Державний борг США визначає ціну "зростання ставок"? Насправді, ринок визначає ціну "кількісного пом’якшення" (QE)!

Запитання AI · Чому ринок перейшов від очікувань на зниження процентних ставок до оцінки фінансових стимулів?

Перед обличчям загострення геополітичних конфліктів на Близькому Сході та різкого зростання цін на нафту, ринок процентних ставок у США демонструє дивні оцінки підвищення ставок: минулої п’ятниці ринок тимчасово оцінив ймовірність підвищення ставок ФРС у грудні цього року на понад 50%.

Команда з питань процентних ставок Morgan Stanley у своєму останньому звіті зазначила, що ринок держоблігацій США, здавалося б, оцінює підвищення ставок ФРС наприкінці року, насправді ж оцінює майбутні масштабні “фінансові стимули” від уряду США.

Ця команда вважає, що в епоху після пандемії очікування інвесторів щодо реакції політики на кризу кардинально змінилися: більше не чекають на зниження ставок центральним банком, а ставлять на те, що уряд безпосередньо “заповнить дірки”.

Ця зміна парадигми перетворює логіку захисту держоблігацій США та всю макроекономічну торгову структуру.

Дивні оцінки підвищення ставок: що насправді виражає ринок?

Конфлікт в Ірані триває третій тиждень, і на ринку процентних ставок США спостерігається рідкісна картина: минулої п’ятниці ринок тимчасово оцінив ймовірність підвищення ставок у грудні на понад 50%.

У порівнянні з “точковою” графікою ФРС за березень та опитуванням Нью-Йоркської ФРС серед первинних торговців і учасників ринку, поточний ринковий імплікативний шлях процентної ставки Федерального фонду на всіх часових відрізках значно перевищує очікування — ця різка розбіжність викликала плутанину у багатьох інвесторів.

Щоб пояснити цю різку розбіжність, команда Morgan Stanley з питань процентних ставок провела хитру ймовірнісну регресію.

Morgan Stanley порівняла чотири макроекономічні сценарії, прогнозовані їхніми економістами — базовий (55%), підвищення попиту (10%), підвищення продуктивності (15%), помірна рецесія (20%) — з ринковими оцінками. Результати показали, що ймовірність, зважена економістами, для кінцевої процентної ставки Федерального фонду становить 3.24%, тоді як ринкові оцінки досягають 3.63%.

Щоб узгодити ці ринкові оцінки, Morgan Stanley виявила, що потрібно провести екстремальні коригування ймовірностей: збільшити ймовірність сценарію “підвищення попиту” з 10% до 41%, підвищити “підвищення продуктивності” до 59%, а ймовірності базового сценарію та помірної рецесії знизити до нуля.

Це означає, що ринок майже повністю виключив можливість економічного спаду, ставлячи всі ставки на сильний імпульс зростання попиту.

На фоні енергетичних шоків та різкого зростання цін на нафту, така оцінка виглядає абсурдною — якщо тільки ринок не впевнений у наявності якоїсь величезної зовнішньої сили, здатної компенсувати енергетичний тягар.

Відповідь від Morgan Stanley полягає в наступному: фінансові стимули, що перевищують очікування.

Від “центрального банку рятуючого ринок” до “уряду, що заповнює дірки” — зміна парадигми в епоху після пандемії

Morgan Stanley в своєму звіті пише:

“Ринок процентних ставок у США зосереджений на активному втручанні уряду, а не на активному втручанні центрального банку.”

Ця команда зазначає, що пандемія та її наслідки кардинально змінили сприйняття інвесторами реакції політики на кризу.

Перед пандемією ринкова реакція була чіткою: кризу зростання → зниження ставок центральним банком → купівля державних облігацій. Але сьогодні інвестори, здається, сформували нову віру — в умовах кризи зростання першим, хто діяє, більше не є центральний банк, а уряд. Тому що центральний банк втомлений від хвиль інфляційних проблем і може реагувати занадто повільно і занадто пізно.

В США інвестори, можливо, “бачать” руйнівний ефект високих цін на нафту на попит, переходячи до оцінки “ефекту заповнення дірок” фінансових стимулів.

Якщо фінансові стимули заповнять прогалину в попиті, створену високими цінами на нафту, тоді інфляція на енергетику буде “ізольованою” — тобто попит не знизиться, але інфляція залишиться високою, що, в свою чергу, змусить ФРС відмовитися від пом’якшення, навіть перейти до жорсткої політики.

Декілька підказок підтримують цю макроекономічну зміна очікувань:

• Аномальні тенденції в очікуваннях інфляції. 1-річна віддалена 1-річна (1y1y) інфляційна своп-ставка, яку Morgan Stanley постійно відстежує, після початку конфлікту не знизилася, а навпаки, зросла (в контрасті з падінням після події “День визволення” 2 квітня минулого року). Поки зв’язок між цінами на нафту та 1y1y інфляційними свопами не буде зламано, це означає, що ціни на нафту не досягли критичної точки, яка знищить попит. Але з іншого боку, ринок може очікувати, що уряд втрутиться до того, як попит буде знищено.
• Європа має прецеденти. Уряд Іспанії запропонував план зниження енергетичного навантаження на 50 мільярдів євро, включаючи зниження ПДВ та субсидії; уряд Португалії затвердив законопроект, що дозволяє застосування тимчасового ліміту цін на електроенергію під час енергетичної кризи.

Але Morgan Stanley підкреслює, що фінансові стимули, які можуть пояснити поточні оцінки ринку державних облігацій, повинні значно перевищувати військові додаткові асигнування у зв’язку з конфліктом в Ірані. Наразі Пентагон отримав близько 840 мільярдів доларів у основному законопроекті про національну оборону на FY26, а також близько 150 мільярдів доларів додаткового фінансування через OBBBA. Morgan Stanley вважає, що Міністерство фінансів, ймовірно, фінансуватиме додаткові асигнування через випуск казначейських векселів (T-bills). Згідно з повідомленнями ЗМІ, додаткові приблизно 200 мільярдів доларів, ймовірно, будуть важкими для отримання. Простий обсяг військових витрат недостатній для створення імпульсу зростання, який змусить ФРС змінити свою політику — якщо ринок дійсно оцінює жорсткий поворот, то очікувана фінансова програма має безпосередньо націлюватися на приватний сектор, найсильніше постраждалий від енергетичних витрат.

Варто зазначити, що стратеги з громадської політики Morgan Stanley далі зазначають, що політична боротьба навколо додаткових асигнувань — а також будь-яка цільова фінансова політика, пов’язана з економічною ситуацією — можуть змінитися з продовженням конфлікту. Чим довше триває конфлікт, тим вища ймовірність схвалення додаткових асигнувань, що супроводжуватимуться додатковими економічними стимулами.

Інші ринкові сигнали також підтверджують очікування фінансового розширення:

Ринок акцій США демонструє вищу резистентність, ніж очікувалося — індекс S&P 500 знизився лише приблизно на 6% з 27 лютого, що значно краще, ніж падіння на 13% під час загострення конфлікту між Росією та Україною. Державні облігації США помітно ослабли відносно SOFR свопів — з 27 лютого, різниця між 30-річними державними облігаціями та SOFR знизилася на 10 базисних пунктів, навіть до того, як нові правила капіталу набрали чинності, 2-річні державні облігації також почали відставати від SOFR свопів, що є класичним сигналом занепокоєння щодо збільшення пропозиції державних облігацій.

Водночас, державні облігації не змогли надати очікуваний захист у момент падіння ризикових активів — недостатня яструбина позиція ФРС є однією причиною, але ринок оцінює додаткову пропозицію державних облігацій через фінансове розширення є іншою.

580 мільярдів доларів продажу — великий гравець з Близького Сходу виводить капітал?

Ситуація з держоблігаціями ще більше ускладнюється, оскільки, крім внутрішніх очікувань щодо великої пропозиції через фінансове розширення, зовнішній тиск на продаж також стає реальністю: країни Близького Сходу, можливо, масово реалізують свої активи.

Згідно зі звітом, станом на січень 2026 року Кувейт, Саудівська Аравія та ОАЕ разом володіють до 3135 мільярдів доларів США державних облігацій США, причому обсяги тримання трьох країн з 2022 року зростають.

Проте дані Нью-Йоркської ФРС сигналізують про тривожну ситуацію: з 25 лютого (дата початку конфлікту) закордонні валютні органи вже чисто продали близько 580 мільярдів доларів США державних облігацій США.

Куди йдуть ці кошти, заслуговує на особливу увагу.

За цей час зворотний репо-фонд (FIMA RRP) Нью-Йоркської ФРС для закордонних валютних органів зріс лише на 30 мільярдів доларів — це означає, що виручка від продажу не повернулася до “безпечної гавані” системи ФРС, а кошти, ймовірно, справді покинули ринок державних облігацій.

На фоні конфлікту ринок має підстави припускати, що країни Близького Сходу реалізують державні облігації США для фінансування оборонних потреб та потенційних витрат на відновлення.

Недооцінена зміна парадигми: більше не чекають на зниження ставок центральним банком для порятунку ринку, а ставлять на те, що уряд безпосередньо “заповнить дірки”

Перед цим складним становищем Morgan Stanley радить інвесторам зберігати нейтральну позицію щодо тривалості та кривої державних облігацій США, чекаючи подальшого прояснення впливу конфлікту в Ірані на монетарну та фіскальну політику.

На рівні торгів Morgan Stanley підтримує позицію на купівлю спреду між 2-річними державними облігаціями (які закінчуються у вересні 2027 року) та SOFR, на рівні -14.8 базисних пунктів із ціллю -14 базисних пунктів, з рівнем стоп-лоссу -18.5 базисних пунктів.

Проте, порівняно з конкретними позиціями, цей звіт насправді змушує інвесторів задуматися над недооціненою зміною парадигми: у світі після пандемії, коли ринок починає розглядати фінансові стимули як перший інструмент реагування на кризу, а не зниження ставок центральним банком, захисні якості державних облігацій, логіка оцінки очікувань інфляції та вся макроекономічна торгова структура потребують повторної калібрування.

Ринок на поверхні оцінює “підвищення ставок”, насправді ж оцінює “кількісне пом’якшення” — тільки цього разу головним героєм є не ФРС, а уряд США.