Від робітників, складських працівників, фінансових працівників до фактичних контролерів — шість цзянськіх «робітників» разом готуються до IPO Цюньшань

Запитання до AI · Як шість колишніх колег перетворили пиріг з плідного глідового дерева на IPO компанії?

Маленький шматочок пирога з плідного глідового дерева підтримує IPO компанії.

Автор | Лю Цзюньцюн

Редактор | Лю Ціньвень

Ви, можливо, бачили цю пиріжку в помаранчевій упаковці на полицях супермаркету. На смак вона кисло-солодка і липка, на упаковці надруковано три ієрогліфи “Ці Юньшань”. Але ви, напевно, не знаєте, що компанія, що стоїть за цим пирогом, знову стукає в двері Гонконгської фондової біржі.

Нещодавно “Ці Юньшань” продуктовий акціонерне товариство (далі - “Ці Юньшань”) подала проспект емісії на Гонконгську біржу, компанія вперше подала документи в червні 2024 року, але через півроку вони стали недійсними, зараз вона повертається знову.

Згідно з звітом “Zhizhuo Consulting”, “Ці Юньшань” займає перше місце на ринку продуктів з глідового дерева з часткою 32,4%, пиріг з глідового дерева отримує сертифікацію зелених продуктів протягом 29 років поспіль. Але навіть чемпіон має свої переживання, дві основні продукції компанії складають 96,74% доходу, структура дуже зосереджена; операційний грошовий потік різко знизився з 1,06 мільярда юанів у 2024 році до 1,84 мільйона юанів у 2025 році.

Зараз шість контролерів цієї компанії з річним доходом 300 мільйонів юанів, усі вони колишні колеги з одного державного підприємства — у 1997 році вони разом з директором Лю Чжігао зібрали гроші і купили підприємство, і працюють там вже майже тридцять років. Чи буде ринок готовий прийняти чемпіона у своїй ніші, коли він знову спробує вийти на Гонконгську фондову біржу?

01

Заробляючи 300 мільйонів юанів на продажу пирогів з глідового дерева

Операційний грошовий потік різко знизився на 98%

Маленький пиріг з глідового дерева підтримує IPO компанії. У проспекті емісії зазначається, що пиріг з глідового дерева “Ці Юньшань” отримує сертифікацію “зелених продуктів” безперервно з 1997 року, а також має сертифікат на географічне походження товару, що є унікальним для аналогічних продуктів у країні.

З точки зору географічного розподілу, ринок “Ці Юньшань” демонструє явну регіональну концентрацію. Основні ринки продажу компанії охоплюють п’ять провінцій: Цзянсі, Хунань, Фуцзянь, Чжецзян та Гуандун. У 2025 році дохід з провінції Цзянсі становитиме близько 33%, що дорівнює 1,03 мільярда юанів; дохід з Хунаню складе близько 40,63 мільйона юанів, що становить 13%; дохід з Фуцзяню складе 35,12 мільйона юанів, що становить 11,2%. Загальний дохід цих трьох провінцій перевищує 57%.

Цей зелений продукт також приносить компанії чималий дохід. У 2025 році пиріг з глідового дерева “Ці Юньшань” приніс 266 мільйонів юанів, що становить 84,8% від загального доходу, плюс 31,26 мільйона юанів з глідового горіха, разом ці два продукти складають 96,74%.

Згідно з звітом “Zhizhuo Consulting”, “Ці Юньшань” займає перше місце на ринку продуктів з глідового дерева з часткою 32,4%. Проте, будучи “лідером” у сегменті, в загальному ринку закусок вона виглядає незначною. Загальний обсяг ринку фруктових закусок становить 995 мільярдів юанів, а частка “Ці Юньшань” лише 0,63%, займаючи дев’яте місце. Лідер ринку фруктових закусок “Люлю Гуоюань” у 2024 році отримав дохід у 1,616 мільярда юанів, з ринковою часткою 4,9%, що в 8 разів більше, ніж у “Ці Юньшань”.

Джерело зображення: “Проспект емісії”

Однак регіональний та сегментний потенціал ринку “обмежений”. Ринок продуктів з глідового дерева у 2024 році оцінюється в 1,88 мільярда юанів, а згідно з прогнозами “Zhizhuo Consulting”, до 2029 року він зросте до 3,93 мільярда юанів, з річною комбінованою темпом зростання 15,9%. Навіть якщо через 5 років обсяг ринку подвоїться до 3,9 мільярда юанів, це все ще менше, ніж дохід “Трьох горіхів” у 2024 році, що становить 10,6 мільярда юанів, ринок є дуже сегментованим і має помітні обмеження.

Низький потенціал ринку означає, що компанії важко розширити масштаб за рахунок природного зростання ринку, тому вона особливо залежить від великих клієнтів.

У 2024 році найбільшим клієнтом “Ці Юньшань” став “Клієнт F”. Згідно з новими медіа “Дунсісі Тяо Капітал”, “Клієнт F” є гігантом закусок “Мінмін Хен Банг”, компанія принесла дохід близько 77,995 мільйонів юанів, що становить 22,9% від загального доходу за рік; але в 2025 році замовлення цього клієнта значно скоротилося, дохід зменшився до приблизно 40,195 мільйонів юанів, частка зменшилася до 12,8%. У зв’язку з цим компанія вказала у проспекті емісії, що активно розширює нових клієнтів, щоб зменшити концентрацію.

Саме ця залежність призвела до того, що результати “Ці Юньшань” швидко змінилися після скорочення замовлень від великих клієнтів. У 2023 та 2024 роках дохід “Ці Юньшань” становив відповідно 247 мільйонів юанів та 339 мільйонів юанів; чистий прибуток становив відповідно 23,705 мільйона юанів та 53,199 мільйонів юанів. 2024 рік став піковим за останні три роки для “Ці Юньшань”, дохід зріс на 37,2% у річному вимірі, чистий прибуток зріс на 124,5% у річному вимірі. Але в 2025 році дохід знизився до 314 мільйонів юанів, зменшившись на 7,4%; чистий прибуток зменшився до 48,92 мільйона юанів, знизившись на 8%.

Джерело зображення: “Проспект емісії”

У проспекті емісії зазначено, що основною причиною зниження прибутковості є відсутність відновлення споживання, додатково до скорочення замовлень від найбільшого клієнта.

Під тиском результатів компанія, щоб утримати великих клієнтів, вирішила подовжити терміни оплати, що також призвело до змін у грошових потоках. У 2024 році чистий грошовий потік від операційної діяльності “Ці Юньшань” становив 1,06 мільярда юанів; у 2025 році він різко знизився до 184 мільйонів юанів, зниження на 98,3%. У проспекті емісії зазначається, що в 2025 році значно зросли товарні рахунки дебіторської заборгованості та рахунки до отримання, а також уповільнився обіг запасів, прибуток не зміг ефективно конвертуватися в готівку.

Конкретно, з 2023 по 2025 рік товарні рахунки дебіторської заборгованості зросли з 2,8558 мільйона юанів до 8,819 мільйона юанів; запаси зросли з 59,463 мільйона юанів до 63,413 мільйона юанів. Компанія зазначила, що зростання товарних рахунків дебіторської заборгованості в основному пов’язане з подовженням терміну кредитування для Клієнта F, що призвело до збільшення боргу до отримання від Клієнта F.

Голова економічного відділу Китаю, Бой Веньсі, вважає, що для однопрофільних компаній, якщо накопичується інвентар у каналах, прибуток суттєво знижується.

Джерело зображення: Картотека консервів

У рамках цього IPO “Ці Юньшань” планує залучити кошти переважно для підвищення виробничих потужностей, розробки продуктів, онлайн-маркетингу та поповнення грошових потоків, плануючи збільшити загальний обсяг виробництва продуктів з глідового дерева на 45,5% до 16 тисяч тонн.

Але щодо виробничих потужностей, у 2025 році коефіцієнт використання потужностей пирога з глідового дерева становитиме 79,6%, існуючі потужності ще не заповнені, але компанія пропонує розширити річну потужність з 11 тисяч тонн до 16 тисяч тонн. Компанія пояснює, що розширення потужностей в основному потрібно для задоволення потреб у виробництві в сезоні та зростаючого попиту в майбутньому.

02

Брати Лю ведуть стару команду до нового випробування

Перед IPO звільнилися з пов’язаних компаній

Історія “Ці Юньшань” почалася в 1979 році. Тоді її попередник — “Цзун’їйський продуктовий завод”, як один з перших підприємств харчової промисловості в регіоні Цзянсі, вже накопичив досвід у виготовленні кондитерських виробів і фруктових цукерок. У 1990 році був зареєстрований товарний знак “Ці Юньшань”; через два роки з’явився знаковий продукт — пиріг з глідового дерева.

Справжній переломний момент настав у 1997 році. Директор Лю Чжігао разом із десятками працівників зібрали гроші, щоб купити підприємство у держави, перетворивши його на акціонерне кооперативне підприємство. Старі активи та бізнеси підприємства були перенесені в новостворене акціонерне товариство “Ці Юньшань”, натиснувши кнопку “нове життя” для старого заводу. А сам “Цзун’їйський продуктовий завод” тихо вийшов з реального управління приблизно у 2000 році.

Після перетворення “Ці Юньшань” сформувала стабільну модель управління “сімейний + старі радники”. Ключовий управлінський склад складається з братів Лю Чжігао та Лю Цзюньяна: старший брат Лю Чжігао очолює компанію як голова правління та генеральний директор; молодший брат Лю Цзюньян спеціалізується на технологіях та контролі якості, займаючи посаду заступника голови.

Ця картинка може бути згенерована AI

Джерело зображення: Картотека консервів

Старі працівники стали “спільнотою, що ділить ризики та прибутки”. Заступник голови, виконавчий директор та генеральний менеджер з маркетингу Чжу Фанйонг, виконавчий директор Ян Юлань, виконавчий директор та менеджер з управління якістю та технологіями Лін Хуашань, виконавчий директор та заступник генерального директора Хуан Чжунмін — всі вони походять з старої команди колишнього підприємства.

Чжу Фанйонг працював з січня 1991 року по липень 1994 року і з червня 1995 року до теперішнього часу заступником директора “Цзун’їйського продуктового заводу”; Ян Юлань приєдналася до заводу в лютому 1990 року на посаді фінансового працівника; Лін Хуашань працював з березня 1997 року на посаді керівника складу “Цзун’їйського продуктового заводу”; Хуан Чжунмін приєднався в липні 1995 року як виробничий працівник.

Чотири старі працівники разом з братами Лю Чжігао та Лю Цзюньяном, шість ключових управлінців підписали угоду про спільні дії, що складає фактичних контролерів компанії.

Після двох рівнів акціонерної структури шість ключових управлінців здійснили високий контроль компанії через двох основних акціонерів.

На даний момент, двома основними акціонерами “Ці Юньшань” є “Цзун’їйський продуктовий завод” (володіє 75%) та “Юн Чжішан” (володіє 25%), обидва формуються з коштів внутрішнього управлінського складу та колишніх працівників.

При розгляді структури акцій, шість ключових управлінців займають центральні позиції в двох акціонерних платформах, у “Цзун’їйському продуктового заводу” Лю Чжігао володіє 24,25%, Лю Цзюньян 14,69%, Чжу Фанйонг, Ян Юлань, Лін Хуашань, Хуан Чжунмін володіють відповідно 22,03%, 3,13%, 2,65%, 2,04%, шість осіб разом контролюють 68,79% акцій; в “Юн Чжішан” шість осіб також є членами, частки володіння складають 16,46%, 11,89%, 12,8%, 7,93%, 8,51%, 10,73%. Разом шість осіб контролюють 68,32% акцій.

Ця картинка може бути згенерована AI

Джерело зображення: Картотека консервів

Згідно з проспектом емісії, “Ці Юньшань” за звітний період виплатила дивіденди на суму 38,8 мільйона юанів. Серед них, дивіденди компанії на кінець 2024 року становили 20,3 мільйона юанів, що складає 38,2% від чистого прибутку за рік. Бой Веньсі вважає, що високий відсоток дивідендів перед IPO на гонконгському ринку не є порушенням, але може викликати сумніви у інвесторів щодо необхідності залучення капіталу.

Варто зазначити, що “Цзун’їйський продуктовий завод” не тільки є контрольним акціонером “Ці Юньшань”, але й володіє 58,41% акцій “Ці Юньшань” олійного чаю, решта 41,59% акцій належить двом фізичним особам Лю Сяньліаню та Чен Веньціну, які також не займають посад у “Ці Юньшань” і не володіють акціями.

Ця компанія спеціалізується на олії з чайного дерева, з 2023 по 2025 рік її дохід зріс з 20,3 мільйона юанів до 29,9 мільйона юанів, а чистий прибуток стабільно зріс з 700 тисяч юанів до 1,3 мільйона юанів. Проте, проспект емісії чітко зазначає, що “Ці Юньшань” має намір зосередитися на виготовленні пирогів з глідового дерева і не має наміру купувати цей бізнес з олією чаю.

Ця картинка може бути згенерована AI

Джерело зображення: Картотека консервів

Але між двома компаніями раніше не було жодних зіткнень. Лю Чжігао раніше обіймав посаду голови “Ці Юньшань” олійного чаю, а Чжу Фанйонг також був директором. Лише в червні 2025 року, щоб зосередити ресурси на розвитку “Ці Юньшань”, вони разом з іншим керівником Сяо Іхуном звільнилися з усіх посад у “Ці Юньшань” олійного чаю, повністю розірвавши зв’язки.

Від державного підприємства до IPO компанії з річним доходом 300 мільйонів юанів, брати Лю та їхня стара команда перетворили пиріг з глідового дерева на IPO. Але залежність від великих клієнтів, різке зниження грошового потоку на 98%, незавантажені потужності, але значне розширення… ці питання в кінцевому рахунку повинні бути вирішені ринком. Отримання перепустки — це лише перший крок; справжнім випробуванням для братів Лю стане те, як вирватися на більший ринок закусок серед численних гігантів.

Як ви ставитеся до IPO “Ці Юньшань”? Запрошуємо обговорити в коментарях.

Автор заявляє: особиста думка, лише для ознайомлення.