Чи не лише війна підвищує ціну на нафту, а й змушує акції Circle різко зростати?

Автор статті: Thejaswini M A

Переклад статті: Block unicorn

Вступ

Існує тип компаній, які в умовах погіршення світової ситуації, навпаки, отримують прибуток. Оборонні підрядники, нафтові гіганти, компанії з видобутку золота. Це очевидні приклади: їхні бізнес-моделі спираються на нестабільність, а ціну вони враховують цю нестабільність.

Circle, власне кажучи, не мала б належати до цієї категорії. Її токенова вартість завжди зафіксована на рівні 1 долар США — так задумано. Стабільність є ядром її продукту. Проте акції Circle підскочили з 49.90 дол. США 5 лютого до приблизно 123 дол. США зараз — менше ніж за п’ять тижнів, фактично більше ніж удвічі. Тим часом увесь криптовалютний ринок усе ще на 44% нижчий за пікові значення жовтня.

Оскільки світова ситуація дедалі більше дестабілізується, компанія, продукт якої спроєктовано для підтримання стабільної ціни, стала найгарячішим об’єктом для торгів на ринку.

Я хочу пояснити, як це працює, чому це цікавіше, ніж здається, і що саме воно говорить про сутність Circle та відмінність між нею та продуктом, за який ринок зараз платить.

Що таке Circle (звісно, ми ще повернемося до цього)

Якщо відкинути брендинг, ідею платежів та розвиток інфраструктури, ви побачите, що суть Circle полягає в тому, що вона тримає казначейські облігації США. Кожен долар США USDC в обігу забезпечений короткостроковими державними облігаціями на один долар. Проценти за цими облігаціями належать Circle. Це становить приблизно 90% її квартального доходу. Її бізнес-модель насправді не складна: Circle — це грошовий ринковий фонд, який емітує стейблкоїн.

Це означає, що дохід Circle залежить від одного ключового чинника: відсоткової ставки федеральних фондів. Коли ставка висока, прибутковість держборгу висока — і Circle заробляє більше на кожному USDC, який вона емітує. Коли ставка низька, дохід зменшується. Усе інше — другорядне.

Нижче наведено низку подій, яка спричинила відскок ціни акцій зі своїх лютневих мінімумів на 150%.

З 28 лютого конфлікт навколо Ірану підштовхнув ціни на нафту приблизно на 35%. Нафта вище 100 доларів означає побоювання щодо інфляції, а побоювання щодо інфляції означають, що зниження ставки ФРС буде розцінено як необдуманий крок. 18 березня рішення щодо збереження ставки на незмінному рівні не було сенсацією. Ще до початку війни FedWatch від CME показував імовірність того, що ставки залишаться незмінними, понад 90%. Те, як саме війна реально вплинула, — це на загальну картину ринку протягом року. До початку конфлікту ринок очікував, що в 2026 році ставку знижуватимуть двічі: кожного разу на 25 базисних пунктів. Після початку конфлікту кількість знижень скоротилася до одного, і найраніше — після вересня. Імовірність повної відсутності знижень у 2026 році майже подвоїлася. Оскільки ставки надовго залишатимуться на високому рівні, дохідність казначейських резервів Circle продовжувала зростати. Вища дохідність означає більше доходу. Більше доходу означає вищу ціну акцій. Війна почалася — а платіжний емітент стейблкоїнів від цього лише виграв. Це повністю вибило ґрунт із-під усіх очікувань.

Як контекст: песимістичні очікування, що в лютому знизили акції Circle до 49 доларів, по суті були ставкою на зниження ставок. Ринок очікував, що ФРС знижуватиме ставки в 2026 році кілька разів, що прямо стисне дохід Circle від резервів. Приблизна оцінка: за поточного обсягу USDC у 79 мільярдів доларів США кожне зниження на 25 базисних пунктів зменшить річний дохід Circle на 40–60 мільйонів доларів. Два зниження до кінця року скоротили б його дохід майже на 1 сотню мільйонів доларів. Однак війна миттєво змінила ці припущення. Це не тому, що Circle сама по собі змінилася, а тому, що макроекономічний фон, який мав підривати цей аргумент, більше не відповідає реальності.

Як почалося це “стискання”

Хоча історія про ставки утримувала ціну на підвищених рівнях, початковий вибуховий ріст походив від позиціювання.

Перед публікацією квартальної звітності за 4 квартал 25 лютого близько 17.8% акцій Circle в обігу були в шорті. Хедж-фонди сформували значні короткі позиції. Їхня логіка була така: ставки зрештою знизяться, дохід від резервів скоротиться, а в компанії немає мінімального рівня доходу, який не залежить від ставок. З фундаментальної точки зору це звучало переконливо. Після цього Circle опублікувала прибуток на акцію 0.43 долар США, що було вище за загальне очікування ринку 0.16 доларів. Виручка склала 770 мільйонів доларів США, перевищивши прогноз 749 мільйонів. Обсяг торгів USDC on-chain у цьому кварталі сягнув майже 120 мільярдів доларів, що на 247% більше, ніж роком раніше. Шорт-сквіз. За один торговий день ціна акцій злетіла на 35%. За оцінкою 10x Research, хедж-фонди втратили приблизно 500 мільйонів доларів через свої шорт-позиції лише за добу. Після цього “шортова війна” лише посилилася, підживлена позитивом від звіту.

Проблема Coinbase

Нижче — та частина, якій не пощастило потрапити в “наратив зростання”.

Чистий дохід Circle у 2025 році становив збиток 70 мільйонів доларів США, а не прибуток. Показники 4 кварталу були вражаючими, але за рік загалом картина була поганою. Щоб зрозуміти причину, вам потрібно знати про протокол Coinbase — це найважливіший, але водночас найпростіший до ігнорування елемент у бізнесі Circle.

Коли USDC уперше запустили у 2018 році, Circle та Coinbase створили спільний консорціум для його управління. Цей консорціум розпався у 2023 році, і Circle повністю взяла під контроль емісію USDC. Втім Coinbase зберегла за собою частку розподілу доходів.

Coinbase бере 100% доходу від резервів USDC, які вона тримає на своїй платформі, а решту всього вони ділять з Circle 50/50. У 2024 році ця домовленість напряму передала Coinbase 908 мільйонів доларів із загальних витрат Circle на розподіл у 1.01 мільярда доларів США. Приблизно з кожного заробленого долара Circle 54 центи йдуть компанії, яка ні не емітує токени, ні не тримає резерви. На початок 2025 року частка Coinbase у загальному обсязі пропозиції USDC становила 22%, що більше за 5% у 2022 році. Чим більше USDC зростає на платформі Coinbase, тим більше доходу отримує Circle.

Протокол автоматично продовжується кожні три роки, і Circle не може вийти з нього в односторонньому порядку. Результат наступних перемовин напряму вплине на маржинальність Circle. У 4 кварталі 2025 року лише витрати на розподіл становили 461 мільйон доларів США — це на 52% більше. Причина чистого збитку за весь рік у 70 мільйонів доларів США — разові витрати на акціонерні заохочення після IPO на 424 мільйони доларів США, через що бухгалтерський збиток виглядав гіршим, ніж реальний стан основного бізнесу. Але ключовий бізнес Circle все одно стикається зі структурною проблемою витрат, і жодне середовище ставок не може повністю її вирішити.

Ринок оцінює Circle як інфраструктуру. Однак звіт про прибутки й збитки показує, що це компанія торгівлі відсотковими ставками, але з дорогими витратами на розподіл. Ці дві точки зору можуть співіснувати — просто відрізняється спосіб, яким ринок “ціниє” компанію. Наразі ринок платить одразу за найкращі версії обох поглядів.

Що робить це не просто макроторгівлею?

Нещодавно обсяг пропозиції USDC досяг 79 мільярдів доларів США — історичного максимуму, тоді як увесь криптовалютний ринок знизився на 44% від піку жовтня. Цей розрив варто помітити. Спекулятивні активи зазвичай падають, коли ринок іде вниз. Причина, чому USDC продовжує рости, полягає в тому, що його використовують для перенесення коштів, а не тримають як спекулятивний інструмент. Під час конфлікту навколо Ірану попит на USDC у регіоні Близького Сходу різко зріс — саме тому, що традиційна банківська система стала ненадійною. Коли нормальні платіжні канали перериваються, люди користуються USDC для переказів і транскордонних трансферами. Ось як виглядає поведінка платіжної інфраструктури під тиском: споживання зростає, а не падає.

Дані торгів також підтверджують це. Лише в лютому скоригований обсяг торгів USDC становив приблизно 1.26 трильйона доларів США, тоді як за той самий період обсяг торгів USDT — 514 мільярдів доларів США. Хоча ринкова капіталізація Tether усе ще сягає 184 мільярдів доларів США, а USDC — лише 79 мільярдів. З огляду на загальну пропозицію, різниця між ними величезна. Але зараз обсяг торгів USDC вже перевищує USDT.

Стан “сплячої пропозиції” та активне розрахункове використання — це два різні поняття. Перше — про те, де саме люди зберігають кошти, а друге — про те, які кошти люди використовують, коли потрібно переказати вартість.

На цьому тижні Дреккенміллер висловив доволі проникливу думку. У записаному 30 січня та опублікованому раніше інтерв’ю для Morgan Stanley він сказав, що очікує: у найближчі 10–15 років глобальна платіжна система працюватиме на базі стейблкоїнів, а криптовалюти — це “рішення проблеми, яке шукає проблеми”. Один із найавторитетніших макроінвесторів сьогодні дуже точно розділив простір криптовалют на дві частини: стейблкоїни — неминуча інфраструктура, а все інше — ще шукає причину свого існування. Саме цей меседж є теоретичною основою для бичачого погляду на криптовалюти.

Ставка на інфраструктуру

Токенізовані активи виросли приблизно з 1.5 мільярда доларів на початку 2023 року до нинішніх близько 26.5 мільярда доларів. Багато продуктів, зокрема токенізований фонд казначейських облігацій BlackRock BUIDL (зараз він тримає понад 2 мільярди доларів активів), покладаються на USDC для підписки, викупу та розрахунків. Очікуваний ринковий обсяг транзакцій на 2025 рік перевищує 22 мільярди доларів, і переважно вони проводяться з розрахунками в USDC. Лише Polymarket. Visa тепер підтримує понад 130 стабілкоїн-зв’язаних карт у понад 50 країнах, а річний обсяг розрахунків становить приблизно 4.6 мільярда доларів.

Обсяг токенізованих активів виріс приблизно з 1.5 мільярда доларів на початку 2023 року до нинішніх близько 26.5 мільярда доларів. Багато таких продуктів, зокрема токенізований фонд казначейства BlackRock BUIDL (зараз його активи перевищують 2 мільярди доларів), залежать від USDC для підписки, викупу та розрахунків. За прогнозами, обсяг транзакцій у 2025 році перевищить 22 мільярди доларів, і більшість із них проводитиметься з розрахунками в USDC. Це досягається лише завдяки Polymarket. Visa наразі підтримує понад 130 карт, прив’язаних до стейблкоїнів, у 50 країнах, а річний обсяг розрахунків становить приблизно 4.6 мільярда доларів.

Circle також будує під усе це інфраструктуру. Платіжна мережа Circle з’єднує 55 фінансових установ, забезпечуючи річний обсяг угод 5.7 мільярда доларів, що дозволяє банкам і платіжним сервіс-провайдерам переказувати USDC через кордон і безпосередньо обмінювати його на місцеву валюту. Власний Layer-1 блокчейн Circle Arc створено для повного підтримання рівня інституцій. Її інфраструктура розрахунків не залежить від Ethereum або Solana. Хоча масштаби Ethereum і Solana наразі ще недостатні, щоб суттєво впливати на дохід, вони є стратегічними інвестиціями “на перспективу” — на випадок імовірного зниження ставок у майбутньому.

AI-шар, хоча суми там менші, структурно є доволі значущим. Дані щодо AI, опубліковані CMO Circle у березні, показують, що за останні дев’ять місяців AI-агенти виконали 140 мільйонів платежів на загальну суму 43 мільйони доларів США. З них 98.6% транзакцій — з розрахунками в USDC, а середній розмір кожної транзакції — 0.31 долар США. Наразі вже існує понад 400 тисяч AI-агентів, які мають купівельну спроможність. Хоча суми все ще невеликі, напрямок розвитку не можна ігнорувати. Якщо AI-агентам потрібно дуже часто й на дуже малі суми (менше 0.25 долара) переказувати одне одному для розрахунків, доступу до даних і викликів API — їм потрібен платіжний механізм, який може виконуватися миттєво й мати нульову вартість. Саме для цього Circle запускає Nanopayments. Nanopayments надає перекази USDC без комісії за gas — всього від 0.000001 долара, транзакції пакуються off-chain і розраховуються батчами. Тестова мережа вже підтримує 12 блокчейнів, включно з Arbitrum, Base та Ethereum.

Ось за що ринок наразі платить Circle — 123 долари за акцію. Компанія знаходиться в самому центрі токенізованих фінансів, бізнесу з AI-агентами, транскордонних платежів і прогнозних ринків. Вона виграє від регуляторних позитивів “GENIUS Act” і від потенційного прийняття “CLARITY Act” ще до настання літа. Цільова ціна від Bernstein — 190 доларів, від Clear Street — 136 доларів, а найоптимістичніша ставка від Seaport Global, яка є одним із фаворитів Circle на Волл-стріт, — 280 доларів.

Напруження, яке нікуди не зникає

Тут я хочу відверто поговорити про один нюанс, який бичачі погляди часто ігнорують.

Прибутковість Circle залежить від середовища високих відсоткових ставок. Але це не триватиме вічно. ФРС зрештою знизить ставки. Тоді прибутковість облігацій, які підтримують USDC, впаде, і Circle зменшить свої процентні доходи.

Circle це добре розуміє. Вона постійно розширює напрями на кшталт комісій за транзакції, корпоративних сервісів, платіжної мережі та Arc. Ці бізнеси не потребують залежності від середовища ставок. Але зараз їхні доходи мізерні. Дохід від резервів досі є ключовим.

Тож у вас є дві ситуації, які сидять на одному й тому самому ціновому графіку, але це не одна й та сама інвестиція.

Інфраструктурний аргумент говорить про те, що USDC перетворюється на справжній платіжний “трубопровід”. Він регульований, прозорий і дедалі більше інтегрується в традиційну фінансову систему — і його вплив не залежить від коливань ставок. Цей аргумент підкріплюють дані: обсяги транзакцій, інституційна інтеграція, думки Дреккенміллера, а також те, як Mizu/Macquarie називає стейблкоїни базовим рівнем глобальної фінансової інфраструктури. Якщо цей аргумент правильний, то за будь-якого сценарію зі ставками оцінка Circle виглядає надто низькою, адже її потенційне покриття — це вся глобальна платіжна система.

Аргумент ставкової торгівлі стверджує, що Circle — це компанія, яка робить ставку на довготривале зростання ставок, і її ціна вже відображає очікування того, що ФРС більше не буде істотно знижувати ставки. Якщо цей аргумент — драйвер ціни, то кожен відсотковий пункт, на який ФРС зрештою знизить ставки, стане опором, а поточна ціна акцій уже перевищує рівень, який обґрунтовують фундаментальні показники при нормальному середовищі ставок.

Обидва погляди вже відображені в ціні. Війна ускладнює визначення, в яку сторону ринок більше схиляється.

Найважливіше, що потрібно знати про CRCL зараз, можливо, не те, чи зможе вона зрости до 190 доларів, а те, що саме ви інвестуєте: в інфраструктуру чи в замінник прибутковості казначейських облігацій, який краще вміє себе продавати. Перший варіант підходить для довгострокового тримання, а другий — зникає миттєво в ту мить, коли Джером Пауелл змінить свою думку.

Поки що ця війна дає змогу обом сценаріям протриматися. Нафта відіграла ключову роль, а реальна цінність цієї компанії захована десь у проміжку між цими двома сценаріями: вона вже знайшла спосіб створити інтернет-валюту, номіновану в доларах, але тепер їй доводиться думати, як вижити, коли доларова дохідність більше не доходитиме до 5%.