CoinShares: Гра між AI та BTC у рамковій боротьбі

джерело: CoinShares Звіт про видобуток біткойнів за Q1 2026 року; переклад: Золотий фінанс Claw

I. Виконавче резюме

Четвертий квартал 2025 року став найбільшим викликом для біткойн-майнерів з моменту халвінгу в квітні 2024 року. Через різке падіння цін на біткойн (з приблизно 124,500 доларів США на початку жовтня до приблизно 86,000 доларів США наприкінці грудня, зниження приблизно на 31%), а також через наближення потужності до історичного максимуму, ціна хешу (Hash price) зменшилася до найнижчого рівня за останні п’ять років.

Серед публічних гірничодобувних компаній, вартість виробництва одного біткойна в четвертому кварталі 2025 року зросла до приблизно 79,995 доларів США.

У цьому кварталі з’явилися три визначальні теми:

• Витискання прибутку: ціна хешу досягла приблизно 36–38 доларів США/PH/s/день, що наблизилося до або було на рівні беззбитковості для багатьох майнерів. Три послідовні зниження складності (вперше з липня 2022 року) вказують на те, що майнери починають відмовлятись. На початку першого кварталу 2026 року це число ще більше знизилося до 29 доларів США/PH/s/день, що свідчить про те, що майнери зіткнуться з подальшими труднощами.

• Прискорення трансформації в AI/HPC (штучний інтелект/високопродуктивні обчислення): розрив між чистими гірничодобувними компаніями та новими інфраструктурними компаніями, що переходять на AI, ще більше зріс. Наразі публічний сектор гірництва оголосив про накопичення контрактів на AI/HPC на суму понад 70 мільярдів доларів США. WULF, CORZ, CIFR та HUT фактично перетворюються на операторів дата-центрів, які займаються біткойн-майнінгом.

• Трансформація капітальної структури: кілька майнерів взяли на себе величезні борги для фінансування будівництва AI-об’єктів. IREN наразі має 3,7 мільярда доларів США конвертованих облігацій; WULF має 5,7 мільярда доларів загального боргу; CIFR випустила 1,7 мільярда доларів старших забезпечених облігацій. Загальний рівень важелів у галузі суттєво змінив її ризикові характеристики.

II. AI та конкуренція за місця для майнінгу біткойнів

AI продовжує боротися за місця в багатьох дата-центрах, що в довгостроковій перспективі може спонукати біткойн-майнінг перейти на більш переривисті та дешевші джерела енергії.

Перехід біткойн-майнерів до AI та високопродуктивних обчислень швидко прискорюється. Згідно з останніми корпоративними оголошеннями, до кінця цього року частка доходів, що надходять від AI, серед публічних майнерів може становити до 70%, порівняно з нинішніми приблизно 30%. Спочатку стратегія, націлена на диверсифікацію, стає все більше основним бізнесом.

У період з 2025 по початок 2026 року біткойн-майнери підписали кілька угод про хостинг GPU та хмарні послуги з Hyperscalers на загальну суму понад 70 мільярдів доларів США. Хоча більшість угод передбачають будівництво нових дата-центрів, є ймовірність “знищення” або закриття існуючих майнінгових об’єктів. Тому, з вивільненням потужностей в рамках цих контрактів, частка доходів від біткойн-майнінгу для цих операторів значно знизиться протягом 2026 року.

Ця зміна в основному викликана економічними факторами. Ціна хешу залишається в районі циклічних мінімумів, що зменшує валовий прибуток від майнінгу, в той час як інфраструктура AI пропонує більш структуровані та стабільні доходи. У цьому контексті перерозподіл енергії та капіталу на HPC виглядає цілком обґрунтованим, особливо для операторів, які мають можливості для масштабування енергії та існуючі дата-центри.

Проте ця трансформація не є однозначною. Деякі майнери, такі як IREN і Bitfarms, активно переформатовують себе як постачальники HPC, фактично використовуючи майнінг як місток для входу в AI-інфраструктуру. Інші, такі як CleanSpark, продовжують зосереджуватися на майнінгу в короткостроковій перспективі, реалізуючи нещодавно розгорнуті потужності, одночасно поступово формуючи AI-експозицію.

Третя група все ще віддана біткойн-майнінгу, але постійно еволюціонує в операційному плані. Ці оператори більше не прагнуть до надвеликих потужностей, а зосереджуються на найнижчих витратах і часто переривистих джерелах енергії, таких як відновлювальна енергія або факельний газ. Наприклад, Marathon вже розгорнула менші, локалізовані контейнерні майданчики потужністю близько 10 МВт на краю енергетичної мережі. Ці конфігурації дуже підходять для майнінгу, який може витримувати перебої, але не сумісні з вимогами AI, які потребують майже безперервного часу роботи.

Балансування навантаження може залишитися постійною нішевою можливістю в індустрії майнінгу. Надаючи гнучкість попиту в таких енергетичних мережах, як ERCOT, майнери можуть отримувати вигідніші тарифи на електроенергію. Ця роль може стати все більш важливою, хоча з часом вона може привернути увагу менших, більш спеціалізованих операторів.

Одне з основних питань, що залишаються невирішеними, - це сталість трансформації, спричиненої AI. Хоча поточні економічні умови різко сприяють AI, майнінг є дуже чутливим до цін на біткойн. Якщо рентабельність майнінгу суттєво відновиться, деякі оператори можуть повторно оцінити розподіл капіталу між цими двома видами діяльності. У цьому сенсі нинішня тенденція може не бути постійною трансформацією, а скоріше функцією відносних прибутковостей.

У довгостроковій перспективі це означає, що може виникнути менша група чистих майнерів, а також більш широка група змішаних інфраструктурних компаній, що охоплюють сфери майнінгу та AI. Одночасно можуть з’явитися нові учасники, щоб скористатися нішевими ринками, що звільняються існуючими учасниками, особливо в сферах з обмеженими ресурсами або високою гнучкістю.

Величезна різниця у витратах між інфраструктурою біткойн-майнінгу (приблизно 70-100 тисяч доларів США/МВт) та інфраструктурою AI (приблизно 800-1500 тисяч доларів США/МВт) в даний час реалізується в масштабах:

• CORZ: приблизно 350 МВт електроенергії для HPC, приблизно 200 МВт вже почали нараховувати. Контракт з CoreWeave розширено до 12 років на 10,2 мільярда доларів. Мета - досягти повної потужності 590 МВт до початку 2027 року.

• WULF: у Lake Mariner онлайн є 39 МВт критичної IT-потужності. Загальний дохід від HPC підписано на 12,8 мільярда доларів. Додаткові плани будівництва триватимуть до четвертого кварталу 2026 року. Платформа планує розширення до приблизно 2,9 ГВт на п’яти локаціях.

• CIFR: у співпраці з Fortress Credit Advisors розробляється майданчик Barber Lake потужністю 300 МВт. Укладено угоду на кілька мільярдів доларів з Fluidstack (підтримується Google). Наразі доходу не генерується.

• IREN: розширено до понад 10,900 NVIDIA GPU. Будівельні роботи з Childress Horizon 1-4 (до 200 МВт рідинно-охолоджених GPU) тривають. У четвертому кварталі доходи від AI-хмарних послуг становили 17,3 мільйона доларів.

• HUT: підписано 15-річний контракт на 7 мільярдів доларів з Fluidstack, що стосується потужності 245 МВт у River Bend, штат Луїзіана; перший дата-центр планується ввести в експлуатацію на початку 2027 року.

Провал злиття CORZ з CoreWeave (голосування акціонерів 30 жовтня 2025 року відхилило) підкреслив напругу між вартістю інфраструктури та вартістю капіталу. CORZ пізніше повторно звітувала про фінансові показники через неправомірну капіталізацію активів, які підлягають демонтажу в процесі переходу на HPC, що відображає складність бухгалтерського обліку.

Внесок у доходи поки що на ранній стадії, але зростає: дата-центри CORZ з AI/HPC займають 39% доходів четвертого кварталу; HPC WULF становить 27%; AI-хмари IREN - 9%; HPC HIVE - 5%. Майнінг все ще домінує, але очевидно, що внесок доходів від AI зростає майже у всіх компаніях.

III. Обчислювальна потужність мережі

Біткойн-мережа досягла важливого рубежу наприкінці серпня 2025 року, вперше перевищивши 1 ZH/s (зета-хеш). Обчислювальна потужність досягла приблизно 1,160 EH/s на початку жовтня.

Проте в четвертому кварталі спостерігалося істотне падіння. Потужність знизилася приблизно на 10% з вересня до грудня, зменшившись до приблизно 1,045 EH/s (згодом у лютому знову знизилася до 850 EH/s, а потім відновилася), і відбулося три послідовні зниження складності, що сталося вперше з липня 2022 року. Це в основному зумовлено наступними факторами:

1. Падіння цін на біткойн вивело старі апарати серії S19 на рівень нижче беззбитковості (беззбиткова ціна електроенергії для S19 XP знизилася з приблизно 0.12 доларів США/kWh у грудні 2024 року до приблизно 0.077 доларів США/kWh у грудні 2025 року).

2. Зростання витрат на енергію взимку та скорочення в ERCOT (електрична мережа Техасу) призвело до різкого збільшення тривалості неприбуткового майнінгу з листопада по грудень.

3. У грудні 2025 року в Китаї, в районі Сіньцзян, відновилися регуляторні заходи (перевірки призвели до скорочення видобутку, хоча обчислювальна потужність не зникла назавжди).

Хоча в короткостроковій перспективі спостерігається зниження, мережа збільшила обчислювальну потужність приблизно на 300 EH/s за 2025 рік. Станом на момент написання статті, потужність зберігається на рівні приблизно 1,020 EH/s, що відповідало рівню наприкінці 2025 року.

Хоча нещодавнє падіння потужності виглядає вражаюче, з логарифмічної точки зору вони далеко не такі серйозні, як у 2021 році після заборони видобутку в Китаї, що відображає комбінацію циклічних та погодних чинників, а не тривожні сигнали для галузі. Після цього потужність значно відновилася, підкреслюючи, що багато майнерів все ще вважають це економічно доцільною діяльністю.

Згідно з нашим попереднім сегментованим прогнозним моделем, ми тепер попередньо розраховуємо, що потужність досягне 1.8 ZH/s наприкінці 2026 року, а до кінця березня 2027 року - 2 ZH/s, на місяць пізніше, ніж раніше прогнозувалося.

Географічний перехід: три країни (США, Китай, Росія) контролюють приблизно 68% глобальної обчислювальної потужності. Частка США зросла приблизно на 2 відсоткові пункти в порівнянні з попереднім кварталом. Завдяки таким майнерам, як HIVE (300 МВт в Парагваї) та BTDR (40 МВт в Ефіопії), нові ринки, такі як Парагвай, Ефіопія та Оман, потрапили до десятки найкращих в світі.

IV. Динаміка цін на хеш

Ціна хешу (індикатор доходу майнерів за одиницю обчислювальної потужності) досягла піку приблизно 63 долари США/PH/s/день у липні, після чого стабільно знижувалася в четвертому кварталі 2025 року. У листопаді вона знизилася до приблизно 35-37 доларів США/PH/s/день, що стало п’ятирічним мінімумом на той момент. Короткочасне відновлення в кінці грудня та на початку січня до 38-40 доларів стало лише ілюзією, оскільки ціна хешу в першому кварталі 2026 року знову різко впала, досягнувши приблизно 28-30 доларів США/PH/s/день, що стало історичним мінімумом після халвінгу.

Цей спад зумовлений такими факторами: рекордна складність (після підвищення на 6.31% 29 жовтня досягла піку в 155.97T), низькі ціни на біткойн (приблизно на 31% нижчі за історичний максимум жовтня) та надзвичайно низький дохід від транзакцій (завжди нижче 1% від загальної винагороди за блок, середній комісійний збір за блок - приблизно 0.018 BTC).

Це створило найнапруженіше середовище для прибутку з моменту халвінгу в квітні 2024 року. Майнери, які використовують обладнання попереднього покоління (рівень S19j Pro, ефективність приблизно 29.5 J/TH) з середньою промисловою ціною електроенергії 0.05 доларів США/kWh (для S19 XP - 0.077 доларів США/kWh), до кінця року опинилися далеко нижче рівня беззбитковості, а на початку 2026 року ситуація ще більше погіршилася.

Оновлений прогноз: середовище цін на хеш перевищило наші попередні очікування, короткочасно досягнувши приблизно 28 доларів США/PH/s/день наприкінці лютого, а потім відновившись до нинішніх 30-35 доларів. На цих рівнях майнери, які використовують обладнання попереднього покоління, повинні отримувати електроенергію за ціною нижче 5 центів/kWh, щоб підтримувати прибуток, в той час як найновіші версії (менше 15 J/TH) все ще мають значний простір для прибутку за типовими промисловими тарифами. Щоб ціна хешу могла стабільно знову піднятися вище 40 доларів, ціна біткойна повинна досягти 100 тисяч доларів до кінця року, і зростання повинно перевищити постійне зростання потужності.

Якщо ціна біткойна не відновиться суттєво, ми прогнозуємо, що в першій половині 2026 року високовитратні оператори ще більше відмовляться. Поточні економічні умови не є достатніми для стимулювання широкого оновлення обладнання. Ціна хешу може ще більше знизитися, що призведе до виходу достатньої кількості старого обладнання та операторів, знизивши рівень обчислювальної потужності в мережі та складність, що може надати можливість новим біткойн-майнерам або спонукати до оновлення існуючих операторів. Проте, незважаючи на постійний тиск на прибутковість, обчислювальна потужність демонструє незвичайну стійкість. Це може бути зумовлено: державним видобутком з стратегічними завданнями, а не економічними, операторами, які мають дуже дешеву або відходну енергію, а також виробниками ASIC, які підключають невикористані запаси до своїх об’єктів, щоб виконати зобов’язання перед замовниками, такими як TSMC та Samsung.

Більше того, страждання в гірничодобувному секторі призвели до відмови багатьох майнерів, багато з яких почали розпродавати свої активи. Публічні гірничодобувні компанії скоротили свої резерви на понад 15,000 BTC з пікових рівнів. Зокрема, Core Scientific лише в січні продала близько 1,900 BTC (приблизно 175 мільйонів доларів) та планує протягом першого кварталу 2026 року ліквідувати майже всі свої залишкові активи; Bitdeer у лютому знищив свої резерви; Riot у грудні 2025 року продав 1,818 BTC (приблизно 162 мільйони доларів).

Ми вважаємо, що повернення ціни біткойна до 100 тисяч доларів не є нереалістичним. За цієї ціни ціна хешу, ймовірно, відновиться до 37 доларів США/PH/день. Якщо ціна біткойна залишиться нижче 80 тисяч доларів протягом залишку року, припускаючи, що складність продовжить зростати, ми прогнозуємо, що ціна хешу продовжить знижуватися. У такому випадку обчислювальна потужність може знизитися ще більше, оскільки майнери закриють неприбуткові машини, що зробить ціну хешу більш ймовірною для стабільності. Якщо ми побачимо, що ціна почне кидати виклик історичному максимуму в 126 тисяч доларів, ми можемо побачити, як ціна хешу підніметься до 59 доларів США/PH/день.

Поточна ціна хешу впала значно нижче нашого прогнозованого діапазону, хоча ми вважаємо, що це тимчасова проблема, викликана нещодавнім падінням цін, і очікуємо, що вона заспокоїться до діапазону 30-40 доларів США/PH/день.

Поточна ціна хешу робить видобуток різних моделей майнінгового обладнання нерентабельним. При поточній ціні хешу 30 доларів США/PH/день будь-який майнер з ефективністю нижче S19 XP, з тарифом електроенергії 6 центів/kWh і вище, зазнає збитків - ми оцінюємо, що це становить приблизно 15-20% від глобального парку майнінгового обладнання.

V. Аналіз витрат на майнінг

5.1 Огляд

У таблиці нижче представлені деталі витрат на одиницю біткойна для всіх охоплених майнерів за четвертий квартал 2025 року. Усі цифри вказані в доларах США за одиницю.

Основні спостереження:

1. Будівництво AI/HPC спотворює показники витрат на одиницю для змішаних операторів. Борги, адміністративні витрати (SG&A) та амортизація (D&A), що виникають унаслідок будівництва AI-інфраструктури, розподіляються на зменшувану базу видобутку біткойнів, що підвищує номінальні витрати на одиницю. Для WULF, CORZ і CIFR повні витрати все більше відображають економіку переходу на операторів дата-центрів, а не економіку видобутку.

2. Витрати на електроенергію значно зросли. У порівнянні з другим кварталом 2025 року, витрати на електроенергію у компаній значно зросли, що відображає збільшення складності мережі, що розподіляє витрати на одиницю, зростання витрат на енергію взимку та падіння цін на біткойн.

3. Амортизація є найбільшим невідшкодованим витратом, і політики сильно відрізняються. 136,000 доларів США/BTC у MARA та 88,000 доларів США/BTC у CIFR є винятковими (MARА через великий парк обладнання; CIFR через трирічну амортизацію).

4. Витрати на компенсацію акціонерам (SBC) залишаються критично важливими. 48,500 доларів США/BTC у HUT (зумовлені разовим авторизацією CEO/CSO) та 35,500 доларів США/BTC у CORZ є винятковими. BTDR (3,900 доларів США) та CLSK (6,700 доларів США) демонструють найсуворіший контроль витрат.

5. Витрати на відсотки наразі мають значний вплив на кілька майнерів. WULF (145,000 доларів США/BTC), CIFR (56,000 доларів США/BTC) та BTDR (16,000 доларів США/BTC) несуть величезні борги. HIVE (320 доларів США/BTC) та CLSK (830 доларів США/BTC) мають дуже низький рівень важелів, що надає їм структурну перевагу.

5.2 Деталі компаній

MARA (MARA Holdings)

• Кількість видобутих BTC: 2,011

• Повні витрати: 153,040 доларів США/BTC

• Готівкові витрати (без податків): 103,605 доларів США/BTC MARA залишається найбільшим публічним майнером за обсягом видобутку в четвертому кварталі. Її потужність на кінець грудня становила 53.2 EH/s. Витрати на електроенергію становлять 64,703 доларів США/BTC, що є середнім показником, відображаючи різноманітність її географічного розташування та величезну залежність від стороннього хостингу. Амортизація досягає 136,166 доларів США/BTC, що є найвищим показником серед конкурентів, відображаючи її великий парк обладнання. Повні витрати значно спотворюються завдяки прибутку з податку на прибуток у розмірі 183.4 мільйона доларів США (викликаному зміною справедливої вартості біткойн-активів). Якщо виключити цей неприбутковий виграш, повні витрати зростуть до 240,407 доларів США. Варто зазначити, що MARA в березні 2026 року офіційно отримала дозвіл на продаж усіх 53,822 BTC резервів, що знаменує собою суттєву зміну у її стратегії “HODL”, що тривала з липня 2024 року.

IREN (IREN Limited)

• Кількість видобутих BTC: 1,664

• Повні витрати: 140,441 доларів США/BTC

• Готівкові витрати: 58,462 доларів США/BTC Витрати на електроенергію IREN є найнижчими (34,325 доларів США), завдяки вигідним угодам у техаському об’єкті Childress та доходам від реагування на попит. SBC досягає 31,717 доларів США/BTC, що є другим за величиною серед конкурентів. IREN має 3.7 мільярда доларів США конвертованих облігацій, що є найбільшим боргом у галузі, але низька відсоткова ставка робить витрати на обслуговування боргу більш контрольованими.

CLSK (CleanSpark)

• Кількість видобутих BTC: 1,821

• Повні витрати: 118,932 доларів США/BTC

• Готівкові витрати (без податків): 71,188 доларів США/BTC CleanSpark демонструє виняткову операційну дисципліну, витрати на управління та витрати на компенсацію акціонерам є найнижчими серед конкурентів. Оскільки це чисто видобувна компанія (без доходів від хостингу/HPC), аналіз є найпростішим. Витрати на відсотки є дуже низькими (830 доларів США/BTC), що відображає низький рівень важелів на балансі.

RIOT (Riot Platforms)

• Кількість видобутих BTC: 1,324

• Повні витрати: 170,366 доларів США/BTC

• Готівкові витрати (без податків): 102,538 доларів США/BTC Витрати на електроенергію становлять 49,196 доларів США/BTC, зокрема завдяки доходам у розмірі 9.9 мільйонів доларів США від реагування на попит в електромережі. Її стратегічний центр - це об’єкт Corsicana, з яких 600 МВт відведено для AI-робочих навантажень, що робить її одним з найбільших операторів на одному об’єкті в Північній Америці.

CORZ (Core Scientific)

• Кількість видобутих BTC: 421

• Повні витрати: 168,693 доларів США/BTC

• Готівкові витрати: 110,282 доларів США/BTC Четвертий квартал став важливим етапом для CORZ у переході на AI, доходи від хостингу становлять 39% від загального доходу. Через перехід виробництва на HPC, обсяги BTC є дуже низькими, що підвищує показники витрат на одиницю. Компанія повторно звітувала про фінансові показники та змінила аудитора на KPMG.

WULF (TeraWulf)

• Кількість видобутих BTC: 262

• Повні витрати: 471,841 доларів США/BTC

• Готівкові витрати: 384,517 доларів США/BTC Примітка: її витрати на одиницю не можна порівнювати з конкурентами, які займаються чистим майнінгом. Компанія кардинально перетворилася на компанію з AI-інфраструктури, а її майнінгова діяльність постійно скорочується. Дуже високі повні витрати відображають величезні витрати на відсотки (5.7 мільярда доларів загального боргу) та адміністративні витрати на масштабування AI.

CIFR (Cipher Digital)

• Кількість видобутих BTC: 591

• Повні витрати: 231,980 доларів США/BTC

• Готівкові витрати: 103,516 доларів США/BTC Завдяки трирічній політиці амортизації, витрати на амортизацію становлять 87,000 доларів США. Випуск старших забезпечених облігацій на 1.7 мільярда доларів, що відбувся в листопаді, призвів до різкого зростання витрат на відсотки. Компанія в лютому 2026 року змінила назву на Cipher Digital Inc.

HUT (Hut 8 Corp.)

• Кількість видобутих BTC: 719

• Повні витрати: 160,402 доларів США/BTC

• Готівкові витрати: 50,332 доларів США/BTC Повні витрати під впливом високих витрат на акціонерні компенсації в листопаді, SBC досягла найвищого рівня серед конкурентів, становлячи 48,500 доларів США/BTC. Якщо не враховувати ці одноразові витрати, їх готівкові витрати є дуже конкурентоспроможними. Компанія володіє 15,679 BTC, структура якої є відносно складною.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

• Кількість видобутих BTC: 1,673

• Повні витрати: 118,188 доларів США/BTC

• Готівкові витрати: 87,144 доларів США/BTC Витрати Bitdeer є дуже конкурентоспроможними, що відображає синергетичний ефект від різних бізнес-ліній. У четвертому кварталі керівництво скоротило термін амортизації майнінгових машин, що призвело до подвоєння витрат на амортизацію, але це є бухгалтерським обліком, а не погіршенням роботи. Її власна розробка чіпів SEALMINER є її основною конкурентною перевагою.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

• Кількість видобутих BTC: 884

• Повні витрати: 144,321 доларів США/BTC

• Готівкові витрати: 75,274 доларів США/BTC Завдяки розширенню в Парагваї, обсяги видобутку значно зросли. Витрати на електроенергію підвищені через облік ПДВ в Парагваї. Витрати на відсотки становлять лише 320 доларів США/BTC, що є найнижчим показником серед конкурентів і надає суттєву структурну перевагу.

VI. Ринкова продуктивність акцій гірничодобувних компаній та оцінка

Оцінка AI/HPC у четвертому кварталі продовжує розширюватися. Майнери, які мають підписані контракти на HPC, в даний час торгуються з мультиплікатором EV/прогнозовані продажі наступного року (NTM Sales) 12.3 рази, тоді як мультиплікатор для чистих гірничодобувних компаній становить лише 5.9 рази.

Галузь суттєво розділилася на:

• “Інфраструктурні компанії”: WULF, CORZ, CIFR, HUT

• “Гірничодобувні компанії”: MARA, CLSK, RIOT, HIVE Висока оцінка, орієнтована на AI, буде залежати від здатності до виконання: не всі оголошені угоди можуть бути перетворені на реальну інфраструктуру, і потреба в капіталі залишається величезною.

VII. Прогнози на перший квартал 2026 року та в майбутньому

1. Відновлення ціни хешу залежить від ціни біткойна: при ціні біткойна 70 тисяч доларів США та ціні хешу 30 доларів США багато майнерів попереднього покоління перебувають на межі збитковості. Якщо біткойн впаде нижче 70 тисяч дол