Starry Group Technology вдруг повторно виходить на біржу Гонконгу: проблеми з грошовим потоком, аномальна структура клієнтів та тиск на якість активів

Ще одна компанія, зареєстрована на біржі A-акцій, виходить на IPO у Гонконг (первинне публічне розміщення).

25 березня, за даними офіційного сайту HKEX, компанія Xinghuan Technology-U, що котирується на STAR Market Шанхайської фондової біржі (SH688031, ціна акцій 143.22 юаня, ринкова капіталізація 173.49 млрд юанів; далі — «Xinghuan Technology»), офіційно подала до HKEX документи на другий лістинг, у ролі ексклюзивного радника-поручителя виступає Haitong International.

У проспекті (проєктна версія, далі так само) видно, що наразі Xinghuan Technology є комерціалізованою компанією, і за умов, коли вона не може відповідати традиційним критеріям прибутковості або показникам доходів, шукає можливість лістингу у сегменті для компаній спеціальних технологій. Водночас репортер 《Щоденної економічної новини》 (далі — «репортер “Щоденних економічних новин”») проаналізував її проспект і виявив, що фінансові базові показники та щоденні операційні характеристики компанії демонструють низку пунктів, на які ринок має звернути особливо високу увагу.

Згідно з даними, за останні три роки Xinghuan Technology накопичила сукупні чисті збитки на рівні 8.78 млрд юанів, а грошові потоки від операційної діяльності стабільно перебувають у стані значного чистого відтоку, при цьому показники ліквідності демонструють тенденцію до погіршення щороку. На рівні роботи базового бізнесу компанія стикається з проблемою структурного розбалансування коштів між тривалим циклом повернення дебіторської заборгованості та жорсткими витратами на оплату праці.

Крім того, репортер “Щоденних економічних новин” також звернув увагу, що клієнти та постачальники, розкриті в проспекті, частково збігаються; новостворені підприємства на другий рік після заснування одразу піднімаються до позиції першого найбільшого клієнта всієї компанії; в окремих проєктах виникають фактичні збитки; а на фоні скорочення дебіторської заборгованості зростають витрати на кредитні збитки. Об’єктивно це формує ключові фінансові та питання якості активів, з якими Xinghuan Technology у цьому процесі IPO в акціях Гонконгу має зіткнутися в обов’язковому порядку.

Клешня для грошових потоків: чистий відтік понад 8 млрд юанів за три роки, тривале повернення коштів і жорсткі витрати ще більше розбалансовують

Згідно з проспектом, у 2023—2025 роках (далі — «у звітний період») Xinghuan Technology не змогла досягти прибутковості, і прогнозується, що в майбутньому вона й надалі генеруватиме чисті збитки.

Зокрема, збитки Xinghuan Technology у звітному періоді становили відповідно 2.89 млрд юанів, 3.44 млрд юанів і 2.45 млрд юанів, а сукупні накопичені збитки — 8.78 млрд юанів.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

Паралельно з масштабом бухгалтерських збитків, під тиском перебувають грошові потоки від основної діяльності компанії. У звітному періоді чисті грошові потоки від операційної діяльності Xinghuan Technology становили відповідно -3.65 млрд юанів, -3.27 млрд юанів і -1.1 млрд юанів, а за три роки сумарно — чистий відтік у розмірі 8.02 млрд юанів.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

Стійкий чистий відтік операційних грошових потоків безпосередньо відображається в щорічному зниженні показників ліквідності компанії та постійному скороченні бухгалтерських резервів готівки. Коефіцієнт поточної ліквідності Xinghuan Technology знижується: з 4.9 на кінець 2023 року до 4.1 на кінець 2024 року, а надалі на кінець 2025 року падає до 2.9. Водночас залишок готівки та еквівалентів готівки компанії на кінець 2024 року становив 5.43 млрд юанів, але на кінець 2025 року зменшився до 3.54 млрд юанів. За даними, розкритими в проспекті, щодо стану станом на кінець січня 2026 року (останні неперевірені дані), залишок готівки та еквівалентів готівки компанії вже додатково впав до 2.52 млрд юанів.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

Репортер “Щоденних економічних новин” звернув увагу, що в обороті робочого капіталу Xinghuan Technology має очевидне структурне розбалансування. На стороні надходження коштів Xinghuan Technology має структуру доходів, що дуже залежить від клієнтів — великих підприємств та державних установ; як правило, такі клієнти використовують закупівлі на основі етапів (milestones) і надзвичайно суворі процедури приймання. Оскільки визнання доходів компанії має яскраво виражений сезонний характер і зазвичай концентрується в четвертому кварталі кожного року, це безпосередньо спричиняє довший часовий розрив між виставленням рахунків, прийманням і фактичним розрахунком за кошти. У бухгалтерському балансі це проявляється тим, що значні обсяги коштів «зависають» у складі дебіторської заборгованості.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

На противагу тривалому циклу отримання коштів, Xinghuan Technology на стороні відтоку коштів стикається з надзвичайно жорсткою потребою у короткострокових платежах. У проспекті зазначено, що період заборгованості до сплати компанії є відносно коротким; ключова причина полягає в тому, що значна частина собівартості реалізації компанії припадає на щомісячні зарплатні витрати працівників. До кінця 2025 року загальна чисельність працівників Xinghuan Technology досягла 897 осіб, з них працівники R&D та технічних послуг у сумі займають понад 70%. Цим технічним працівникам заробітна плата має бути виплачена у жорстко визначені строки щомісяця. Така бізнес-характеристика: тривалий період отримання коштів і короткий період їх виплати, формує структурну суперечність у обігу оборотного капіталу компанії, через що в повсякденній діяльності вона має постійно вкладати власні кошти, щоб підтримувати базове функціонування.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

Ненормальна структура клієнтів: новостворене держпідприємство на наступний рік стає найбільшим клієнтом; приймання збиткових замовлень і перетин ролей клієнта та постачальника співіснують

Окрім тиску на макрорівні через ситуацію з фінансовими ресурсами, Xinghuan Technology на рівні мікрооперацій та структури великих клієнтів має низку деталей, розкритих у проспекті, які демонструють привертаючі увагу комерційні особливості.

Перш за все — помітні зміни у списку топ-5 клієнтів компанії. У проспекті показано, що серед топ-5 клієнтів у 2025 фінансовому році «Клієнт I» за обсягом доходу 2579 млн юанів посів перше місце, забезпечивши 5.8% від загального доходу компанії за цей рік. Однак цей перший за розміром клієнт — муніципальне державне підприємство, розташоване в Сіані, яке в основному займається послугами з цифрових технологій та консультаціями з інформаційних технологій; час його створення — 2024 рік, статутний капітал — 20 млрд юанів.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

Тобто це новостворене підприємство, зареєстроване лише у 2024 році, на наступний рік після заснування (у 2025 році) змогло швидко організувати істотну ділову співпрацю з Xinghuan Technology на суму до 2579 млн юанів і стало найбільшим клієнтом компанії за підсумками того року. У сфері закупівель корпоративної софтової інфраструктури вибір ІТ-архітектури, тестування та остаточне комерційне впровадження зазвичай потребують тривалого циклу перевірки. Цей новостворений клієнт здатен завершити великомасштабні закупівлі за відносно короткий час; процес перетворення бізнес-потреб у фактичні роботи, подальша сталість співпраці, а також стабільність підтримки результатів компанії з боку такого новоствореного клієнта — усе це є об’єктивними фокусами, які потребують уважного розгляду за фінансовими даними, відображеними в проспекті.

Крім того, проспект також розкриває типові випадки накладання ролей клієнта та постачальника. Дані показують, що Постачальник B — це непублічна компанія з кастомної розробки преміум-софту, розташована в Шанхаї, заснована у 2006 році, статутний капітал — 630 млн юанів. У звітному періоді Постачальник B постійно входив до п’ятірки найбільших постачальників Xinghuan Technology, а суми, за які Xinghuan Technology закуповувала в нього технічні послуги, становили 588 млн юанів, 564 млн юанів і 491 млн юанів відповідно. Водночас у 2024 році Постачальник B також був клієнтом Xinghuan Technology: Xinghuan Technology продала йому продукти та отримала дохід 90 млн юанів і валовий прибуток 80 млн юанів.

З іншого боку, у процесі розширення бізнесу Xinghuan Technology має явище фактичного приймання проєктів зі збитками, що відображає обмеженість у контролі витрат і здатності до торгу в деяких бізнес-сценаріях. У проспекті прямо зазначено, що у звітному періоді компанія мала 16 проєктів зі збитками. Сукупний обсяг доходу, який ці збиткові проєкти формували, становить приблизно 2.4% від загального доходу компанії за звітний період, а загальний обсяг збитків — 860 млн юанів.

Щодо цих збиткових проєктів Xinghuan Technology пояснює їх тим, що це були інвестиції у стратегічні проєкти, розширення обсягу робіт для задоволення потреб клієнтів, а також попередні інвестиції понад фактичний дохід.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

Тиск на якість активів: виручка не відновлюється як слід, а кредитні збитки через очікувані збитки різко зростають на фоні скорочення дебіторської заборгованості

Окрім тиску на грошові потоки та аномальних характеристик великих клієнтів, у показниках ключової результативності та якості активів Xinghuan Technology також має насторожуючі фінансові сигнали.

Перш за все — за масштабом виручки. Згідно з проспектом, загальний дохід компанії у 2023 році становив 4.91 млрд юанів, але у 2024 році він різко впав до 3.71 млрд юанів. Хоча у 2025 році дохід дещо відновився до 4.47 млрд юанів, Xinghuan Technology визнає, що через зміни в моменті закупівель клієнтами та циклі впровадження проєктів її дохід станом на 2025 рік ще не відновився до рівня 2023 року.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

Варто звернути увагу на те, що на фоні коливань виручки пов’язані з якістю активів показники компанії також змінилися, і найбільш виділяється різке зростання фінансового показника «очікувані кредитні збитки». У 2023 та 2024 роках знецінювальні збитки в межах моделі очікуваних кредитних збитків у Xinghuan Technology становили 1678 млн юанів і 1319 млн юанів відповідно. Однак у 2025 році ці знецінювальні збитки зросли до 4367 млн юанів, що на 231% більше, ніж у 2024 році.

Зображення: проспект Xinghuan Technology

Репортер “Щоденних економічних новин” зазначив, що таке зростання витрат на кредитні збитки відбулося на тлі постійного скорочення дебіторської заборгованості. Згідно з проспектом, на кінець кожного звітного періоду дебіторська заборгованість за товарними операціями та векселі до отримання Xinghuan Technology становили 3.77 млрд юанів, 3.37 млрд юанів і 2.65 млрд юанів відповідно. Тобто при тому, що суми дебіторської заборгованості щороку знижувалися, у 2025 році витрати на кредитні збитки зросли більш ніж у два рази.

Ці дані об’єктивно вказують на те, що хоча загальна сума дебіторської заборгованості Xinghuan Technology на балансі зменшується, ризики повернення частини існуючої дебіторської заборгованості, імовірно, зростають; при цьому платіжна дисципліна або кредитний стан окремих клієнтів можуть погіршитися, через що у 2025 році компанія нарахувала більші суми резерву під знецінення. Масштабні резерви під знецінення безпосередньо «з’їдають» прибуток поточного періоду і стають однією з ключових причин того, що у 2025 році компанія все ще зазнала чистих збитків у розмірі 2.45 млрд юанів.

Також Xinghuan Technology попереджає, що неспроможність вчасно, або й узагалі неможливість стягнути дебіторську заборгованість за товарними операціями, або суттєве погіршення платіжної дисципліни клієнтів, матиме безпосередній негативний вплив на робочий капітал, ліквідність, фінансовий стан і результати діяльності компанії. Для неприбуткової компанії, яка прагне залучити кошти через лістинг, зазначені вище зміни у показниках якості активів можуть створювати певні труднощі для її фінансової стійкості.

Щодо питань обґрунтованості того, що новостворене підприємство на наступний рік після заснування стало найбільшим клієнтом компанії тощо, 26 березня вдень репортер “Щоденних економічних новин” надіслав запитання для інтерв’ю на електронні адреси, надані Xinghuan Technology інвесторських відносин та її офіційним сайтом, однак станом на час підготовки матеріалу відповіді від них не надійшло.

Дисклеймер: Зміст і дані цієї статті призначені лише для довідки, не є інвестиційною порадою; перед використанням необхідно перевірити. Використання здійснюється на власний ризик.

Зображення на обкладинці: Чжу Юй

Потік великого обсягу інформації, точні роз’яснення — усе в додатку Sina Finance