Гибель Ормузу: від удару цін на нафту до шкоди зростанню

Резюме звіту

Ключове протиріччя цієї хвилі коливань на глобальних ринках полягає не лише в масштабі зростання цін на нафту, а в тому, чи постійно погіршується пропускна ефективність Ормузької протоки — ключового світового морського коридору для енергії та критично важливої промислової сировини. Вплив підвищення енергетичних цін на ринок переходить із першої фази — цінового шоку (підвищення інфляційних очікувань і очікувань щодо відсоткових ставок) — у другу фазу — шок пропозиції (переривання роботи коридору, дефіцит сировини, скорочення випуску, шкода зростанню). Характер ризиків уже еволюціонував із «підвищення витрат» у «нестачу пропозиції», а механізм шоку для світової економіки зазнав принципових змін.

Чому енергетична криза цієї хвилі легше перетворюється на рецесію, а не на повномасштабну стагфляцію? Ключ — у відмінностях економічного середовища, запасного буфера та простору для політики. Нині Ормузька протока стикається з «жорстким перериванням», а запаси виробництва в США вже перебувають на історично низькому рівні: підприємства вичерпали простір для буферизації, що безпосередньо б’є по виробництву та виконанню замовлень. Водночас попит нині слабкий: передавання PPI у CPI не має достатньої підтримки, і високі ціни на нафту важко «перетравлюються»; ймовірніше, вони швидко пригнічують споживання та інвестиції. Загалом, інфляція, що зумовлена зростанням витрат, може бути дуже інтенсивною, але тривалість її обмежена.

Які макроочікування ринок закладає в ціни надалі? Ринок відсоткових ставок (особливо короткий кінець кривої) наче почав ціноутворювати більш стійку інфляцію та більш яструбину політику центральних банків; також спостерігається певне звуження ринкової ліквідності. Стагфляційна торгівля вже спрацювала, і частково вже відображено очікування уповільнення зростання: циклічні сектори помітно відстають від захисних, але ризик зниження прогнозів щодо зростання ще не враховано повною мірою.

Чи буде далі запущена повномасштабна «рецесійна» торгівля? Є три аспекти для спостереження: 1. Ф’ючерсні ціни на нафту й газ на далекому відрізку продовжують зростати, а не лише формується «пікова» структура на найближчих контрактах; 2. Циклічні сектори відносно захисні, технології продовжують слабшати; 3. AI-ланцюг більше не надає «порятунку», високі активи йдуть униз додатковим падінням.

Чи може бути розсинхрон у ціноутворенні ринку, як далі розгортатиметься поведінка великих класів активів? 1. Високі ціни на нафту тиснутимуть оцінки більшості фінансових активів через канали інфляції, політики та зростання; напряму виграють лише енергетичні активи. На тлі блокування Ормузької протоки нафта й надалі зростатиме: середній рівень WTI як орієнтир, імовірно, на рівні 100–105 доларів. 2. Золото через ризики ліквідності та повторювані коливання ситуації демонструє високу волатильність, але довгострокова логіка все ще зберігається. 3. Наліт на алюмінієві заводи на Близькому Сході посилює дефіцит пропозиції, і потенціал зростання цін на алюміній відкривається. 4. У період кризи в американських акціях є напрями з наддоходами: по-перше, нафтою, дорогоцінними металами та оборонкою, що «підживлюються» війною; по-друге, телекомом і тютюном як інструментами хеджування від ризиків; по-третє, напрямами з сильними індустріальними трендами: наприклад, у 80-х навколо технологій, у 90-х навколо споживання та охорони здоров’я, а також у кінці 90-х — технологіями. 5. Для A-акцій у короткостроковій перспективі не обов’язково надто песимістично дивитися: варто стежити за ланцюгами галузей, які мають логіку зростання цін через обмеження пропозиції (як алюміній, нафтопереробка/нафтохімія, агропродукція тощо), а також за галузями з незалежним індустріальним трендом (накопичення енергії, внутрішній AIDC тощо).

Тіло звіту

1. Розуміння суті конфлікту: від «ціни» до «коридору»

Ключове протиріччя цієї хвилі коливань на глобальних ринках полягає не лише в масштабі зростання цін на нафту, а в тому, чи постійно погіршується пропускна ефективність Ормузької протоки — ключового світового морського коридору для енергії та критично важливої промислової сировини. Енергетичні активи, безумовно, є найбільш вигідною категорією активів, але їхній вплив на ринок рухається від першої фази — цінового шоку (підвищення інфляції та очікувань щодо ставок) — до другої фази — шоку пропозиції (переривання в коридорі, дефіцит сировини, скорочення випуску, шкода зростанню). Небезпека вже перетворилася з «підвищення витрат» на «нестачу пропозиції», і механізм шоку для світової економіки зазнав принципової зміни.

Ормузька протока як ключовий транспортний вузол для глобальної енергетики та сировини базової хімії забезпечує приблизно 20% світового морського експорту сирої нафти, 30% морської торгівлі сирою нафтою та 20% обсягу торгівлі скрапленим природним газом (LNG). Зокрема, в Азії щодня приблизно 13,2 мільйона барелів нафти-сирцю для імпорту мають проходити через цю ділянку, що становить майже 50% від загального імпорту азійської сирої нафти. Основні економіки — Китай, Індія, Японія, Республіка Корея тощо — мають надзвичайно високу залежність від цієї протоки; промислова виробнича система та безперебійність цього коридору практично «прив’язані» один до одного.

Це означає, що тривале блокування Ормузької протоки призводить до реального впливу, який поступово еволюціонує з «дорогої нафти» в «нестачу нафти». Коли ціни на сиру нафту дуже високі, але все ще є можливість отримати її певними шляхами й забезпечити виробництво, високі ціни на нафту в кожному ланцюгу виробництва розчиняються та перетворюються на інфляційну проблему. Але якщо надходження сирої нафти є жорстко перерване, тоді це вже перетворюється на проблему випуску й зростання.

З енергетичної точки зору Ормузька протока та трубопровідні маршрути з Росії є обома важливими «артеріями» енергопостачання. Під час війни РФ—Україна західні країни, зокрема США та Європа, запроваджували імпортні санкції щодо російської нафти, але її можна було «відмивати» через Індію/Туреччину, спрямовуючи далі в глобальний обіг, і також можна було обійти ризики пропозиції, переорієнтовуючи основні експортні потоки сирої нафти в бік Азії. Однак закриття Ормузької протоки — це жорсткий шок для енергопостачання без жодних альтернативних рішень. Додатково: Азія є основним напрямком експорту нафти з Близького Сходу, тому якщо Ормузька протока буде довго заблокована, у регіоні Азії пропозиція сирої нафти перебуватиме в стані дефіциту. Далі — постійно під тиском опиняються LPG, нафтовий дистилят/нафта-спектр (спостерігається тиск на постачання бензину-розчинників/нафто-бензинового дистиляту) та метанол; ринок олефінів і пластмас стикається з серйозним дисбалансом попиту та пропозиції.

Чому енергетична криза цієї хвилі легше перетворюється на рецесію, а не на повномасштабну стагфляцію?

З історичної перспективи зростання цін на нафту до піку та пік циклу запасів часто йдуть поруч. У 05–08 роках глобальна економіка швидко розвивалася; у 10–11 роках після фінансової кризи політика глобального пом’якшення стимулювала відновлення; у 21–22 роках під час пандемії знову відбувся сценарій зі стимулюванням пом’якшенням. У цих циклах поведінка підприємств щодо запасів частіше визначалась як активне формування/доукомплектування запасів, а інфляція та високий попит виникали паралельно.

Порівняно з війною РФ—Україна, нинішнє зростання енергетичних цін, спричинене конфліктом США—Іран, значно важче може викликати масштабну інфляцію.

Головна різниця полягає у відмінностях економічного середовища, запасного буфера та простору для політики. Під час конфлікту РФ—Україна економіка США перебувала в інфляційному висхідному циклі через низькі ставки; ринок праці був напруженим, у домогосподарств були достатні надлишкові заощадження, а підприємства пройшли через активне доформування запасів. Запас дефіциту енергопостачання, спричинений війною, можна було «розв’язати» як м’яке переривання через переорієнтацію торгівлі. Це дозволило зростанню енергетичних цін легше запускати спіраль «зарплати—ціни», формуючи середньострокову стагфляцію. Нині ж конфлікт США—Іран стикається з «жорстким перериванням» — довгострокова заборона на навігацію через Ормузьку протоку жорстко відрізає приблизно 20% світових морських поставок сирої нафти; водночас запаси виробництва в США вже на історично низькому рівні, а простір для буферизації вичерпано. Жорсткий шок для ланцюгів постачання змусить підприємства пасивно використати практично весь залишок запасів, прямо б’ючи по виробництву та виконанню замовлень. Одночасно попит нині слабкий: передавання PPI у CPI не має достатньої підтримки, а високі ціни на нафту не вдасться швидко «переварити» — вони скоріше миттєво пригнічуватимуть споживання та інвестиції, прямо штовхаючи економіку в рецесію, а не в стагфляцію. Загалом, інфляція, зумовлена зростанням витрат, може бути доволі сильною, але її тривалість обмежена.

В умовах, коли більшість глобальних підприємств уже загалом використовують низькі запаси та бережливе управління ланцюгами постачання, надлишковий запас міцності в ланцюгах постачання є суттєво недостатнім. Якщо переривання цього коридору триватиме кілька тижнів, це суттєво підвищить ризик глобальної рецесії: по-перше, ключові виробничі сировинні матеріали можуть бути пасивно використані до вичерпання, що спричинить примусове розчищення запасів на кожному етапі ланцюга постачання; по-друге, виробничі плани підприємств через брак сировини будуть змушені коригуватися, що знизить використання потужностей і спричинить затримки в постачанні/виконанні замовлень; по-третє, тиск витрат і обмеження пропозиції створюють двієxного «стиснення», і економічні проблеми перейдуть із інфляції до реального скорочення випуску.

Отже, довгострокова стабільність цього коридору стала ключовою змінною, яку не можна ігнорувати при оцінюванні глобальних макроекономічних тенденцій та тенденцій у ланцюгах постачання: доки Ормузька протока не відкриває навігацію, підвищення цін на нафту та нафтопродукти/хімічну продукцію є неминучим — незалежно від того, чи дасть Трамп сигнал про перемовини. Далі: довгострокова заборона протоки спричинить передбачувану рецесію; навіть якщо не дійде до етапу, де темпи зростання ВВП стануть від’ємними, уповільнення економічного зростання є відносно визначеним.

2. Реакція ринку — стагфляція чи рецесія

З огляду на коливання цін на нафту та золото в останні періоди можна побачити, що первинна реакція ринку продовжувала класичну модель: геополітичний конфлікт підвищує ціни на нафту — це викликає занепокоєння щодо інфляції — очікування щодо ставок зростають. Ця логіка була досить повно відображена на етапі первинних торгів. А за спостереженнями щодо недавніх ринкових результатів ринок відсоткових ставок (особливо короткий кінець) наче почав ціноутворювати більш стійку інфляцію та більш яструбину політику центральних банків, що спричинило посилення долара. Ринкова ліквідність демонструє певне звуження.

Водночас однонапрямні рухи ціни на золото й на нафту приховано відображають очікування ринку щодо того, що глобальна економіка рухається в бік рецесії; рецесійна торгівля вже починає проявлятися.

Фондовий ринок уже відображає очікування уповільнення зростання: циклічні сектори помітно відстають від захисних — це чіткий сигнал. Однак, як сказано в першій частині, пропускна ефективність Ормузької протоки є ключовою вузькою ланкою нинішньої ситуації. Якщо блокування навігації триватиме довго, ключова проблема енергетичного ринку перейде від «стрибка цін» до реальної нестачі постачання, що стане тягарем для розширення глобальної економіки. Це означатиме, що криза переходить у глибший етап. Але наразі ринкові настрої все ще зосереджені на короткострокових коливаннях витрат і ще не дали достатньої відповіді на потенційне «просідання» зростання.

На рівні фондового ринку також недостатньо враховано ризик зниження прогнозів зростання. Циклічні акції демонструють слабкі результати, а зростання, чутливе до циклу (наприклад, акції малих компаній), хоч і має відкат, але не «розвалюється»: це показує, що ринок все ще має певну надію і робить ставку на те, що геополітичний конфлікт швидко буде врегульований. З багатьох випадків «відкупних» відскоків за різними індексами ринку це також видно.

Стагфляційну торгівлю легко запустити. На початковій стадії війни РФ—Україна ринок за допомогою різкої диференціації секторів і перемикання стилів чітко ціноутворив перспективу «стагфляції», спричиненої геополітичним конфліктом. Хоча більшість основних індексів стилів падали, зокрема найбільше страждали стилі, чутливі до зростання та ліквідності (акції малих компаній і стилі зростання), що відображало глибоке занепокоєння ринку щодо того, що економіка може втягнутися в рецесію, ключовішим є те, що на рівні секторів сформувався крайній розрив: «енергія на висоті, а споживання падає». Така екстремальна диференціація показує, що логіка торгів на ринку — це саме «стагфляція», тобто одночасне ціноутворення і тиску на інфляцію з боку пропозиції, викликаного війною, і ризику скорочення сукупного попиту.

Загалом під час періоду РФ—Україна настрої уникання ризиків були вивільнені більш повно: незалежно від того, що відповідало цьому сценарію — «стагфляція» чи «рецесія» — ринок не зробив ставки на те, що війна швидко завершиться. Енергетичний блок отримав повне ціноутворення інфляційного тиску; технологічний і споживчий блоки — достатнє ціноутворення рецесійного ризику. Нині ж ризикові активи досі напівупевнено «грають» сценарій швидкого вирішення конфлікту. Саме це ми й говорили в першій частині: якщо рецесійні очікування стануть певними, тоді на ринку настане хвиля розпродажу ризикових активів.

Водночас варто звернути увагу на те, що відбулася розбіжність між новим ціноутворенням у розрізі стилів і секторів та фактичною ситуацією. У цьому конфлікті сектор зв’язку та пов’язані технології мали незалежний тренд: навіть якщо AI-пов’язані активи не повністю уникнули коливань ринку, вони демонструють відносно сильнішу стійкість, ніж традиційні циклічні сектори. Ключова причина — не те, що макрозанепокоєння зникло, а те, що «основна лінія» капзатрат AI наразі все ще має достатню силу, щоб на маржі компенсувати частину сумнівів щодо зростання.

На тлі тривалого «жару» капзатрат у AI CPO, модулі оптичного зв’язку, пам’ять і мідні міжз’єднання тощо все ще відносно тримаються (сектор зв’язку падає майже на 0). Це фактично вказує на базову думку: доки загальний тренд інвестування в AI не зазнає принципової зміни, технологічний сектор лишатиметься тим варіантом зростання, який капітал продовжує обирати для розміщення. Тому ключова проблема на наступному етапі полягає не в тому, чи зможуть технологічні акції швидко прорватися до попередніх максимумів, а в тому, чи за умови подальшого існування макрозниження тиску ланцюг витрат, пов’язаних із AI, з «тихої гавані» повільно перетвориться на те, на чому влаштують «тапання» продавців (масові розпродажі з високих рівнів).

Тобто навіть якщо на першому етапі торгівля інфляцією вже достатньо «пройшла», розбіжності в торгівлі на другому етапі зосереджені на тому, чи рухатиметься ситуація до стагфляції, чи до рецесії.

Щодо того, чи увійде ринок у повномасштабну «рецесійну» торгівлю надалі, є три аспекти, за якими ми стежимо: 1. Ф’ючерси на нафту й газ на дальньому відрізку продовжують зростати, а не лише формують пікову структуру на найближчих контрактах; 2. Циклічні сектори відносно захисні, технології продовжують слабшати; 3. AI-ланцюг більше не забезпечує «порятунку», високі активи падають ще нижче.

3. Прогноз щодо руху великих класів активів на тлі зростання цін на нафту

У короткостроковій перспективі рух великих класів активів сильно корелює з геополітикою, але геополітичний сценарій є неконтрольованим і має випадковість. Загалом, спираючись на рух активів під час війни РФ—Україна, у короткостроковій перспективі ціни на нафту збережуть високі рівні й високу волатильність; водночас чутливість великих класів активів до нафти та до новин про війну лишається значною. У середньостроковій перспективі, зі спадом інтенсивності війни ринок поступово «відвикає» реагувати на пов’язані новини, і різні активи повертаються до ціноутворення на основі фундаментальних показників.

Середньостроковий «коридор» цін на нафту залишиться на високих рівнях і пригнічуватиме оцінки більшості фінансових активів через три канали — «інфляція—політика—зростання», причому безпосередню вигоду матимуть лише енергетичні активи. По-перше, нафта прямо й опосередковано підштовхує інфляцію, тиснучи на ціни облігацій і оцінки акцій зростання. По-друге, інерційність інфляції відсуває момент можливого зниження ставок ФРС, що напряму негативно впливає на чутливі до ставок технологічні акції та активи з довгою дюрацією. По-третє, тривале високоецінне тиснення на ціни на нафту з’їдає прибутки підприємств і стискає реальне споживання домогосподарств, створюючи тиск на циклічні акції та кредитні облігації. Енергетичні акції та сировинні товари як безпосередні бенефіціари виглядатимуть відносно сильніше; золото торгуватиметься в умовах боротьби між «антиінфляційністю» та «тиснем з боку високих реальних ставок», тому можливий нейтральний сценарій.

Щодо сирої нафти: раніше Brent і WTI як базові орієнтири на Атлантиці не відображали реальний вплив блокування Ормузької протоки через ефекти транспортної затримки та впливу запасів. Реально відображає дефіцит фізичної нафти — ближньосхідний базовий індикатор, ціни спот на Dubai/Oman. Ця ціна досягала максимуму понад 170 доларів/барель; проте через нещодавній TACO від Трампа ціни на нафту на Близькому Сході мають певне відступання вниз, але все ще існує розрив відносно базового індикатора Атлантики. Поки Ормузька протока не буде розблокована, ціни на нафту, як очікується, й надалі зберігатимуть висхідний тренд; середній рівень WTI загалом прогнозується на рівні 100–105 доларів.

Різниця в ціні контрактів WTI між травнем і липнем поступово скорочується, але вона не скорочується до найближчої різниці між лютим і поточною. На цей момент, за оцінками, ціноутворення щодо розблокування Ормузької протоки все ще знаходиться в діапазоні між 2 і 5 місяцями; слід стежити за часом, коли скорочення віддалених контрактів узгодиться.

Щодо золота: у середовищі ринкової паніки інвестори зазвичай спершу продають активи з високою ліквідністю (такі як золото та казначейські облігації США), тому після спалаху конфлікту ціна на золото різко падає. Однак через TACO від Трампа цього тижня ціна на золото демонструє певне відновлення. При цьому прихована волатильність золота знову досягає високого рівня. Причина в тому, що навіть якщо ризики ліквідності слабшають, через повторювані коливання геополітичної ситуації короткострокова невизначеність все ще велика.

Якщо бойові дії на початку квітня продовжать повторюватися, золото може вдруге перевірити нижчі рівні; далі потрібно буде підтвердити сталість покупок золота центральними банками.

Крім того, найбільший виробник алюмінію на Близькому Сході — компанія Emirates Global Aluminium, що має виробничу базу Tavira в економічній зоні Халіфа в Абу-Дабі — зазнала ракетного удару з боку Ірану та атаки безпілотників і зазнала серйозних пошкоджень, тому ціни на алюміній можуть і надалі піти вгору. Емірати та Бахрейн — важливі країни-виробники алюмінію в регіоні; пошкодження потужностей еміратських алюмінієвих заводів призведе до прямих зупинок або скорочення виробництва. Одночасно зупинка Ормузької протоки може знизити ефективність імпорту сировини для анодів і катодів у верхньому переділі та експорту рафінованого алюмінію в нижньому. Тому в короткостроковій перспективі дефіцит пропозиції імпортного електролітичного алюмінію може посилитися, а потенціал зростання цін на алюміній відкриється ще більше.

**Щодо власного капіталу (акціонерних активів): якщо відновити в пам’яті, як рухалися американські акції після кількох військових криз, можна побачити: ** (1) напрями з наддоходами під час кризи: по-перше, нафта, дорогоцінні метали та оборонка, що каталізуються війною; по-друге, телеком і тютюн як інструменти хеджування; по-третє, напрями з сильним індустріальним трендом, наприклад технології на рубежі 80-х, споживання та охорона здоров’я на рубежі 90-х, технології наприкінці 90-х; (2) наддоходи в нафті та природному газі зазвичай повторюють траєкторію: за піком нафти йде пік — і так само; (3) якщо після нафтового імпульсу ціни довго тримаються на високих рівнях, потрібно додатково оцінити масштаб шоку для інфляції та попиту: перша нафтовап криза — негативний кейс, друга — позитивний; (4) якщо нафтовий імпульс відкотиться, то після короткочасної реакції на фактор війни ринок зазвичай повертається на попередню «траєкторію роботи», а навіть кошти можуть зосередитися в більш визначених щодо перспектив напрямках — наприклад, споживання на початку 90-х, технології наприкінці 90-х.

Щодо A-акцій: у цій хвилі корекція більшою мірою є екзогенним шоком і падінням настроїв, спричиненим геополітичним конфліктом, тож у короткостроковій перспективі не обов’язково надто песимістично дивитися. На мезорівні варто звернути увагу на дві основні лінії:

(1) ланцюги галузей із логікою підвищення цін через обмеження пропозиції, наприклад ланцюги, що представляють собою нафтохімічні сегменти; а також метали, де скорочення пропозиції більше, ніж шок попиту — такі як алюміній і нікель; а також ланцюг сільгосппродукції, де підвищення цін на сечовину (сировину для добрив) знижує обсяг використання добрив і поступово спричиняє скорочення пропозиції;

(2) нові енергетичні напрямки з незалежним індустріальним трендом (зарядні/системи зберігання для користувачів, великі сховища), внутрішній AIDC, оптоволокно тощо.

Джерело цієї статті: глибокі міркування стратега Ченьміна

Попередження про ризики та застереження про відповідальність

        На ринку є ризики, інвестиції потребують обережності. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною порадою та не враховує специфічні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі мають розглянути, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки в цій статті їхньому конкретному стану. Інвестуючи на цій основі, користувач бере на себе всю відповідальність.