Ринки йдуть по канату. Як інвесторам знайти опору?

**Сьюзан Дзюбінскі: **Привіт, і ласкаво просимо до огляду фондового ринку США за четвертий квартал 2025 року від Morningstar. Мене звати Сьюзан Дзюбінскі, я є спеціалістом з інвестицій у Morningstar та співавтором подкасту The Morning Filter. Отже, ми вступаємо в останній квартал року. Акції досягають нових максимумів. Торгівля штучним інтелектом не лише жива і здорова — вона стимулює більшість прибутків на ринку. Інвестори, здається, не стурбовані негативними макроекономічними вітрами та інфляційними тисками. То чи триватимуть добрі часи?

Поділитися своїми прогнозами для фондового ринку та економіки на решту року прийшли головний стратег ринку США Morningstar Дев Секера та головний економіст США Morningstar Престон Колдвелл. А цього кварталу до нас також приєднався стратег з акцій Азії Morningstar Кай Ван. Отже, давайте почнемо. Дев, слово тобі.

**Дев Секера: **Добре, дякую, Сьюзан. Добрий день, всім, і ласкаво просимо до нашого огляду за четвертий квартал. Як завжди, я надам короткий огляд оцінки фондового ринку США, розгляну наші оцінки секторів і кілька основних виборів від нашої команди аналітиків з акцій. Ми розглянемо оцінку за економічним ринком, а потім поговоримо про великі капіталізації, адже, звісно ж, саме вони керують ринками в ці дні. А потім я передам слово Престону, який надасть свій прогноз для економіки США. Як згадувала Сьюзан, у нас є спеціальний гість з Гонконгу сьогодні, Кай, який дасть свій огляд для азійських ринків. А потім я просто підсумую все дуже швидким прогнозом для фіксованого доходу, і тоді ми відповімо на якомога більше запитань. Отже, давайте перейдемо до справи.

На кінець третього кварталу, 30 вересня, фондовий ринок США торгувався за ціною/справедливою вартістю 1.03. Тобто, по суті, на 3% дорожче, ніж наша справедлива вартість. Отже, для тих з вас, хто не знайомий з тим, як ми розглядаємо оцінку фондового ринку, ми дивимося на це зовсім інакше, ніж багато інших ринкових стратегів. Багато інших ринкових стратегів, здається, завжди підходять до цього з верхнього рівня. Вони мають якусь формулу або алгоритм, щоб отримати те, що вони вважають, що прибутки S&P 500 за рік будуть. Вони застосовують мультиплікатор вперед до цього, і, здається, вони завжди кажуть, що ринок недооцінений на 8-10%. На мою думку, це завжди виглядало більше як вправа в досягненні цілей, ніж насправді справедливою оцінкою. Ми охоплюємо понад 1600 компаній по всьому світу, з яких понад 700 — це акції, що торгують на американських біржах. Отже, що ми робимо, так це беремо композитну ринкову капіталізацію цих понад 700 компаній і ділимо це на композитну оцінку внутрішньої вартості цих компаній, визначену нашою командою аналітиків з акцій. Отже, на мою думку, це справді справжній аналіз оцінки ринку знизу вгору.

І я просто зазначу, що коли ми говоримо про те, що ринок є переплаченим або недоплаченим, ми дивимося на це в порівнянні з внутрішніми оцінками, які, звісно, визначаються вартістю капіталу, як це використано в нашій моделі дисконтованих грошових потоків. Отже, якщо б ринок торгувався точно за справедливою вартістю, це означало б, що з часом, для довгострокових інвесторів, ми б очікували, що ринок зростав би зі швидкістю, що в основному дорівнює вартості капіталу, за вирахуванням дивідендної доходності. Тоді як, якщо він недоплачений, ми бачимо знижку до цієї справедливої вартості. Отже, з часом ви б побачили, як ця знижка зникне, коли ринок наздожене наші оцінки. І в цьому випадку, при цій 3% премії, ми б очікували, що ринок протягом наступних кількох років, ймовірно, заробить трохи менше, ніж цю вартість капіталу.

Тепер, коли ми розбиваємо це, ми дивимося на це за категоріями та капіталізацією. На даний момент, за категорією, акції вартості — все ще недооцінені, торгуються за 3% знижкою до справедливої вартості. Основні акції, торгуються за 4% премії. Отже, це була б верхня межа діапазону, яку я вважаю все ще в межах справедливої вартості. Зазвичай у нас є діапазон приблизно 5% плюс-мінус. Вони вважають щось у межах діапазону справедливої вартості. А потім акції зростання на 12% премії. Я просто зазначу, що при цій 12% премії категорія зростання з 2010 року торгувалася за такою премією або більше лише 5% часу. Тобто досить рідкісна територія, яку ми бачимо в цій області.

Дивлячись за капіталізацією, акції великої капіталізації також на верхній межі діапазону, яку ми вважаємо справедливо оціненою, з 4% премією. Акції середньої капіталізації, досить близькі до справедливої вартості. А акції малої капіталізації все ще недооцінені, з 16% знижкою до справедливої вартості. Отже, як наші справедливі оцінки працювали з часом? Просто поглянувши, де вони зараз, при цій 3% премії, безумовно, не є безпрецедентним. Ми вже були тут у минулому, ми бачили кілька випадків, коли ринок торгувався за вищою премією. Але досить рідко ми маємо таку велику премію. Насправді ми були приблизно з такою ж премією на початку року.

Це, звичайно, сталося перед тим, як DeepSeek потрапив у заголовки новин і змусив ринок впасти, і, звичайно, також перед тарифами Трампа та торговими переговорами в той же час. Це знизило ціну/справедливу вартість ринку до 17% знижки на початку квітня. Це було той момент, коли ми насправді перейшли до рекомендації «переважити» на фондовому ринку. Як тільки ми повернулися ближче до справедливої вартості, ми повернулися до ринкової ваги, що все ще є тим, як ми рекомендуємо інвесторам важити ринок у їхніх акціях сьогодні, на цій ринковій вазі. Отже, навіть якщо ми трохи вище справедливої вартості, я вважаю, що сьогодні важливіше бути правильно розташованим на ринку, ніж намагатися торгувати ринком, оскільки він на даний момент трохи переплачений.

Тепер, назва нашого квартального огляду: «Без маржі для помилки». І тому, коли ми дивимося на ринок сьогодні і думаємо про ринок в найближчий рік або близько того, я справді вважаю, що ринок йде по тонкому канату. Отже, з одного боку, у нас є бум будівництва штучного інтелекту та монетарне послаблення. Ми бачимо, як десятки, сотні мільярдів доларів витрачаються на будівництво штучного інтелекту. Чи то гіперскейлери, чи всі центри обробки даних, всі інфраструктури та енергія, які потрібно побудувати, щоб підтримати майбутнє зростання там. Однак це лише трохи перевищує те, що ми бачимо в економіці. Отже, ми все ще спостерігаємо багато негативних макроекономічних вітрів. Престон надасть свій погляд на економіку на наступні кілька кварталів, а також на наступні кілька років, оскільки ми все ще спостерігаємо інфляційні тиски, які ще попереду цього року та наступного року. Отже, це справді балансування між цими двома різними силами.

Огляд фондового ринку Q4 2025: Без маржі для помилки

Ринок йде по тонкому канату між бумом штучного інтелекту та економічним сповільненням.

Сьогодні, що стосується штучного інтелекту, все ще здається, що ми на етапі, коли він зростає ще швидше. Коли я дивлюся на наші справедливі оцінки, я зазначу, що протягом третього кварталу більшість акцій, які ми охоплюємо і які пов’язані зі штучним інтелектом, ми продовжували підвищувати наші оцінки там. Тепер, ми бачили, що ринок зростав трохи швидше, ніж ми підвищили деякі з наших оцінок. Але я б зазначив, що в більшості випадків, крім Microsoft MSFT, майже всі ці акції штучного інтелекту або принаймні справедливо оцінені, або повністю оцінені. І в багатьох випадках ви стаєте переплаченими також. І, як ми вже говорили раніше, і це продовжує зростати ще більше, майже 40% ринку зосереджено лише в цих 10 акціях. Отже, навіть якщо ви добре диверсифікований інвестор по багатьом різним типам індексів, наприклад, Morningstar US Market Index, ви все ще будете дуже сильно схильні до цих 10 акцій, оскільки вони складають таку велику частку ринкової капіталізації всього ринку.

І нарешті, звичайно, у нас тривають торгові переговори і тарифи. На мою думку, це все ще дикий картка, яка ще не розіграна. Я думаю, що ми побачимо в найближчі кілька тижнів, що принесуть ці переговори з Мексикою, а потім, звичайно, в листопаді, що ці переговори принесуть з Китаєм. Отже, все ще кілька диких карток, які, залежно від того, як вони розвиваються, можуть бути позитивними або негативними для ринку. Дивлячись на прибутки в третьому кварталі, дійсно дуже сильний квартал, зріс майже на 8,1%. Це насправді було обумовлено основною категорією.

Я просто зазначу, що в межах цієї основної категорії цей прибуток був сильно зосереджений в акціях Apple AAPL. Акції Apple увійшли в рік як акції з рейтингом 2 зірки. Насправді це був гальмівний фактор для ринку в першій половині року, оскільки ці акції впали протягом перших шести місяців, отримали попит, коли вони досягли території 3 зірки, і повернулися назад на територію 2 зірки ще раз. А потім Alphabet GOOGL була іншою основною акцією, яка насправді стала великим переможцем у третьому кварталі, я думаю, що вона зросла приблизно на 38% лише в цьому кварталі. Отже, між цими двома акціями це понад 50% цього прибутку в минулому кварталі в основній категорії.

Дивлячись на акції зростання, чверть цього прибутку прийшло лише від Nvidia NVDA. А потім, якщо ви додасте Tesla TSLA, Broadcom AVGO і Microsoft, ці чотири акції складають понад 55% цього прибутку. Категорія вартості, однак, була широко диверсифікована по акціях, що ми охоплюємо там. Отже, ми не бачимо жодної окремої компанії, яка насправді призвела до спотворення цих загальних прибутків. Дивлячись на акції за капіталізацією, акції великої капіталізації зросли найбільше. Я б просто зазначив, що в межах простору великої капіталізації п’ять різних акцій там склали понад 70% прибутку. Більшість з цих акцій, на нашу думку, ймовірно, вже вичерпали себе на даний момент. А потім акції малої капіталізації намагалися добре виступити. Вони намагалися перевершити. Вони насправді непогано перевершили в серпні. Але потім, коли вересень прийшов, і ми побачили, як було оголошено багато різних угод з акціями штучного інтелекту, всі підвищили свої оцінки на цих акціях і знову підняли цю категорію великої капіталізації.

Отже, дивлячись на це за рік, ви просто дивитеся на зростання, вартість, основні. Кілька різних коментарів тут про те, наскільки зосереджені вони. Те ж саме з великими, середніми та малими. Але я думаю, що стає набагато цікавіше подивитися на те, наскільки ринок змінився, наскільки волатильним був рік, вступаючи в рік з невеликою премією. Звичайно, ми тоді мали торгові та тарифні переговори, DeepSeek потрапив у заголовки новин. І я вважаю, що це просто гарний індикатор для інвесторів у акції, що ви повинні бути готовими до таких типів падінь. Штучний інтелект все ще йде великими темпами сьогодні, все ще має вражаючий майбутній трек-рекорд щодо того, наскільки він очікується, щоб зростати. Але будь-які потенційні затримки в AI, безумовно, могли б знову призвести до падіння оцінок там. І, звичайно, як швидко ви отримали відновлення на ринку.

Повертаючись до тієї легкої премії ще раз. Дивлячись на прибутки за секторами за третій квартал, комунікації є лідером. Але я також зазначу, що це дійсно було обумовлено прибутком, який ми спостерігали в Alphabet. Це була акція, в якій ми були дуже конструктивні протягом тривалого часу. Не так давно це була 5-зіркова акція, вона була акцією з рейтингом 4 зірки, я думаю, що більшу частину цього року. Врешті-решт ринок, здається, погодився з нашою оцінкою. Вона тепер перейшла в територію 3 зірки, оскільки зросла на 38% минулого кварталу. Якщо ви подивитеся на сектор технологій, Apple, Nvidia, Broadcom, ці три акції самі складають майже 60% прибутку цього сектора в минулому кварталі.

Тепер споживчий циклічний сектор, я повинен зазначити, що, хоча він мав дуже хороший прибуток з точки зору сектора, він в основному пов’язаний з Tesla. Отже, Tesla тепер значно піднялася в територію переплати, зросла на понад 40% минулого кварталу. Це 75% прибутку споживчого циклічного сектору припадає лише на цю одну акцію. Як акція з рейтингом 1 зірка, вона насправді перетворилася на акцію штучного інтелекту, або, принаймні, ринок вважає її акцією штучного інтелекту, на відміну від компанії з виробництва електромобілів і роботаксі. Деякі з аутсайдерів, просто дивлячись на нерухомість та фінансові послуги, ми трохи поговоримо про наші оцінки там. Трохи казка про два міста, але нерухомість та фінансові послуги обидва повинні виграти від послаблення монетарної політики, нерухомість є недооціненою, в той час як ми вважаємо, що фінансові послуги вже вичерпали себе та переплачені. Охорона здоров’я — багато регуляторного контролю, багато питань з тарифами на відшкодування, потенційно зниження тарифів на відшкодування. Отже, ми спостерігали багато тиску в цьому секторі. А споживчий захисний сектор, справді є єдиним сектором, який зазнав збитків минулого кварталу. Я б зазначив, що це було досить широкомасштабно. Якщо ви подивитеся на 10 найкращих акцій за ринковою капіталізацією в цьому секторі, сім з них знизилися, і, звісно, як ми вже говорили раніше, Walmart WMT і Costco COST, дві акції, які є дуже великими в категорії, обидві, ймовірно, є акціями з рейтингом 1 зірка, якщо не акціями з рейтингом 2 зірки, вважаються значно переплаченими, на нашу думку. Дивлячись на прибутки з початку року, ще кілька коментарів тут.

Я просто хочу продовжити, тому що хочу впевнитися, що у нас достатньо часу для Престона та Кая. Швидко переглядаючи аналіз атрибуції, я б просто зазначив, що прибутки з першої половини року розширилися в третьому кварталі. Отже, 10 найкращих акцій становили лише 53% загального прибутку ринку в кварталі проти 74% у першій половині 2025 року. Я б також зазначив, що сім з цих 10 акцій так чи інакше пов’язані з бумом будівництва штучного інтелекту. Отже, дуже зосереджений ринок у AI. JP Morgan JPM є єдиною акцією вартості, яка потрапила до списку 10 найкращих, і я просто хочу також підкреслити, що на початку року кілька з них, я думаю, чотири з них, виглядали як акції з рейтингом 4 зірки на початку року. З такою кількістю, яку вони зросли на даний момент, Microsoft є останньою з цих акцій, яка все ще має рейтинг 4 зірки, яку ми вважаємо недооціненою. І насправді, коли я дивлюся на наші акції штучного інтелекту і насправді на простір великої капіталізації в цілому, одна з небагатьох акцій, пов’язаних зі штучним інтелектом, і одна з небагатьох акцій великої капіталізації, для яких ми все ще бачимо багато цінності для інвесторів сьогодні.

Швидко поглядаючи на аутсайдерів з початку року, мені шкода — за квартал — насправді немає значних аутсайдерів. UnitedHealthcare UNH, звичайно, ця акція була під великим тиском через відшкодування та надмірні витрати цього року, але знову ж таки, коли ви подивитеся на це в цілому, насправді немає жодної окремої акції. Я просто зазначу, що, здається, тут є певна тема. Кілька з цих різних компаній ринок вважає ризикованими в своїх бізнес-моделях через загрозу від штучного інтелекту. Тому акції, такі як Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW, всі компанії, які на даний момент ринок продає через ці побоювання.

Дивлячись на це за рейтингом, багато з цих акцій були акціями з рейтингом 1 зірка і 2 зірки на початку року, з тією кількістю, яку вони продали. Немає акцій з рейтингом 2 зірки або 1 зірка, по суті, і більшість з них тепер є акціями з рейтингом 4 зірки. Кілька 3, а Fiserv тепер наближається до території 5 зірок. Я показував цей графік раніше, тому просто надаю таке оновлення про акції вартості, як вони торгуються в порівнянні з широким ринком в цілому. Отже, все ще торгується з досить хорошою знижкою в порівнянні з оцінкою широкого ринку. Отже, все ще привабливе з точки зору відносної оцінки, хоча при 3% знижці це не обов’язково така вже велика маржа безпеки. А акції малої капіталізації все ще торгуються десь близько до деяких з найбільш недооцінених рівнів, які ми бачили, починаючи з 2010 року. Отже, на нашу думку, коли ми дивимося на простір акцій малої капіталізації, я б розглянув це як недооцінене як за абсолютною оцінкою, так і за відносною оцінкою.

Просто переглядаючи наші рейтинги зірок за відсотками в цілому, а також кожен окремий сектор, я б просто зазначив, що стає все важче і важче знаходити недооцінені акції, дуже маленький відсоток на історичній основі, які знаходяться в категорії 4 і 5 зірок в цілому за ринком. І, звичайно, ті сектори, які, на нашу думку, недооцінені, — це місце, де ви побачите вищий відсоток за числом. Новий графік, який ми підготували для вас цього кварталу, просто показує деревоподібну карту, що показує розмір ринкової капіталізації кожного сектора в порівнянні з широким ринком. Отже, наприклад, технології, звичайно, є найвеликими за ринковою капіталізацією по всьому ринку, торгуючись прямо за справедливою вартістю сьогодні. Я б сказав, що, мабуть, найбільше враження на екрані — це те, скільки мало синього тут. Ті сектори, які, на нашу думку, торгуються з досить хорошою маржею безпеки від їхньої довгострокової внутрішньої оцінки в порівнянні з тим, скільки в помаранчевій категорії, які, на нашу думку, стають занадто далеко в території переплати.

Дивлячись на наші оцінки секторів, нерухомість торгується з найбільшою знижкою до справедливої вартості сьогодні. Це сектор, який, на нашу думку, буде зростати з часом з послабленням монетарної політики, а також зниженням довгострокових відсоткових ставок. Як ми вже говорили про нерухомість, моя особиста думка полягає в тому, що я, ймовірно, все ще уникатиму міського офісного простору. Я не зовсім люблю динаміку ризику/винагороди там, але я, безумовно, бачу багато цінності в категорії нерухомості, особливо для тих REIT, які мають орендарів, які є набагато більш захисними. Енергія, я б підкреслив, що минулого кварталу ми насправді підвищили довгострокову або середньострокову ціну на енергію для нафти. Отже, ми підняли наш прогноз ціни на нафту марки West Texas Intermediate до 60 доларів за барель з 55 доларів. І потім ми також підвищили наш прогноз для Brent до 65 доларів з 60 доларів. Бачимо безліч різних можливостей в енергетичному секторі. Я думаю, що це також забезпечить добру природну хеджування у вашому портфелі. Якщо інфляція залишиться високою довше, я думаю, що ціни на нафту будуть підтримуватися, і я також думаю, що це буде хороша хеджування у вашому портфелі для будь-яких інших нових геополітичних ризиків.

А потім охорона здоров’я, інший сектор, в якому ми бачимо цінність сьогодні, компанії, які я вважаю сьогодні кращими, будуть тими, які займаються медичними пристроями, технологіями медичних технологій та споживчими товарами, які, на мою думку, мають найкращу цінність для інвесторів. Просто хочу підкреслити сектор комунікацій, який перейшов до справедливої вартості. Я подивився на деякі з наших минулих оглядів. Отже, комунікації, я думаю, були на знижці понад 40% до справедливої вартості в 2023 році, це був один з найнижче оцінених секторів навіть на початку 2024 року. Це був сектор, який ми підкреслювали як недооцінений на початку 2025 року. Отже, я справді хочу віддати належне нашій команді комунікацій, нашим аналітикам там, які дійсно дотримувалися своїх довгострокових внутрішніх оцінок. Компанії, такі як Meta META та Alphabet, звичайно, двоє з лідерів у цьому секторі, які вони раніше підкреслювали як значно недооцінені.

На жаль, на даний момент для інвесторів ці акції, на нашу думку, вже пройшли свій шлях. Отже, вони досягли справедливої вартості на даний момент. Але я справді просто хотів би привітати цю команду за величезну кількість перевиконання, яку вони мали за останні кілька років. Пробігаючи через деякі з цих інших секторів, комунальні послуги є значно переплаченими. Так, безумовно, буде величезне зростання попиту на електрику, оскільки штучний інтелект продовжує зростати. Наша команда вже включила це в свою модель. Так, комунальні послуги виграють від зниження відсоткових ставок також. Ми вже врахували це в наших оцінках. Але, на нашу думку, це вже зайшло занадто далеко вгору. Дуже мало можливостей в секторі комунальних послуг в цілому. Загалом переплачені по всьому сектору. Фінансові послуги, вибачте, також значно переплачені. Так, вони також виграють від зниження відсоткових ставок і послаблення монетарної політики. Але на нашу думку, ці акції вже врахували це в своїх оцінках. Ми вважаємо, що ринок також не досить стурбований нормалізацією дефолтів і збитків у майбутньому. Отже, ми вважаємо, що ринок переплачує ці акції.

І наостанок, просто хочу підкреслити споживчий циклічний та споживчий захисний сектори. Коли я дивлюся на оцінки цих двох секторів, я зазначу, що компанії в них мають дуже барбелеву форму. Отже, коли ви дивитеся на сектор споживчих циклів, причина, чому він так переплачений, полягає в тому, що Tesla, яка є другою за величиною компанією за ринковою капіталізацією там, зайшла занадто далеко вгору згідно з нашими оцінками. І аналогічно в споживчому захисному секторі Walmart, P&G PG і Costco — акції, які, на нашу думку, перевиконали занадто багато, які, на нашу думку, торгуються занадто далеко вище своїх довгострокових внутрішніх оцінок. Але як тільки ви відійдете від цих акцій в обох цих секторах, ми дійсно бачимо багато цінності. Отже, ці сектори, безумовно, є набагато більше секторами для вибору акцій, ніж просто секторами загального впливу. Отже, я не збираюся проходити через усі ці. Я б просто зазначив, що у нас є кілька нових найкращих виборів від наших різних секторних директорів в кожному з різних секторів. Тож ви можете використовувати Morningstar.com або будь-яку платформу Morningstar, яку ви використовуєте, щоб провести власні дослідження та прочитати наш аналіз цих різних акцій.

Тоді я просто хочу швидко завершити тут, просто поглянувши на оцінки за економічним ринком. Справді немає надмірної цінності, коли ми дивимося на це за ринком. Я б просто зазначив, що акції з широким ринком — це ті, які торгуються найближче до справедливої вартості. Отже, я б сказав, що з точки зору відносної цінності це найпривабливіші для мене. Також у сценарії зниження я б очікував, що ці акції з широким ринком будуть тими, з їхніми довгостроковими стійкими конкурентними перевагами, які в сценарії зниження будуть торгуватися менше, ніж ви б бачили в решті ринку. І за допомогою інструментів Morningstar ви можете шукати різні типи акцій з широким ринком, чи шукаєте ви акції великої капіталізації, середньої капіталізації, малої капіталізації. Отже, в цьому випадку я просто роблю ранжування найбільш недооцінених акцій з широким ринком з низькими або середніми оцінками невизначеності, аналогічно для простору середньої капіталізації, а потім також для простору малої капіталізації. Я б просто зазначив, що в просторі малої капіталізації є менше компаній, які ми оцінюємо з широким ринком. Отже, в цьому випадку я також додаю акції з вузьким ринком. Отже, з цим я хотів би передати слово Престону, щоб він представив свій прогноз для економіки США.

**Престон Колдвелл: **Дякую, Дев. Дозвольте мені почати з кількох моментів щодо деяких великих тем. По-перше, я хочу сказати, що удар тарифів все ще виглядає так, ніби він на ранніх стадіях поширення через економіку США. Отже, ми, ймовірно, побачимо більше впливу на корпоративні прибутки в другій половині цього року, ніж ми бачили в другому кварталі. І ми вже бачили помірний перехід у споживчі ціни, але це також, ймовірно, зміниться. По-друге, штучний інтелект дійсно став ключовим драйвером, найбільшим драйвером зі сторони попиту в економіці, стимулюючи інвестиційні витрати, а також споживання через його вплив на багатство фондового ринку.

З цим сказаним, я поділюся деякими даними, які ставлять це в деякий контекст. Загальний внесок технологій в економіку не є таким вже незвичним в порівнянні з останніми тенденціями за останнє десятиліття, як може здаватися на перший погляд. Отже, давайте зануримося. Ми очікуємо, що реальний ріст ВВП в середньому становитиме 1,7% у 2025 та 2026 роках, трохи більше ніж на 1 процентний пункт нижче ніж 2,8%, які ми мали в середньому за 2022-2024 роки. Ми вже бачили, як ріст сповільнився до 2% у річному обчисленні в першій половині цього року, і поки що це, здається, не пов’язано перш за все з тарифами, а скоріше з деякими іншими факторами, як я поясню. І оскільки ці інші фактори продовжують розвиватися разом із затриманим