Міксєй Груп: Щасливий Кафе вийшов на вершину, чи закінчився спад у Snow King?

Запитання до AI · Як Luckin Coffee реалізує переворот за рахунок відмінностей від Manner Coffee?

За київським часом 24 березня, компанія Mixue Group (2097.HK) оприлюднила результати за II півріччя 2025 року. Загалом, результати Mixue у другій половині року виявилися середніми, хоча виручка перевищила ринкові очікування, але через зниження валової маржі та деяке збільшення адміністративних витрат, в підсумку ключовий операційний прибуток трохи не дотягнув до ринкових прогнозів. $Mixue Group (02097.HK)

Конкретні пункти наведені нижче:

1. Виручка продовжує швидко зростати. У II півріччі 2025 року Mixue отримала виручку в 18,7 мільярда юанів, що на 32% більше в річному обчисленні, хоча через зменшення обсягів субсидій на доставку у другій половині року це вплинуло на темпи зростання в порівнянні з попереднім роком, проте за рахунок швидкого відкриття нових магазинів загальний темп зростання компанії залишився досить високим, хоча зниження темпів зростання в порівнянні з першою половиною року (зростання на 39%) було помітним.

2. Luckin Coffee стрімко зростає. Щодо темпів відкриття нових магазинів, у другій половині року в країні було відкрито 7075 нових магазинів, темпи зросли в порівнянні з першою половиною року. Зокрема, Luckin Coffee після стратегічних коригувань у другій половині року реалізувала “швидке” розширення, згідно з даними досліджень, Luckin Coffee принаймні додала понад 4000 нових магазинів. Якщо подивитися на нові магазини за регіонами, зростання в основному спостерігалося в другорядних, третинних та нижчих ринках.

Кількість магазинів за межами країни зменшилася на 266 у порівнянні з першою половиною року, Dolphin君 вважає, що це пов’язано з тим, що Mixue все ще очищала свої магазини у Південно-Східній Азії, які зазнали переповнення, поганого управління та низької відповідності. Крім того, у грудні Mixue офіційно вийшла на ринок Північної Америки, відкривши магазини одночасно в Лос-Анджелесі та Нью-Йорку.

3. Зростання виручки від одного магазину дещо сповільнилося. Хоча компанія не розкрила конкретні дані про операції магазинів, однак, враховуючи дані досліджень, через зменшення субсидій у другій половині року, Dolphin君 вважає, що темп зростання виручки від одного магазину у другій половині року становитиме низький однозначний відсоток, в основному завдяки зростанню обсягу чашок, ціна на чашки, ймовірно, залишиться стабільною або трохи знизиться.

4. Валова маржа продовжує знижуватися. Щодо валової маржі, з одного боку, з точки зору витрат, під впливом екстремальних погодних умов, ціни на сировину, такі як лимони та кавові зерна, у другій половині року зросли більше, ніж очікувалося, з іншого боку, з урахуванням збільшення частки доставки в результаті валова маржа знизилася на 2,2 пункти, досягнувши 30,7%.

5. Прибуток трохи не дотягує до ринкових прогнозів. Щодо витрат на продажі, завдяки розвитку IP Snow King, дешевий трафік соціальних мереж замінив традиційну рекламу, і відсоток витрат на продажі знизився на 0,7 пункти до 6%, управлінські витрати через одноразові витрати на інтеграцію від придбання “Xianpi Fulu Family” у жовтні зросли, в підсумку Mixue отримала чистий прибуток 3,21 мільярда юанів, що на 25% більше в порівнянні з попереднім роком, що трохи не дотягує до ринкових прогнозів.

6. Огляд фінансової інформації:

Загальна думка Dolphin君:

В цілому, у другій половині року основний бренд Mixue, зіткнувшись зі сповільненням відкриття нових магазинів та зниженням темпів зростання, спирався на стрімке зростання Luckin Coffee “другої кривої”, завдяки чому виручка залишалася на досить високому рівні.

По-перше, для основного бренду Mixue, згідно з розрахунками Dolphin君, без урахування Luckin Coffee, фактичне зростання основного бренду становить лише близько 20%, що неминуче призводить до сповільнення, що було передбачувано. Але порівняно з ростом в 5%-7% у галузі, зростання від одного магазину на рівні 2%-3% виглядає не дуже добре.

Якщо врахувати, що частка онлайн-виручки Mixue становить приблизно 30%, що нижче за інші бренди чаю, тому зниження субсидій на доставку у другій половині року мало незначний вплив на Mixue, на думку Dolphin君, справжнім двигуном тут є те, що Mixue в зимовий період не може конкурувати в продуктивності:

Для Mixue, яка залежить від швидкого обслуговування клієнтів та зосереджена на обігу, важливо мати стандартизовану, тривалу за терміном зберігання та легку для доставки продуктову лінійку, а зимою споживачі зазвичай надають перевагу свіжозвареним гарячим напоям, що не є вигідним для Mixue.

Тепер поговоримо про Luckin Coffee, який перевершив очікування: у другій половині року Luckin Coffee не лише досягла стратегічної мети “10 тисяч магазинів”, ставши третьою кавовою маркою в країні після Luckin та Kudi, яка увійшла до “Клубу 10 тисяч магазинів”, але також реалізувала стратегічне оновлення з нижчих ринків до міст першої та другої категорії. На думку Dolphin君, крім бета-індексу в галузі, тут є два важливі чинники:

1. Щоб вирішити проблему з попередньою слабкістю продукції, Luckin Coffee сформувала нову команду з 400 осіб, яка безпосередньо працює з відділом розробки, і спільно з основним брендом Mixue використовує одну команду для розробки, що дозволяє швидко перетворювати запити в продукти. Також, з точки зору нових продуктів, Luckin Coffee уникнула молочних кав, на які націлені Luckin та Kudi, і зайняла нішу фруктової кави, заповнивши прогалину на ринку доступної фруктової кави, що привабило велику кількість споживачів.

2. Крім того, щодо політики франшизи, у другій половині року Mixue також посилила підтримку для Luckin Coffee, переходячи від загальних субсидій до точних стимулів, охоплюючи нових та старих франчайзі, а також міста першої категорії та ключові регіони.

Щодо оцінки, після попереднього падіння, враховуючи, що зменшення субсидій у 2026 році, ймовірно, призведе до негативного зростання для Mixue, Dolphin君 переглянула модель та, розраховуючи на зростання прибутку на 13% у 2026 році з чистим прибутком у 6,7 мільярда юанів, застосувала коефіцієнт 17x. У порівнянні з розрахунками Dolphin君 щодо зростання CAGR на рівні 15% протягом наступних трьох років, це все ще виглядає завищеним. Тому, щоб зберегти запас безпеки, Dolphin君 рекомендує знизити до нижче 15x, що відповідає 114,2 мільярда гонконгських доларів, перш ніж розглянути можливість купівлі.

Ось детальний аналіз фінансової звітності:

1. Виручка трохи перевищує ринкові очікування

У II півріччі 2025 року Mixue отримала виручку в 18,7 мільярда юанів, що на 32% більше в річному обчисленні, хоча через зменшення обсягів субсидій на доставку у другій половині року це вплинуло на темпи зростання в порівнянні з попереднім роком, проте за рахунок швидкого відкриття нових магазинів загальний темп зростання компанії залишився досить високим, хоча зниження темпів зростання в порівнянні з першою половиною року (зростання на 39%) було помітним.

Щодо структури доходів, частка доходів від франшизи знизилася на 0,4 пункти до 2,2%, Dolphin君 вважає, що це пов’язано з тим, що у другій половині року Mixue збільшила субсидії для залучення франчайзі Luckin Coffee.

2. Luckin Coffee стимулює “крутий сплеск” відкриття нових магазинів

Щодо темпів відкриття нових магазинів, у другій половині року в країні було відкрито 7075 нових магазинів, темпи зросли в порівнянні з першою половиною року. Зокрема, Luckin Coffee після стратегічних коригувань у другій половині року реалізувала “швидке” розширення, згідно з даними досліджень, Luckin Coffee принаймні додала понад 4000 нових магазинів. Якщо подивитися на нові магазини за регіонами, зростання в основному спостерігалося в другорядних, третинних та нижчих ринках.

Основний бренд, враховуючи попередній аналіз, Dolphin君 вважає, що у другій половині року було відкрито 3000 нових магазинів, що на 20% більше в річному обчисленні, порівняно з попередніми роками, це помітно сповільнилося. Насправді, Dolphin君 уже аналізував, що через швидке розширення великих міст, період вигоди вже близький до завершення, і майбутня основна битва проходитиме на нижчих ринках, тому сповільнення темпів відкриття основного бренду було передбачувано.

Крім того, варто зазначити, що у жовтні Mixue інвестувала близько 300 мільйонів юанів для придбання 53% акцій Fulu Family, офіційно увійшовши в бізнес свіжого пива, станом на кінець минулого року кількість магазинів Fulu Family становила близько 1800.

З точки зору намірів, Mixue в кінцевому підсумку прагне створити 24-годинний споживчий цикл “ранкова кава (Luckin Coffee) - обідній чай (Mixue) - вечірнє пиво (Fulu Family)” та далі розширити аудиторію через зміни в сценах споживання.

Проте, на думку Dolphin君, свіже пиво містить активні дріжджі, процес бродіння сильно залежить від температури, часу та навколишнього середовища, тому постачання свіжого пива не може бути просто повтореним за допомогою існуючої системи чаю та кави Mixue, необхідно знову інвестувати значні кошти для створення нової холодної ланцюга та виробничих потужностей, тому, хоча перспектива виглядає гарною, Dolphin君 вважає, що в реальному виконанні не варто бути надто оптимістичним, подальше слідкування необхідне.

Кількість магазинів за межами країни зменшилася на 266 у порівнянні з першою половиною року, Dolphin君 вважає, що це пов’язано з тим, що Mixue все ще очищала свої магазини у Південно-Східній Азії, які зазнали переповнення, поганого управління та низької відповідності.

Крім того, у грудні Mixue офіційно вийшла на ринок Північної Америки, відкривши магазини одночасно в Лос-Анджелесі та Нью-Йорку.

3. Обсяг чашок є основним драйвером зростання виручки від одного магазину

Хоча компанія не розкрила конкретні дані про операції магазинів, однак, враховуючи дані досліджень, через зменшення субсидій у другій половині року, Dolphin君 вважає, що темп зростання виручки від одного магазину у другій половині року становитиме низький однозначний відсоток, в основному завдяки зростанню обсягу чашок, ціна на чашки, ймовірно, залишиться стабільною або трохи знизиться.

4. Валова маржа продовжує знижуватися

З одного боку, з точки зору сировини, основні регіони виробництва лимонів у Китаї, такі як Сичуань та Юньнань, зазнали трьох екстремальних погодних явищ: весняного холоду, весняних заморозків та літньої посухи, що призвело до значного зниження врожайності, загальний обсяг виробництва в країні знизився на 30%-50%; п’ять основних регіонів виробництва лимонів у світі (США, Південноафриканська Республіка, Туреччина тощо) також зазнали збитків, міжнародний дефіцит пропозиції додатково підвищив внутрішні ціни, ціна на лимони в Сичуань подвоїлася в порівнянні з аналогічним періодом 2024 року.

З іншого боку, з точки зору структури каналів, з постійним зростанням високої частки та низької валової маржі замовлень на доставку, це також знизило загальну валову маржу групи, в результаті валова маржа загалом знижена на 2,2 пункти до 30,7%.

5. Прибуток трохи не дотягує до ринкових прогнозів

Щодо витрат на продажі, завдяки розвитку IP Snow King, дешевий трафік соціальних мереж замінив традиційну рекламу, і відсоток витрат на продажі знизився на 0,7 пункти до 6%, управлінські витрати через одноразові витрати на інтеграцію від придбання “Xianpi Fulu Family” у жовтні зросли, в підсумку Mixue отримала чистий прибуток 3,21 мільярда юанів, що на 25% більше в порівнянні з попереднім роком, що трохи не дотягує до ринкових прогнозів.

Дослідження Dolphin君 про “Mixue Ice City”:

Глибокий аналіз

11 червня 2025 року《**Mixue Ice City: “Подвоєння” Mixue: за кордоном ще не “солодко”, інвестиції важко “медові” **》

10 червня 2025 року《Mixue Ice City: Luckin Coffee “нещасливий”, наступний крок Mixue - великі ставки на “польових теренах”? 》

13 березня 2025 року《“Можливість п’яти зірок” Mixue Ice City: “Яка сила у коронації Snow King?”》

Коментарі

28 серпня 2025 року《Mixue: стрімке зростання, Luckin Coffee повертається, є причини для переоцінки.》

Цей документ містить ризики та заяви: відмова від відповідальності Dolphin Investment Research та загальні розкриття.