Після розбіжностей із акціями A-акцій, яким буде подальший шлях гонконгських акцій?

Ключові тези

Останніми роками відбувається розмежування в акціях категорії AH, що відображає нинішній “суперцикл”, тобто резонанс технологічного циклу, циклу перебудови ланцюгів постачання та фіскального циклу. Суперцикл відображає глобальну зміну світового порядку — старого на новий.

AH-акції охоплюють окремо компанії з обладнання та програмного забезпечення в сегменті AI, тож торгова динаміка в ланцюгу створення вартості AI має різні акценти. Через це розбіжності в AH-акціях (особливо в технологічному секторі) проявляються.

Компанії в AH-акціях містять різні частки елементів “нової” та “старої” економіки Китаю. Під час циклу перебудови ланцюгів постачання прискорене зростання виробництва в Китаї нарощується, тоді як у “福利-держав” прискорюється “порожнеча” промисловості. Китай використовує цей тренд як попутний вітер для переходу економіки від старого до нового. Процес зміни “нового” і “старого” в економіці Китаю — це також процес поглиблення розбіжностей між AH-акціями.

Склад ринкової ліквідності відрізняється: грошова ліквідність у фіскальному циклі значною мірою залежить від фіскального впливу. Змінюється кореляція між індексом долара США та курсом юаня, і ритм уже не є лише синхронним. Саме тому ліквідність в AH-акціях також рухається в різні боки.

Від узгодженості до розбіжностей — зрештою, знову відбудеться повернення до узгодженості. Тоді глобальний світ вийде з періоду хаосу, а вплив китайських активів у світі ще більше зросте.

У наших попередніх спеціальних дослідженнях, де ми відтворили взаємозв’язок п’яти хвиль бичачого ринку китайських A-акцій і гонконгських акцій (від 2000 року), ми виявили: у більшості випадків їхня ліквідність була дуже тісно пов’язана. Навіть розбіжності в ритмах, які траплялися рідко, головним чином пов’язані з особливими періодами та розбіжностями в монетарній політиці між США та Китаєм.

Починаючи з 2025 року, ритми в Гонконгу та A-акціях знову почали відокремлюватися, і при цьому в кожній половині року відносні переваги AH-акцій різні.

I. Починаючи з 2025 року Гонконгські акції вийшли на ритм, відмінний від A-акцій

Розмежування в AH-акціях проявляється не лише в основних широких індексах, а й у технологічних індексах. Особливо в технологічному індексі розбіжності між індексом Hang Seng Tech та Shenzhen ChiNext, а також між ChiNext і STAR50 (科创50) стають ще більш помітними.

Таймінг (ритм) в AH у 2025 році надзвичайно чітко “не збігається”, а ротація (перемикання лідерства) при цьому відбувається надзвичайно швидко.

На початку Гонконгські акції випереджали; у 2-му та 3-му кварталах AH-акції синхронно зростали, але A-акції мали більшу відносну перевагу; після 4-го кварталу AH-акції почали демонструвати різке розмежування, а стійкість A-акцій проявилася виразніше.

Якщо дивитися на рівень AH-премії, то в першій половині року перевага на боці Гонконгу, а в другій — відносно сильніші A-акції.

У першій половині 2025 року, у міру зміцнення гонконгських акцій, премія швидко впала з 140 до приблизно 125 і досягла низького рівня.

Після другої половини 2025 року премія на низькому рівні стабілізувалася та здійснювала вузькосмугові коливання. Це означає, що привабливість інвестиційної логіки, яка спирається лише на арбітраж зі дисконтом (покупка дешевших), знизилася. Важливо зазначити, що окремі галузеві лідери, такі як Contemporary Amperex Technology (CATL) і China Merchants Bank, навіть демонстрували H-акції з премією, що відображає підвищення здатності Гонконгу оцінювати якісні активи.

II. Відхилення Гонконгу від A-акцій: перший фактор — відмінність у “деномінаторі” AH-акцій, тобто різні типи компаній у лістингу

За однакового охоплення ланцюга AI, A-акції та H-акції перебувають на різних “екологічних нішах” у ланцюгу створення вартості AI.

Індикатор ChiNext та індекс STAR50 (科创50) орієнтовані на компанії з боку AI-обладнання, охоплюючи лідерів у “твердих” технологіях, таких як напівпровідники, електронні компоненти, телекомунікаційне обладнання, обладнання для відновлюваної енергетики тощо. Натомість індекс Hang Seng Tech орієнтований на компанії з боку AI-застосувань, зокрема з великою питомою вагою платформних компаній інтернет-лідерів, включно з Tencent, Alibaba, Meituan, JD тощо.

У лютому 2025 року, щойно DeepSeek було опубліковано, це спричинило повторну оцінку глобальною спільнотою китайської індустрії AI-застосувань. У цей період AI-застосування посилювалися, і індекс Hang Seng Tech помітно випереджав STAR50.

У червні 2025 року три ключові платформні компанії — Meituan, Alibaba та JD — розгорнули запеклу субсидійну війну на ринку доставки їжі, що безпосередньо вплинуло на фінансові показники компаній і суттєво вдарило по технологічному сектору в Гонконзі.

На початку 2026 року поява AI Agent почала тиснути на бізнес-моделі традиційних софтверних компаній, ставши ще одним важливим драйвером розмежування AH-технологічних акцій. Утім, хоча інтернет-лідери в гонконгському ринку активно розбудовують напрям AI Agent, ринкові побоювання спричиняє тиск на їхній традиційний бізнес із вимогою трансформації. Натомість у A-акціях компанії з боку AI-обладнання зазнають меншого тиску від AI Agent, і тому демонструють відносну стійкість.

Також відображаючи економіку Китаю, A-акції та H-акції по-різному реагують на зміну “нових” і “старих” рушіїв.

У індексі Hang Seng значна частка припадає на традиційні галузі, фінанси, нерухомість, енергетика, сировина та інші циклічні сектори мають високу питому вагу; прибутковість цих галузей тісно пов’язана з внутрішнім макроекономічним циклом. У Hang Seng Tech хоча й підвищена вага інтернету, що належить до сфери “нової економіки”, але платформна економіка в більшості випадків має споживчий характер, і результати компаній тісно залежать від кон’юнктури споживчого ринку в Китаї.

У A-ринку частка “нової економіки” в індексі ChiNext і в STAR50 є суттєво вищою: там представлені стратегічні та новітні галузі, як-от нова енергетика, напівпровідники, біофарма, високотехнологічне обладнання тощо. Хоча ці галузі також відчувають вплив макроекономічного циклу, їхній ріст більшою мірою виграє від підтримки галузевої політики, технологічного прогресу та процесу заміщення вітчизняними виробниками, тож вони мають сильний внутрішній потенціал зростання.

III. Відхилення Гонконгу від A-акцій: другий фактор — відмінність у “деномінаторі” AH, тобто ритми ліквідності в Китаї та США не завжди збігаються

Гонконгський ринок як ключовий канал для розміщення іноземними інвесторами китайських активів тісно пов’язаний із глобальним циклом доларових кредитів.

Будучи офшорним фінансовим ринком, Гонконг завжди отримував значні кошти від іноземних інвесторів як важливого джерела. Починаючи з 2021 року, через переплетіння багатьох факторів — пандемію, ланцюги постачання, тарифи, коливання індексу долара, геополітичне суперництво тощо — ліквідність іноземного капіталу на ринку Гонконгу демонструвала різкі підйоми й відступи.

З 2021 року частка іноземних інвестицій у розміщенні на Гонконгу безперервно знижувалася: частка з 40%+ впала приблизно до 25%. Після 2025 року, коли долар слабшав і стала проявлятися стійкість економіки Китаю, почала змінюватися раніше домінуюча ситуація з відтоком іноземного капіталу; навіть середньосхідні кошти почали розглядати Гонконг для інвестування.

На початку 2026 року через геополітичні та інші фактори міжнародний капітал знову вийшов із ринку Гонконгу. Важливо зазначити, що в довгостроковій перспективі глобальна привабливість активів, деномінованих у юанях, може зрости: Гонконг як перша точка входу для розміщення китайських активів для іноземців здатний привабити частину іноземного капіталу до повернення. Нещодавні ознаки вже вказують на те, що більше коштів із Близького Сходу розміщується на Гонконзі.

Ліквідність на A-ринку більше залежить від внутрішніх факторів; розбіжність у ліквідності між Китаєм і США — причина, через яку в історії AH-акцій виникає розбіжність ритмів, і це ж може пояснити розбіжність ритмів AH-акцій у 2025 році.

У першій половині 2025 року H-акції помітно випереджали A-акції, що збігалося з різким падінням індексу долара (з рівня близько 110 упродовж часу він знижувався до позначок біля 96). Після другої половини 2025 року ринок Гонконгу показував слабкість — чітко гірше, ніж A-акції. У цей період індекс долара зміцнювався, а внутрішня ліквідність була достатньою.

На відміну від обмежувальної позиції Федеральної резервної системи в другій половині 2025 року, внутрішня макроліквідність була відносно достатньою. За весь 2025 рік знижували резервну вимогу (RRR) на 50 б.п. і опускали рівень політичних відсоткових ставок; 7-денні операції зворотного репо знизилися до 1,5%, 1-річний MLF — до 2,2%, а 5-річний LPR знизився до 3,4%, що є відносно історично низьким рівнем. Крім того, у 2024 році НБК створив інструменти взаємного обміну для забезпечення ліквідності (互换便利), а також збільшив кредитування під викуп акцій і нарощування частки через buyback; це забезпечило цільову підтримку ліквідності для ринку капіталу (equities).

IV. Відхилення Гонконгу від A-акцій: третій фактор — інституційні чинники, тобто політики фінансового регулювання та вплив лістингу в Гонконзі

Фінансова політика впливає на те, як упродовж останніх років південний напрям (Southbound) інвестори розміщують кошти в Гонконзі.

Кошти південного напряму — це важливий додатковий потік капіталу на ринку Гонконгу в останні роки, і взаємні фонди (public funds) та страхові компанії є ключовими складовими цього потоку.

За новими правилами для взаємних фондів, у разі активних взаємних фондів знижується бажання докуповувати акції в “гарячих” секторах у Гонконзі.

Страхові кошти продовжують збільшувати частку в ринку Гонконгу; при цьому основний фокус залишається в банківських і комунальних (utilities) сегментах із високими дивідендними виплатами.

Таймінг IPO в Гонконзі та масштаби розблокування (звільнення від обмежень) мають важливий вплив на мікрорівневі умови ліквідності.

Нещодавно Гонконг оприлюднив нові правила, які додатково заохочують компанії виходити на лістинг у Гонконзі; короткострокові “шоки” від IPO для ліквідності в Гонконзі, ймовірно, продовжаться.

Після лістингу нових акцій у Гонконзі зазвичай існує 6–12 місяців періоду блокування. Масштабні випуски лістингів у 2025 році означають, що у 2026 році ринок Гонконгу знову зіткнеться зі значними обсягами розблокування. Масштабне розблокування не лише посилить тиск пропозиції на ринку, а й може вдарити по рівням оцінки (valuation) у відповідних акціях. Варто звернути увагу на те, чи відповідає темп розблокування здатності ринку “перетравлювати” попит.

V. Суть розбіжностей у ритмі AH-акцій і тенденції Гонконгу в майбутньому

Найбільша різниця між Гонконгом і A-ринком зводиться до двох речей: перше — різні типи компаній, і друге — відмінність ринкової ліквідності. Тому, коли ритм взаємозв’язку між AH-акціями відхиляється, зазвичай можна знайти пояснення в “деномінаторі” (фактор компаній) та “множнику” (фактор ліквідності).

Ми підкреслюємо, що сьогодні глобальний світ перебуває у надзвичайно “великому суперциклі”: за ним стоїть резонанс технологічного циклу, циклу перебудови ланцюгів постачання та фіскального циклу. А за цим резонансом — зміна глобального порядку: старого на новий.

Нинішній технологічний цикл дуже важливий: його розвиток впливає на показники різних фондових ринків. У Китаї A-акції в технологічному сегменті зосереджені на компаніях з AI-обладнання, тоді як у Гонконзі технологічний сегмент — на компаніях із AI-застосувань. У різні періоди різні акценти торгів у ланцюгу AI, тож розбіжності в AH-акціях (особливо в технологічному секторі) проявляються.

Цикл перебудови ланцюгів постачання відповідає прискореному зростанню виробництва в Китаї, тоді як у традиційних “福利-держав” прискорюється “вимивання” промисловості. У цьому процесі Китай, спираючись на глобальну перебудову ланцюгів постачання, просуває перехід економіки від старого до нового. У A-акціях частка “нової економіки” в індексах ChiNext і STAR50 є істотно вищою, а в Hang Seng індексі традиційні галузі мають більшу вагу. Навіть якщо Hang Seng Tech містить інтернет із підвищеною вагою, він усе одно має вищу споживчу складову. Тож процес завершення переходу економіки Китаю між “новим” і “старим” — це також процес поглиблення розбіжностей між AH-акціями.

Фіскальний цикл здебільшого означає: США, Європа й Японія роками поспіль застосовували фіскальну експансію, і наслідки фіскальних “накопичень” поступово проявилися. У цей період монетарна політика Європи/Японії/США через фіскальний тиск довго не наважувалася на затягування. А коли в США технології спричиняли прояв фіскального тиску на економіки західних країн у різні проміжки часу, у підсумку це вилилося в коливання індексу долара. У цьому циклі долара курс юаня демонстрував більше незалежності, і саме це зрештою спричинило розбіжності ліквідності в AH-акціях.

VI. Після розбіжностей — подальший курс ринку Гонконгу

У короткостроковому вимірі: в умовах сильного долара плюс дискусії щодо AI-застосувань, частина інтернет-компаній на тлі “війни за доставку” (знижок і субсидій) коригує вниз прогнози прибутків, через що Гонконгські акції продовжують корекцію. Починаючи з березня, на тлі подальшої ескалації ситуації на Близькому Сході, глобальні кошти переходять у режим “хеджування/уникнення ризику” (避险模式). Сукупна схильність до ризику на глобальному ринку знижується, і ринок акцій зазнає відчутного удару. Додатково ринок побоюється “другої хвилі інфляції” через зростання цін на енергоносії; у такій ситуації Гонконг як офшорний ринок ризикових активів безпосередньо зазнає тиску.

У середньо- та довгостроковому вимірі: починаючи з другої половини 2025 року, зважений індекс курсу юаня безперервно зміцнювався, що відображає тренд до ревальвації. На тлі розбіжності траєкторій зростання в основних економіках світу стійкість базових макропоказників економіки Китаю поступово посилюється. Юаневі активи переходять із категорії “цінових провалів (дешевизни за оцінками)” у категорію “території зростання”, а привабливість для глобальних коштів, імовірно, продовжить зростати.

Крім того, нині в країні велика кількість якісних A-акцій компаній, що мають риси виробничої сили нового типу (нової якості виробництва, 新质生产力), виходить на лістинг у Гонконзі, включно з їхніми окремими сегментними лідерами. Структура складу “пула” активів у Гонконзі зазнає фундаментальної оптимізації. Лістинг якісних активів має потенціал залучити глобальні кошти для збільшення позицій в активах Гонконгу.

Джерело цієї статті: команда з макроекономіки Чжоу Чжицзи (宏观周君芝) з China International Capital Corporation (CITIC Jianzhong)

Попередження про ризики та застереження щодо відмови від відповідальності

        На ринку є ризики, інвестуйте обережно. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією та не враховує особливі інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби конкретних користувачів. Користувачі повинні оцінити, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки в цій статті їхньому конкретному становищу. Інвестування здійснюється на власний ризик, відповідальність несе інвестор.