IPO-радар | Напрямки використання 146 мільйонів юанів від Jiadelі залишаються загадкою, дані про потужності суперечливі

Питання до ШІ · Чому дані про виробничі потужності компанії мають кілька версій?

Журналіст “Ціекань синьвень” | Юань Інцзицi

Після успішного проходження комісії компанія Gadeli була лише в одному кроці від виходу на ринок A-акцій. Ця компанія, що спеціалізується на надтонких електроізоляційних плівках BOPP (двовісно орієнтований поліпропілен), намалювала ринку картину розвитку з високими темпами зростання: у 2024 році вона посіла 2-ге місце у світі за часткою ринку та 1-ше місце в країні; у 2025 році основні засоби перевищили 600 млн юанів, незавершене будівництво — 344 млн юанів, а виробничі потужності щороку зростають.

Однак, коли “Ціекань синьвень” перехрестив дані фінансової звітності Gadeli за останні три роки, тендерні оголошення дочірніх компаній, із публічною інформацією її клієнтів та динамікою колег по галузі, з’ясувалося, що за цією картиною розвитку приховано багато “аномальних сигналів”.

Колеги скорочують потужності, а Gadeli нарощує у відповідь

У 2024 році виручка й чистий прибуток Gadeli зросли відповідно на 38,95% та 68,99% р/р, демонструючи сильний імпульс зростання. Але коли почався 2025 рік, цей висхідний тренд раптово зупинився — темп зростання виручки впав до 3,18%, а темп зростання чистого прибутку — до 2,35%.

“Показники зростання прибутковості виробничих компаній зазвичай відносно стабільні. Така траєкторія ‘велике зростання й велике падіння’ на ключовому етапі IPO справді особливо впадає в око”. Так сказав журналістам “Ціекань синьвень” банкір з інвестиційного банку, який давно стежить за галуззю нових матеріалів: “З огляду на цикл галузі, у 2025 році попит у сфері нової енергетики не зазнав різкого падіння. Те, що темпи зростання Gadeli різко знизилися, варто уважно розібрати”.

Порівняно зі спадом темпів зростання, ще більш варте глибшого дослідження — рішення Gadeli щодо розширення виробництва.

У світовому розрізі японські компанії на чолі з Toray (Торей) перебувають у лідерах галузі. Toray має №1 у світі технологію виробництва надтонких плівок для електромобілів; її ключові показники, зокрема надтонкість і значення стійкості до тиску, очевидно мають переваги. Її продукція в основному постачається таким японським компаніям, як Panasonic і Nichicon; вкрай рідко вона виходить на ринок Китаю. Toray має 4 виробничі лінії: у 2023 році вона оголосила про розширення на 40% (введення в експлуатацію — у 2025 році), а в майбутньому додаткових планів щодо розширення наразі немає.

Щодо європейських компаній, у Німеччині такі як Creasap (креасап) і TWI тощо мають десятки років виробничого досвіду; канали закупівлі обладнання та сировини схожі на Gadeli (обладнання здебільшого від Bruckner, сировина — від North European Chemical). У сфері тонких і надтонких плівок вони мають певну конкурентоспроможність, але останні роки через високі електроенергійні витрати в Європі конкурентоспроможність постійно послаблювалася. Серед них: у німецької Creasap є 3 виробничі лінії; нещодавно компанія вже подала на банкрутство, і в майбутньому потужності, ймовірно, ще більше скоротяться.

Серед вітчизняних колег найбільш ранній старт мала Tongfeng Electronics (Тунфенґ електронікс) — нині в неї 8 виробничих ліній, і після 2025 року жодного плану розширення потужностей немає; інший конкурент Datongnan (Датуннань) — нещодавно також не розкрив жодних планів розширення.

Джерело зображення: проспект (prospectus)

“Колеги не розширюють потужності, а ключова причина — тиск через проблеми з попитом з боку нижнього ринку; бездумне розширення лише посилить надлишок потужностей і стисне простір для прибутків”. Так сказав аналітик у галузі нових матеріалів у коментарі в інтерв’ю.

На контраст із скороченням у галузі виходить “агресивне розширення” Gadeli. Gadeli вже ввела в експлуатацію 8 виробничих ліній, і зараз перебуває на етапі концентраційного введення потужностей у роботу: окрім 7-ї та 8-ї ліній, що вже пройшли капіталізацію (переведення в основні засоби), є також лінії 9 і 10 у будівництві та проєкт виробничої бази “Xiamen нові матеріали” (I черга); навіть є проєкт розширення ліній 1 і 2, який не був розкритий у проспекті. Дії з розширення щільні та подаються дуже гучно.

У проспекті вказано, що виробничі лінії 9 і 10 та проєкт виробничої бази “Xiamen нові матеріали” (I черга) планують додаткову потужність 7500 тонн. План розширення ліній 1 і 2 — додатково 2700 тонн. У сумі це дасть 10 000 тонн, тоді як у Gadeli на руках лише понад 1100 тонн замовлень.

Джерело зображення: оголошення про погодження оцінки впливу на довкілля (EIA approval)

Реальні потужності — загадка

Картинка розширення Gadeli, на вигляд, вражає масштабами, але якщо глибше розібрати її дані про потужності та динаміку виробничих ліній, виявляється безліч суперечностей.

Спершу — “розрив ножицями” між потужностями та активами. У 2024 році стандартизовані виробничі потужності Gadeli зросли з 1,29 млн тонн до 1,79 млн тонн, тобто приріст становив 39%. Для виробничої компанії це можна назвати значним приростом. Але дивно інше: того самого року основні засоби компанії становили 341 млн юанів, незавершене будівництво — 78 млн юанів; порівняно з 2023 роком суттєвого збільшення не було, і немає жодних слідів введення в експлуатацію нових виробничих ліній.

На це Gadeli відповідає так: “Лінії 5 і 6 були введені в експлуатацію та переведені в основні засоби відповідно в липні та грудні 2023 року, сумарно додали ефективні потужності близько 6000 тонн; темп росту зростання машин та обладнання — 59,02%, а одночасно зросла норма стану (коефіцієнт придатності)”. Сутність відповіді така: приріст потужностей у 2024 році пов’язаний із вивільненням потужностей ліній, які в 2023 році були переведені в основні засоби.

Джерело зображення: проспект (prospectus)

У 2025 році ситуація розвернулася. У цьому році основні засоби Gadeli різко зросли з 341 млн юанів до 620 млн юанів, приріст — 82%; незавершене будівництво — з 78 млн юанів до 344 млн юанів, приріст — 341%. Компанія каже, що додаткові основні засоби в основному надійшли від переведення в основні засоби проєктів надтонких BOPP для ліній 7 і 8. Це виглядає як сигнал про різке масштабне розширення потужностей. Але стандартизовані виробничі потужності компанії в 2025 році зросли лише з 1,79 млн тонн до 1,98 млн тонн, тобто приріст — лише 10,6%, що створює величезний “розрив ножицями” між приростом активів та приростом потужностей.

Gadeli це пояснює так: “У 2024 році та в січні—червні 2025 року не було нових виробничих ліній, через це знижується темп зростання; лінія 7 була введена в експлуатацію у вересні 2025 року, лінія 8 — у грудні 2025 року, тож у 2025 році потужності не були повністю відображені”. За цією логікою потужності 2026 року мають суттєво зрости. Проте з огляду на тиск попиту в галузі, чи зможе ринок “переварити” додаткові потужності — це вже велике питання: наразі у Gadeli на руках лише 1147,58 тонн замовлень. Навіть якщо завантаження потужностей буде 100%, тиск із необхідністю “переробити” майбутні додаткові 10 000 тонн потужностей все одно залишається дуже вираженим.

Ще більш важливо: у різних публічних матеріалах Gadeli щодо потужностей ліній 7 і 8 з’явилися три зовсім різні версії даних. Згідно з таблицею звіту EIA (оцінка впливу на довкілля), опублікованою Gadeli у грудні 2024 року, цей проєкт передбачає введення 2 виробничих ліній, річний додатковий випуск — 3200 тонн. У першій відповіді на письмові запити компанії показано: сумарна ефективна потужність ліній 7 і 8 — 5807,38 тонн, тобто на 81% більше, ніж у звіті EIA. У іншому місці першої відповіді на письмові запити та в другій відповіді на письмові запити компанія знову розкриває, що дві виробничі лінії досягнуть сумарної потужності 4000 тонн, і ці дані знову не узгоджуються з двома попередніми.

Джерело зображення: Xinchaobao (Xunbiao bao)

Джерело зображення: проспект (prospectus)

Джерело зображення: проспект (prospectus)

Як можна припустити з пояснень Gadeli, у 2025 році потужність додається лише на 1200 тонн, бо лінії 7 і 8 вводяться в експлуатацію в другій половині року. Тоді після того, як потужності ліній 7 і 8 почнуть зростати, все ще залишаться потужності від 2000 до 4000 тонн, які потрібно буде “переварити”.

“Різниця в даних про потужності для одного й того самого проєкту настільки велика, а компанія в кількох раундах письмових запитів не надала адекватного пояснення і не сказала, що саме відрізняється в методиці підрахунку. Тож неминуче виникає підозра в достовірності її даних про потужності”. Так сказав журналістам “Ціекань синьвень” партнер аудиторської/бухгалтерської фірми, який не побажав назвати своє ім’я.

Одночасно будуються кілька ліній — це ще більше підсилює туман навколо потужностей. Усе це починається з єдиної 100% дочірньої компанії Gadeli — Xiamen Gadeli New Materials Co., Ltd. (厦门市嘉德利新材料有限公司). Згідно з даними Tianyancha, наприкінці 2023 року ця дочірня компанія в м. Сямень (Xiamen), районі Хайцан (Haicang), придбала промислову ділянку площею 5,88 га. У січні 2024 року дочірня компанія гучно опублікувала тендерне оголошення “Нові матеріали для надтонких BOPP ліній 9 і 10 від Gadeli у новому будівництві” ; того ж року в червні вона одразу опублікувала “Нову виробничу базу Gadeli Xiamen нові матеріали”.

Джерело зображення: додаток Tianyancha APP

Але дивно, що цей гучний план розширення не був своєчасно відображений у фінансовому розкритті Gadeli. Лише у 2025 році у деталізації незавершених робіт Gadeli вперше з’явився пункт “Нова виробнича база Xiamen нові матеріали Gadeli (I черга)” — а ця база якраз включає раніше оголошені гучно тендером лінії 9 і 10.

Ще більш незрозуміло інше: хронологія тендерів, EIA та розкриття про незавершене будівництво для ліній 7 і 8 та для ліній 9 і 10 повністю не збігається. За опублікованою інформацією, Gadeli розпочала тендер для проєкту “Нові матеріали надтонких BOPP ліній 7 і 8” лише у серпні 2024 року; потім після двох публікацій EIA компанії знадобилося до 16 січня 2025 року, щоб проєкт офіційно отримав погодження EIA та був оголошений у публікаціях. Але наприкінці 2024 року в деталізації незавершених робіт Gadeli вже розкрила, що баланс за лініями 7 і 8 становить 25,59 млн юанів.

“Згідно зі звичайним стандартним процесом екологічних погоджень, теоретично проєкт не повинен переходити до суттєвого етапу будівництва, доки він ще не завершив процедуру EIA та не отримав екологічне рішення/погодження”. Так прямо сказав фахівець у сфері консультацій з екологічних погоджень, який довго працює в цій галузі, під час інтерв’ю “Ціекань синьвень”.

Джерело зображення: Xinbiao bao

“Ціекань синьвень” звернув увагу, що в балансі активів і зобов’язань Gadeli за 2025 рік у головної компанії стаття “Інші зобов’язання до сплати” становить 147 млн юанів, тоді як у консолідованій звітності — лише 0,01 млрд юанів (0,01 млрд). Це означає, що між головною компанією та дочірніми компаніями відбуваються внутрішні фінансові взаєморозрахунки приблизно на 146 млн юанів. Компанія не дала чіткого пояснення щодо конкретного напряму руху коштів та їх призначення.

Вибір моменту й “битва” даних

Крім того, час переведення в основні засоби (transfer to fixed assets) головного офісного будинку також викликав увагу ринку.

Джерело зображення: проспект (prospectus)

Джерело зображення: проспект (prospectus)

У “версії для подачі на розгляд” у проспекті Gadeli (дані станом на 30 червня 2025 року) для проєкту головного офісного будинку запланована сума бюджету — 49,13 млн юанів, уже інвестовано 45,6 млн юанів, рівень освоєння — 90%; очікуваний час до досягнення готовності до використання — листопад 2025 року.

Але в “реєстраційній версії” проспекту Gadeli (дані оновлено станом на 30 грудня 2025 року) сума сукупних вкладень у головний офісний будинок незначно зросла до 45,96 млн юанів — за пів року інвестиції збільшилися лише на 0,36 млн юанів. Одночасно очікуваний час вводу в експлуатацію відсунули з листопада 2025 року на січень 2026 року. Крім того, у реєстраційному проєкті з’являється ще один пункт “інші дрібні проєкти/інженерні роботи” на суму 3,395 млн юанів.

Джерело зображення: проспект (prospectus)

Чому перенесли час завершення? Що таке “інші дрібні проєкти/інженерні роботи”? Gadeli цього не пояснив.

Проблеми Gadeli не обмежуються лише цим: конфлікт даних також є в проспекті між інформацією щодо клієнтів.

Eagle Peak Electronics (Eaglefeng Electronics) виступає як основний клієнт Gadeli, тож дані щодо угод між ними мали б збігатися. Журналіст “Ціекань синьвень” звернув увагу, що в деталізації дебіторської заборгованості Gadeli за 2023 рік залишок дебіторської заборгованості Eagle Peak Electronics становить 12,46 млн юанів. Це означає, що в 2023 році Gadeli мала право вимоги до Eagle Peak Electronics на 12,46 млн юанів, тобто Eagle Peak Electronics має сплатити Gadeli 12,46 млн юанів. Але в опублікованому Eagle Peak Electronics списку топ-5 клієнтів за кредиторською заборгованістю за 2023 рік, сума до сплати першого найбільшого клієнта становить 9,1 млн юанів, і Gadeli не входить до топ-5 у цьому списку кредиторської заборгованості.

Щодо зазначених вище питань “Ціекань синьвень” звернувся до Gadeli з проханням про інтерв’ю; станом на час підготовки матеріалу компанія відповіді не надала.