Розбивка оцінки PUMP: дані в мережі спростовують теорію «накрутки», де справжня знижка походить звідси?

Автор: Max Wong, IOSG

Огляд

Pump.fun вийшов на ринок на початку 2024 року як безліцензійний Meme Launchpad у мережі Solana. Він дає змогу будь-кому створювати та торгувати токенами за лічені секунди завдяки механізму Bonding Curve. Спочатку проєкт був вузькоспеціалізованим експериментом, але дуже швидко став одним із застосунків із найвищими доходами в публічних блокчейнах.

У період з 2024 до 2025 року середньоденний дохід протоколу Pump.fun постійно був на рівні Hyperliquid або навіть перевищував його. При цьому Meme-ринок, у якому працює проєкт, має природну сильну циклічність, що робить цей показник ще більш показовим. Нативний токен $PUMP випущено через ICO на $600 млн за ціною $0.004, FDV — $4 млрд.

За останні кілька місяців дохід досяг історичного максимуму, а вартість токена подвоїлася, але поточна ціна $PUMP приблизно $0.0019 — це падіння приблизно на 80% від історичного максимуму $0.086 (що відповідає FDV $8.6 млрд). Поточна ринкова капіталізація — близько $679 млн, FDV — $1.9 млрд. Розрив між траєкторією доходів та оцінками є очевидним.

Цей звіт розкладає на складові продуктову еволюцію та екосистемну стратегію Pump.fun, проводить стрес-тест щодо того, чи немає надмірного «надуття» в її доходах, і визначає, чи є поточна оцінка результатом цінового перекосу, або ж обґрунтованою знижкою на реальні ризики.

I. Продуктовий набір

Pump.fun уже не просто Launchpad. Починаючи з кінця 2024 року, він почав розширюватися у суміжні напрями бізнесу, урізноманітнюючи джерела доходу та посилюючи контроль над ончейн-спекулятивним трафіком.

Launchpad (ключовий продукт)

Перший продукт і точка старту для впізнаваності бренду. Будь-хто може розгорнути токен, сплативши невелику комісію.

PumpSwap

PumpSwap — це власний AMM DEX від Pump.fun, який вийшов у березні 2025 року. Мета була дуже прямою: повернути «випускні збори», які раніше текли на Raydium (Raydium бере 6 SOL за кожен токен, що «graduates»). Після оновлення тарифів у травні 2025 року протокол почав вилучати 0.05% з кожної угоди: 0.20% — у розподіл LP, 0.05% — у винагороду емітенту токенів.

Функціональність включає: безкоштовне створення пулів ліквідності для будь-яких токенів; внесення ліквідності в наявні пули; торгівлю токенами, які були лістнуті на PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre після придбання Pump.fun було перейменовано в Terminal. Це позиціонування як професійного торгового термінала; наразі він підтримує Solana, BNB, Base та ETH.

Функції схожі на інші термінали цього класу: Trenches (перегляд новопереказаних/та тих, що незабаром будуть мігрувати токенів), кастомні інтерфейси, фаст-б’юї та миттєві покупки, стратегії для кількох гаманців, детектор зв’язок (bundle detection).

Pumplive

Pumplive — це вбудована на платформі функція стримів, де стример під час створення стріму може прив’язати токен.

Логіка така: «публікатор — це біржа», подібно до моделі Parti та Kick/stake.com. Стрімери хочуть нарощувати обсяги торгів, адже вони отримують частку від усіх комісій. Холдерам токенів потрібні більші обсяги торгів і тиск покупок. Чим більше стрімер «вистрілює», тим активнішим стає токен, тим більші обсяги торгів.

II. Екосистемні ініціативи

З TGE Pump.fun має приблизно $1 млрд готівкових резервів, постійно випускає нові лінійки продуктів (придбання Padre — один із прикладів), а також робить кілька речей:

Pumpfund

БіП-марафон (Build in Public) на $3 млн, запущений 19 січня 2026 року. За базовою оцінкою $10 млн — підтримка 12 проєктів грантами по $250 тис. кожному. Критерії відбору більше зміщені в бік ринкового, спрямованого публічною увагою, відбору, без проходження традиційного VC-маршруту експертизи.

Glass Full Foundation

GFF — це програма ін’єкції ліквідності, запущена у серпні 2025 року. Через 5 прозорих гаманців вона розгорнула приблизно $1.7 млн (2,022 SOL) у 10 токенів (включно з Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART тощо). Відбір більше орієнтований на проєкти з високою залученістю спільноти.

Project Ascend

План заохочення креаторів, запущений у 2025 році. Його ядро — динамічна градація комісій для креаторів (від 0.95% до 0.05%). Мета — збільшити дохід креаторів у 10 разів, одночасно прискоривши процес подачі заявок на CTO (community takeover).

III. Комплексні показники (усі продукти)

У таблиці нижче зібрано три продуктні лінії. У 2025 році — фактичні дані, у 2026 році — прогнозована фактична завантаженість (running rate).

Наразі близько 32.7% від загального доходу надходить від продуктів, які не є Launchpad, і диверсифікація доходів уже почала давати ефект.

Наразі близько 32.7% загального доходу платформи надходить від продуктів, які не є Launchpad. Це чітко показує, що вона зробила початковий крок до досягнення цілі з диверсифікації джерел доходу та пошуку зростання в інших напрямах.

▲ Діаграма обсягів торгів Pumpfun

▲ Діаграма обсягів торгів Pumpswap

▲ Діаграма обсягів торгів Padre/Pump Terminal

IV. Чи існує «накрутка обсягів» торгів у Pump.fun?

Фундаментально $PUMP виглядає дуже сильним, але ключове питання таке: чи відображає обсяг торгів реальну економічну активність, чи його «накручують» користувачі та боти?

Аналіз кореляції обсягу торгів

Логіка дуже проста: у природному ринку обсяги торгів на Launchpad і PumpSwap мають бути позитивно корельованими та з певним часовим лагом. Активність на Launchpad означає реальний інтерес до спекуляцій: частина коштів через механізм «graduation» потрапляє в PumpSwap і підтримує торги після лістингу.

Якщо існує серйозне «вимивання» (wash trading), цей зв’язок має зламатися. Обсяг торгів на Launchpad штучно піднімається: токени «graduates» на основі сфальшкованої кривої-активності, а коли вони потрапляють у PumpSwap, у них немає реальних покупців. У результаті обсяги на Launchpad різко зростають, тоді як обсяги на PumpSwap стагнують або навіть падають; кореляція прямує до нуля або стає від’ємною.

Найбільш показовий набір сигналів: різке зростання rate graduation (більше токенів штучно доводять до порогу кривої), при цьому обсяги торгів одного токена на PumpSwap перебувають на низькому рівні та швидко згасають; і водночас глибина ліквідності PumpSwap не зростає синхронно з кількістю «graduated» токенів.

Дані з 1 січня 2026 року до сьогодні:

(Перші два точки через коригування комісій PumpSwap та політики маркет-мейкерів були аномальними, тому не включені в аналіз кореляції)

Виявлено:

Обсяг торгів на Launchpad дуже стабільний: протягом 8 тижнів коливався між $400 млн і $570 млн (приблизно на 40%). Враховуючи, що багато bundle-трейдерів і користувачів, які «накручують», підтримують нижню межу обсягу торгів, це не дивно.

Волатильність на PumpSwap більша: у той самий період — між $3.5 млрд і $5.8 млрд (приблизно на 60%). Це здебільшого спричинене сплеском попиту на Meme-торгів у середині січня та додатковими стимулами від команди, але на Launchpad не було відповідного приросту обсягів.

r = 0.579 — помірно позитивна кореляція. За розміру вибірки n=8, для p<0.05 потрібно r>0.63; це не досягає порогу статистичної значущості, але напрям і сила узгоджуються з гіпотезою органічного зростання.

Дослідження Університету Пізи

Дослідники з Університету Пізи зробили комплексний ончейн-аналіз Pump.fun Launchpad: вони охопили всі транзакції для 655,770 токенів, випущених у період із вересня по жовтень 2025 року, і за допомогою метаданих Solana transaction logs відокремили ботів від ручних угод.

Зокрема, чотири з цих висновків безпосередньо стосуються проблеми фальшивих транзакцій.

Великі ручні покупки — найсильніший предиктор graduation

Найсильніший прогнозний сигнал graduation — це швидке накопичення SOL через невелику кількість великих угод. Медіана для успішного graduation потребує лише близько 457 угод: від створення токена до graduation — приблизно 4.4 хвилини. Цей патерн (великі, низькочастотні вливання коштів з різних гаманців) узгоджується з узгодженою людською спекуляцією (Telegram-групові заклики, «розігрів» з боку KOL), або з безперервним «підкиданням» продажів перед виведенням ліквідності; він не схожий на те, як високочастотні боти «накручують» обсяг. Натомість токени, контрольовані ботами, накопичують багато малих угод, а потім зупиняються до graduation.

Активність ботів насправді пригнічує graduation

Після ранньої стадії кривої ймовірність graduation для токенів із активними ботами системно нижча. На той момент вимоги до graduation складали накопичення приблизно 85 SOL у кривій. Якщо боти «накручували» обсяг, щоб форсувати graduation, токени з активними ботами мали б показувати вищий rate graduation, але дані — протилежні.

Причина — структурна: під час graduation Bonding Curve переходить від віртуальних резервів до реальних резервів AMM, і ефективна глибина ліквідності стає менш «розміреною» (знижується дискретність). До graduation (за підтримки глибини на віртуальних резервах) продавати вигідніше, ніж продавати після graduation.

Дослідження також виявило, що серед топ-10 емітентів токенів (за вересень 2025 року), кожен із них випустив у межах одного місяця понад 2,000 токенів. До того, як кожен токен досягав порогу для graduation, можна було спостерігати статистичні аномальні послідовності «sell» з кластерів гаманців, ініційовані цими послідовностями. Bundle-трейдери та снайпери завчасно будували позиції, і, скориставшись розігрівом кривої для залучення роздрібного попиту, здійснювали передчасний розпродаж.

Висновок до статті: більшість роботів на платформі — це «першими ввійшли» (front-runners). Вони перехоплюють цінність у людських контрагентів під час входу й виходу, а не виконують wash-trading для «заземлення» дверного порогу graduation. Боти здійснюють швидкий buy/накопичення великого обсягу пропозиції, а потім — напередодні graduation — скидають її роздрібним трейдерам. Це відрізняється від «накрутки обсягів» угод.

Чистий притік SOL постійно позитивний, структурно несумісний із wash trading

У статті обчислено чистий притік SOL для повного датасету (загальна сума SOL для кривої мінус загальна сума SOL, витягнута через sell). Протягом місячного періоду спостереження екосистема накопичила приблизно 160 тис. SOL чистого утримання (у перерахунку за ціною вересня 2025 року — близько $32 млн).

Це тверда перевірка на wash trading: циркуляційні обсяги між пов’язаними гаманцями призвели б до майже нульового чистого потоку капіталу, оскільки buy і sell взаємно компенсуються. Чисте збереження $32 млн у структурному сенсі несумісне з масовим циклюванням угод: це означає, що реальний зовнішній роздрібний капітал постійно заходить на Launchpad. Кожна угода сплачує 1.25% комісії, створюючи втрату та забезпечуючи фінансування для доходів протоколу.

Висновки статті узгоджуються з висновками нашого аналізу кореляції обсягів торгів: значні обсяги на Launchpad формуються bundle-трейдерами та снайперами через «підкидання» і вивід ліквідності, створюючи нижню межу обсягів, але це не wash trading. Різниця принципова: wash trading продукує нульовий чистий дохід протоколу (комісії між пов’язаними гаманцями взаємно компенсуються), тоді як «підкидання» виводить реальні комісії в кожній угоді (від реальних роздрібних контрагентів, які платять платформі). Приблизно $390 млн ARR підтверджують, що платформа монетизує реальний роздрібний обсяг через «підкидання» в екосистемі, а не через створення фальшивих індикаторів.

V. Токеноміка

Buyback (викуп)

Наразі Pump-фонд спрямовує 100% доходів усіх продуктових ліній на публічні ринкові викупи $PUMP. Відтоді, як 15 липня 2025 року було оголошено про викуп 100% доходів, за 8 місяців:

викуплено 27% обігового обсягу, очищено 9.6% від загальної пропозиції;

Порівняння: Hyperliquid із запуску викупу у листопаді 2024 року знищив лише 4.1% від загальної пропозиції (приблизно 12.3% від обігового обсягу).

За поточною ціною та доходом щорічний (annualized) коефіцієнт очищення обігу наближається до 45%.

Структура пропозиції та розблокування

Загальна пропозиція: 1,000,000,000,000 PUMP

Обіговий обсяг: 430,000,000,000 (43%)

Залишок заблоковано: приблизно 58% від загальної пропозиції

Ключові вузли розблокування: триває: 12% (станом на липень: 2% щомісяця для спільноти та стимулів) липень 2026 року: розблокування 8.25%, далі — 36 місяців по 0.68% щомісяця

Аналіз оцінки

Якщо аналіз wash trading/«накрутки» угод підтвердиться, $PUMP недооцінений і має асиметричний потенціал зростання вгору.

Дисконт походить із трьох причин:

#** Сумніви ринку щодо стійкості доходів**

Ринок вважає, що загальний обсяг угод на Pump.fun по всій платформі є спекулятивним і циклічним та прив’язаний до короткострокових Meme-активностей. Інвестори сприймають поточну прибутковість як тимчасову. За поточного P/E викуп фінансово підсилює картину, але модель оцінки не враховує цього, бо базові припущення полягають у тому, що доходи суттєво скоротяться. У центрі дискусії не те, чи заробляє Pump.fun зараз, а чи зможе він продовжувати заробляти через 24 місяці.

#** Немає покриття з боку інституцій**

Ми опитали 15 tier 1 вторинних фондів і VC, щоб зрозуміти їхнє бачення $PUMP. Із 15 лише 1 активно стежив за $PUMP з позитивним фокусом на основі bottom-up аналізу. Більшість інституцій не моделювали набір нових продуктів, не розкладали доходи за продуктними лініями і не проводили стрес-тест щодо стійкості обсягів торгів.

Відсутність покриття створює «порожнину в наративі»: ціноутворення більше визначається ринковим сприйняттям, а не фінансовим аналізом. Натомість $HYPE має глибшу інституційну підтримку, більше досліджень і чіткіше позиціонування продуктів — що підкріплює вищі й стабільніші мультиплікатори оцінки.

Є також самопідсилювальний ефект: активи, пов’язані з Meme-інфраструктурою, за замовчуванням класифікуються як спекулятивні й тимчасові, а отже й торговельна поведінка «підтягується» під таку рамку. Ринку потрібні час і дані впродовж кількох циклів, щоб оновити це уявлення. Поки дохід Pump не витримає ширше коригування з боку крипторинку та доки не розшириться інституційне покриття, стиснення оцінки може тривати — незалежно від того, як виглядає поточний грошовий потік.

#** Довіра до менеджменту ще не сформована**

Застереження інвесторів зводяться до: довгострокового бачення поза межами Meme; дисципліни розподілу капіталу; виконання продуктової дорожньої карти; переходу від вірусного зростання до сталого платформного економічного режиму.

Ринок зазвичай дає нижчі мультиплікатори оцінки високорослим платформам, керованим засновниками, доки платформа не демонструє стійкість у періоди волатильності ринку та не доведе, що зростання може перетворюватися на сталу платформну економіку. Поки Pump не продемонструє стійку диверсифікацію доходів і надійне виконання через такі продукти, як PumpSwap і Pump Terminal, цей дисконт, імовірно, залишатиметься.