IOSG Щотижневий огляд｜$PUMP Оцінка вартості: аналіз даних у мережі спростовує теорію «накрутки», звідки насправді походить справжня знижка?

Дисконт походить із трьох аспектів: ринок сумнівається в сталій природі доходів, бракує інституційного покриття, а довіра до керівництва ще не сформувалася.

Автор｜ Max Wong @IOSG

Вступ

Pump.fun_ на старті 2024 року запустили як бездозвільний Meme Launchpad у мережі Solana. Він дає змогу будь-кому за лічені секунди створювати й торгувати токенами через механізм Bonding Curve. Спочатку проєкт був вузькоекспериментальним, але дуже швидко став одним із застосунків із найвищими доходами в публічних блокчейнах._

У період між 2024 і 2025 роками щоденний дохід протоколу Pump.fun стабільно був на рівні Hyperliquid, а подекуди навіть випереджав його. І це особливо помітно, адже мем-ринок, у якому працює проєкт, за своєю природою має сильну циклічність. Нативний токен $PUMP було випущено за ціною $0.004 через ICO на 600 млн доларів, FDV — 4 млрд доларів.

За останні кілька місяців дохід сягнув історичного максимуму, а вартість токена подвоїлася, але поточна ціна $PUMP становить приблизно $0.0019 — це падіння приблизно на 80% від історичного максимуму $0.086 (що відповідає FDV у 8.6 млрд доларів). Поточна ринкова капіталізація — близько 679 млн доларів, FDV — 1.9 млрд доларів. Розрив між траєкторією доходів і оцінками є дуже очевидним.

У цьому звіті ми розбираємо еволюцію продукту Pump.fun та його екосистемну стратегію, проводимо стрес-тест на те, чи є в його доходах «вода», і визначаємо, чи поточна оцінка є результатом цінового розриву, чи це обґрунтований дисконт щодо реальних ризиків.

Продуктовий набір

Pump.fun більше не є лише Launchpad. Починаючи з кінця 2024 року, він розширюється в суміжні бізнеси: урізноманітнює джерела доходу та посилює контроль над спекулятивним трафіком у ланцюжку.

Launchpad (ключовий продукт)

Найперший продукт — і точка старту впізнаваності бренду. Будь-хто може за невелику плату розгорнути свій токен.

PumpSwap

PumpSwap — це AMM DEX, створений самим Pump.fun. Запущений у березні 2025 року; ціль дуже конкретна: повернути «випускні збори», які раніше йшли в Raydium (Raydium бере 6 SOL за кожен «graduated» токен). Після оновлення тарифів у травні 2025 року протокол із кожної транзакції відбирає 0.05%, розподіляє 0.20% для LP, а 0.05% — для емітента токенів.

Функціональність включає: безкоштовне створення пулів ліквідності для будь-яких токенів, внесення ліквідності в наявні пули, а також торгівлю токенами, лістингованими на PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Після того як Padre_ викупили в Pump.fun, його перейменували на Terminal. Це орієнтований на професійних трейдерів торговий термінал; наразі він підтримує Solana, BNB, Base та ETH._

Функції подібні до аналогічних терміналів: Trenches (перегляд нових міграцій/токенів, що ось-ось мігрують), кастомізований інтерфейс, пресейл і миттєві покупки, стратегії з кількома гаманцями, а також бандл-детектор.

Pumplive

Pumplive — це вбудована на платформі функція прямих ефірів, де стримери під час створення ефіру можуть прив’язати один токен.

Логіка проста: «видавець — це біржа». Це схоже на модель Parti та Kick/stake.com. Стримерам важливо нарощувати торговий обсяг, бо вони отримують частку з усіх комісій. А власникам токенів потрібні більший торговий обсяг і тиск покупок. Чим більше стример транслює, тим активніший токен і тим більший торговий обсяг.

Екосистемні ініціативи

З моменту TGE в Pump.fun є близько 1 млрд доларів грошових резервів. Компанія безперервно випускає нові продуктові лінійки (приклад — придбання Padre) і, паралельно, робить кілька речей:

Pumpfund

БіП-хакатон Build in Public (BiP) на 3 млн доларів, який стартував 19 січня 2026 року. За базовою оцінкою в 10 млн доларів він надає фінансування 12 проєктам по 250 тис. доларів кожному. Критерії відбору зміщені в бік ринкового відбору, який стимулюється публічною увагою, без проходження стандартного VC-шляху відбору.

Glass Full Foundation

GFF — це програма ін’єкції ліквідності, представлена у серпні 2025 року. Через 5 прозорих гаманців було розгорнуто близько 1.7 млн доларів (2,022 SOL) у 10 токенів (зокрема Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART тощо). Відбір орієнтований на проєкти з високою участю спільноти.

Project Ascend

Програма заохочення для креаторів, запущена у 2025 році. Її ядро — динамічна градація комісій для креаторів (від 0.95% до 0.05%). Мета — підвищити дохід креаторів у 10 разів та одночасно прискорити процес подання заявок на CTO (перехід контролю до спільноти).

Сукупні метрики (усі продукти)

У таблиці нижче зібрано три продуктові лінійки. У 2025 році — фактичні дані, у 2026 році — очікувані темпи виконання.

Наразі приблизно 32.7% від загального доходу надходить від продуктів, що не належать до Launchpad, і диверсифікація доходів уже починає давати ефект.

Наразі приблизно 32.7% від загального доходу платформи надходить від продуктів, які не є Launchpad. Це чітко демонструє, що вона вже досягла первинного успіху у диверсифікації джерел доходу та пошуку зростання в інших напрямах.

▲ Графік торгового обсягу Pumpfun

▲ Графік торгового обсягу Pumpswap

▲ Графік торгового обсягу Padre/Pump Terminal

Чи існує на Pump.fun торгівля для «накручування обсягу»?

Здається, що фундаментальні показники $PUMP доволі сильні, але головне питання таке: торговий обсяг відображає реальну економічну активність чи його «накручують» користувачі та боти?

Аналіз кореляції торгового обсягу

Логіка дуже проста: у природному ринку торговий обсяг Launchpad і PumpSwap має бути позитивно корельованим і з часовим лагом. Активність Launchpad означає високий рівень реального спекулятивного інтересу; частина коштів через механізм «graduation» переходить у PumpSwap, підтримуючи торги після лістингу.

Якщо є серйозне «прання» обсягів, цей зв’язок розривається. Торговий обсяг Launchpad штучно розганяють: токен «graduates» на фальшивій активності кривої, а потрапляючи в PumpSwap, не має реальних покупців. У результаті Launchpad демонструє різкий сплеск обсягу, а PumpSwap тримається на рівні або навіть падає — кореляція наближається до нуля або стає від’ємною.

Найбільш промовистий набір сигналів: різкий сплеск rate «graduation» (більше токенів штучно досягають порогів кривої), тоді як торговий обсяг на один токен у PumpSwap перебуває на низькому рівні й швидко затухає; а також те, що глибина ліквідності PumpSwap не зростає синхронно з кількістю «graduated» токенів.

Дані з січня 2026 року до цього часу:

(Перші два набори даних є аномальними через коригування комісій PumpSwap і політику маркет-мейкерів, їх не включено в аналіз кореляції)

Виявлено:

Торговий обсяг Launchpad стабільний: упродовж 8 тижнів коливався в межах від 400 млн до 570 млн доларів (приблизно 40% діапазон). З огляду на те, що багато бандлерів і користувачів, які «накручують», підтримують нижню межу торгового обсягу, — це не дивно.

Волатильність PumpSwap більша: у той самий період він коливався в діапазоні 3.5 млрд до 5.8 млрд доларів (приблизно 60% діапазон). Це здебільшого спричинено різким зростанням попиту на Meme-трейди в середині січня та додатковими програмами стимулювання з боку команди, тоді як у Launchpad відповідного зростання обсягу не спостерігалося.

r = 0.579, помірна додатна кореляція. За n=8 обсяг вибірки, щоб отримати p<0.05, потрібно r>0.63 — поріг статистичної значущості не досягнуто, але напрям і сила кореляції узгоджуються з гіпотезою органічного зростання.

Дисертація/праця Університету Піси

Дослідники з Університету Піси провели комплексний on-chain аналіз Pump.fun Launchpad. Вони охопили всі транзакції 655,770 токенів, випущених у період із вересня по жовтень 2025 року, і відрізнили роботизовані транзакції від людських, використовуючи метадані Solana transaction logs.

Серед них чотири знахідки безпосередньо стосуються проблеми фейкових транзакцій.

Великі покупки з боку людей є найсильнішим предиктором graduation

Найсильніший предиктор graduation — швидке накопичення SOL через невелику кількість великих транзакцій. Для успішного graduation медіана становить лише приблизно 457 разів: від створення токена до graduation — близько 4.4 хвилини. Цей патерн (внески великих, але низькочастотних сум із різних гаманців) узгоджується з координованою, штучною спекуляцією (уговори в Telegram-групах, «сигнали», розігрів KOL) або з безперервним розкручуванням перед виведенням ліквідності, але не схожий на високочастотних роботів, які «накручують» обсяг. Натомість токени, які контролюють роботи, накопичують багато дрібних транзакцій, а перед graduation зупиняються.

Активність роботів фактично знижує імовірність graduation

Після раннього етапу кривої токени, де активні боти, системно мають нижчу ймовірність graduation. Тоді вимога до graduation полягала в накопиченні приблизно 85 SOL у кривій. Якщо боти «накручували» обсяг для досягнення graduation, то токени з активними ботами мали б показувати вищі rates graduation, але дані — зворотні.

Причина структурна: під час graduation Bonding Curve переходить від віртуальних резервів до реальних резервів AMM, і ефективна глибина ліквідності зменшується через дискретизацію. До graduation (коли глибина підтримується віртуальними резервами) продавати вигідніше, ніж продавати після graduation.

Також дослідження виявило: у вересні 2025 року топ-10 емітентів токенів, кожен з яких випустив понад 2,000 токенів у межах одного місяця, демонстрували статистично аномальні серії sell-операцій, ініційовані кластером гаманців до того, як кожен токен досягав порогу graduation у межах місяця. Бандл-трейдери та снайпери заздалегідь набирали позиції й, скориставшись попитом роздрібних учасників, які приваблювалися зростанням на кривій, здійснювали продажі.

Висновок у праці: більшість роботів на платформі — це «front-runners» (ті, хто забігає наперед). Вони забирають цінність у людських трейдерів на етапах входу та виходу, а не виступають як «wash traders», які «накручують» пороги graduation. Роботи «пресейлять/викуповують» і накопичують значні обсяги, а перед graduation — скидають токени роздрібним учасникам. Це відрізняється від wash-trade для накручування обсягу.

Чистий потік SOL залишається додатним, і це структурно несумісно з wash-trade

У праці пораховано повний net SOL inflow у всьому датасеті (для кривої: загальна сума SOL, яку вклали, мінус загальна сума SOL, яку вилучили через продаж). За період спостереження в межах одного місяця екосистема накопичила чисте утримання близько 160 тис. SOL (за ціною вересня 2025 року це приблизно 32 млн доларів).

Це жорстка перевірка на wash-trade: обсяги циклічної торгівлі між зв’язаними гаманцями призводять до того, що чистий потік капіталу наближається до нуля, бо продаж і купівля взаємно компенсують одне одного. Чисте утримання на 32 млн доларів структурно несумісне з великими обсягами циклічної торгівлі, тож це означає, що реальний зовнішній капітал роздрібних інвесторів продовжує надходити в Launchpad. За кожну транзакцію роздрібні учасники платять комісію 1.25%, що створює «втрати» і фінансує дохід протоколу.

Висновки цієї роботи узгоджуються з висновками нашого аналізу кореляції торгового обсягу: значна частина торгового обсягу на Launchpad створюється бандл-трейдерами та снайперами через «pump-and-dump» (розгін перед продажем), що формує «підлогу» торгового обсягу. Але це не wash-trade. Важлива різниця: wash-trade генерує нульовий net протокольний дохід (комісії між зв’язаними гаманцями взаємно компенсуються), тоді як pump-and-dump створює реальні комісійні витрати в кожній угоді (з боку реальних роздрібних контрагентів, які платять платформі). Приблизно 390 млн доларів ARR підтверджують, що платформа монетизує реальний retail-торговий обсяг через екосистему pump-and-dump, а не створює фейкові індикатори.

Економіка токенів

Buyback (викуп)

Наразі Pump-фонд спрямовує 100% доходів від усіх продуктових ліній на публічні ринкові викупи $PUMP. Після оголошення 100% викупу 15 липня 2025 року протягом 8 місяців:

викуплено 27% від circulating supply; очищено 9.6% від загальної пропозиції.

Для порівняння: Hyperliquid із запуску викупів у листопаді 2024 року спалив лише 4.1% від загальної пропозиції (близько 12.3% від circulating).

За поточною ціною та доходом, annualized частка викупу циркулюючого обсягу наближається до 45%.

Структура пропозиції та розблокування

Загальна пропозиція: 1,000,000,000,000 PUMP

Circulating supply: 430,000,000,000 (43%)

Залишок у блокуванні: близько 58% від загальної пропозиції

Ключові вузли розблокування: триває: 12% (станом на липень по 2% щомісяця для спільноти та стимулів) 2026 року липень: розблокування 8.25%, далі 36 місяців по 0.68% щомісяця

Аналіз оцінки

Якщо коректними є висновки щодо wash-trade, то $PUMP недооцінений і має асиметричний потенціал зростання.

Дисконт походить із трьох аспектів:

#Ринок сумнівається в сталій природі доходів

Ринок вважає, що весь торговий обсяг Pump.fun по всій платформі є спекулятивним і циклічним, прив’язаним до Meme-активності в короткостроковій перспективі. Інвестори сприймають поточну прибутковість як тимчасову. За поточного P/E викупи мають фінансовий «потовщуючий» ефект, але модель оцінки цього не враховує, бо базове припущення полягає в тому, що доходи суттєво стиснуться. Ключовий предмет дискусії — не те, чи Pump.fun вже заробляє, а чи зможе він заробляти через 24 місяці.

#Бракує інституційного покриття

Ми поспілкувалися з 15 фондами tier 1 та VC, щоб зрозуміти їхнє бачення $PUMP. Із 15 лише 1 використовує bottom-up аналіз і активно відстежує $PUMP. Більшість інституцій не моделюють набір нових продуктів, не розкладають доходи по лініях продуктів і не проводять стрес-тести щодо сталості торгового обсягу.

Брак покриття створює «порожнечу в наративі», і ціноутворення значною мірою визначається ринковим сприйняттям, а не фінансовим аналізом. Натомість $HYPE має глибшу інституційну підтримку, більше досліджень і чіткіше позиціонування продукту, що дозволяє підтримувати вищі й стабільніші мультиплікатори оцінки.

Є також ефект самопідсилення: активи, пов’язані з Meme-інфраструктурою, за замовчуванням класифікуються як спекулятивні й короткочасні — і за ними слідує таке саме «поведінкове» формування торгових патернів. Ринку потрібен час і дані на кількох циклах, щоб оновити рамку цього сприйняття. Поки дохід Pump не витримає ширше відкаліброване коригування на крипторинку та не розшириться інституційне покриття, стиснення оцінок може тривати незалежно від того, як виглядає поточний грошовий потік.

#Довіра до керівництва ще не сформована

Тривоги інвесторів зосереджуються на: довгостроковому баченні поза межами Meme, дисципліні розподілу капіталу, виконанні roadmap продукту та переході від вірусного зростання до сталого платфорного економічного середовища.

Ринок зазвичай дає нижчі мультиплікатори оцінки high-growth платформам, керованим засновниками, доки платформа не продемонструє стійкість у ринкових коливаннях і не підтвердить, що зростання здатне трансформуватися у сталу платфорну економіку. Поки Pump не продемонструє стійку диверсифікацію доходів і надійне виконання через такі продукти, як PumpSwap і Pump Terminal, цей дисконт, найімовірніше, ще залишатиметься.