 року кількість перевищила 2000. За пів року чистий приріст — понад 800 магазинів.

Крім того, “Мі Сюе” тестує нові категорії, такі як сніданки та торти. Навіть у головному офісі в Чженчжоу запущено проєкт “Сюе Ван Ленд” (“雪王乐园”), досліджуючи модель інтеграції культури подорожей і торгівлі: “грати + купувати + отримувати досвід”.

Але виклики стратегії багатьох брендів також очевидні: чи не розмиються брендові асоціації, якщо кордони розширюватимуться? Чи не розбавить новий бізнес управлінську пропускну здатність? Чи зможе закордонний ринок сформувати прибуткову модель, яку можна буде повторювати? Це всі питання, на які стоїть дати відповіді перед Чжан Юанем.

06

Ціноутворення ринку капіталу: перемикання з “зростання” на “цінність”

Якщо повернутися до реакції ринку капіталу на цю зміну керівництва — короткострокове зростання ціни акцій і довгостроковий тиск на ринкову капіталізацію — на вигляд суперечить одне одному, але насправді це узгоджено.

Короткострокове зростання — це позитивне трактування сигналу “CFO стає CEO” з боку ринку. Коли компанія входить у фазу дедалі більш точної (файн-тунинг) операційної діяльності, CEO з фінансовим бекграундом часто краще вміє контролювати витрати, підвищувати ефективність і розподіляти капітал. Це очікування ринку щодо “зниження витрат і підвищення ефективності”.

А от довгостроковий тиск на ринкову капіталізацію відображає базове сумнівне питання ринку щодо логіки зростання “Мі Сюе”. Коли мережа магазинів наближається до 60 тис., який простір проникнення лишається в межах внутрішнього низхідного ринку? Коли на закордонних ринках з’являються корекції зі закриттями магазинів, чи справдиться історія глобалізації? Коли валова маржа ключового бізнесу падає, чи зможе багатобрендова експансія підтримати оцінку?

Дуньу Сек’юритіз (东吴证券) у нещодавній телефонній нараді зазначала, що “Мі Сюе Бін Чен” завдяки стабільній експансії та прибутковій моделі має очевидний потенціал для відновлення оцінки. Але передумовою відновлення оцінки є доведення того, що компанія буде не лише “відкривати магазини”, а й “заробляти” — і не тільки заробляти штаб-квартирі, а й заробляти франчайзі/партнерам.

07

Висновок: “дивитися на зорі” і “опускати голову й бігти дорогою”

Фраза Чжан Юаня на сесії з питань і відповідей щодо результатів про розподіл “дивитися на зорі” та “опускати голову й бігти дорогою” може бути найбільш точним післямовним штрихом до цієї зміни керівника.

“Відхід” Чжан Хунфу — це стратегічне підвищення рівня бачення засновника: спрямувати зусилля на довгострокові задачі “дивитися на зорі”. “Прихід” Чжан Юаня — поява капітал-еліт: він бере на себе оперативну місію “опускати голову й бігти дорогою”.

Але для “Мі Сюе Бін Чен” справжнє випробування лише починається. Коли “Сюе Ван” виріс із вуличного малого магазину в публічну компанію з ринковою капіталізацією в трильйони, коли експансія від одного чайного формату перетворилася на багатобрендову платформу, а з китайського ринку компанія вийшла у глобальну конкуренцію — їй потрібні не лише далекоглядність засновника, а й система сучасного корпоративного управління, здатна витримати величезний масштаб.

Призначення CFO на посаду CEO — це лише перший крок у побудові цієї системи. Далі постають питання: коли “екстремально вигідна ціна” стикається зі зростанням витрат; коли щільність магазинів підходить до “стелі”; коли пов’язані угоди викликають сумніви в довірі — чи зможе “Сюе Ван” відповісти на кожне питання ринку капіталу не словами, а реальними, відчутними показниками результатів?

Відповідь — у кожному управлінському рішенні 2026 року, і в цифрах наступного річного звіту.

Величезні обсяги інформації та точна аналітика — усе в застосунку Sina Finance APP

Відповідальний редактор: Вей Цьжорун (韦子蓉)