Xingzheng Strategy: Яка основна суперечність у цінуванні ринку до 2026 року?

I. Яка головна суперечність у ринковому ціноутворенні 2026 року?

Коли ми 3.22 подамо сигнал до контрнаступу? У нашому висновку: «Підвищення інтенсивності короткострокового конфлікту, навпаки, визріває як нагода для зниження напруги між сторонами та переходу до переговорного столу; переговори стануть подальшим базовим напрямом. Зазвичай сигнал до ринкового контрнаступу непомітно лунає тоді, коли настрої найпесимістичніші». На початку цього тижня, після ескалації ситуації, коли Трамп двічі TACO, і сторони офіційно перейшли до переговорів, наведені погляди вже починають підтверджуватися.

Дивлячись уперед, ми зберігаємо оцінку: «Короткостроково можливі ще коливання, а в середньостроковій перспективі зниження напруги буде досягнуто через переговори». Тому дві ключові нинішні турботи ринку — системні ризики, що виникають через неконтрольоване зростання ескалації конфлікту, а також ризик економічної стагфляції чи навіть рецесії, спричинений високими цінами на нафту, — можливо, не стануть кінцевим результатом цього раунду конфлікту. Порівняно з тим, щоб хвилюватися через появу цих двох крайніх песимістичних сценаріїв, нам важливіше замислитися над іншим: які змінні не дозволять повернутися короткостроковій визначеності до звичного режиму після цього конфлікту? Ми вважаємо, що ключове полягає в зміні глобальних очікувань щодо ліквідності, спричиненій підвищенням нафтового «центру тяжіння» (цінового ядра), та її глибокому впливі на середовище ринкового ціноутворення.

Раніше ми у щорічній інвестстратегії «Everything Happens» (万物竞发) за 2026 рік підкреслювали: «Перехід від ціноутворення, що керується оцінками (valuation), до ціноутворення, що керується прибутками (earnings), стане найбільшою зміною в ключовій суперечності біржового ціноутворення A-акцій цього року порівняно з минулим». За цим стоять, з одного боку, історичний досвід: «A-акціям складно безперервно три роки підвищувати оцінки». З іншого боку — новий висхідний цикл PPI підтримує відновлення прибутків підприємств. А протягом цього року, з точки зору глобального середовища, низка знакових подій спричинила зміни сили долара та глобальних очікувань щодо ліквідності, що, своєю чергою, ще більше прискорює перемикання ринкового ціноутворення з керування оцінками на керування прибутками та зростанням визначеності.

З одного боку, коли під сумнів потрапляє фундаментальна логіка «слабкого долара» — колишнього домінуючого драйвера експансії оцінок глобальних класів активів, ринкові фактори ціноутворення поступово фокусуються на визначеності. Протягом минулого року «слабкий долар» був ключовою змінною, що домінувала в експансії оцінок глобальних класів активів. Цей оптимістичний прогноз продовжував «догоряти» ще й у січні цього року: напрями експансії оцінок, представлені високими оцінками, малими капіталізаціями, акціями зі збитками та високою волатильністю, зберігали перевагу. Але починаючи з кінця січня, після висування Уошті (沃什) і посилення очікувань щодо стиснення ліквідності; та наприкінці лютого, після вибуху конфлікту Іран–США (美伊冲突), який укріпив нафтово-доларову систему, фундаментальна логіка «слабкого долара» для експансії оцінок глобальних активів була підважена, і ринкове ціноутворення поступово концентрується на напрямі занижених оцінок, дивідендних стратегій (red利), акцій з найкращими показниками (績优), низькою волатильністю та на інших проявах визначеності.

З іншого боку, з огляду на історичний досвід, вплив шоків пропозиції на «центр тяжіння» цін на нафту зазвичай має певну тривалість, а отже, цього року ринку потрібно поступово адаптуватися до змін у середовищі розміщення капіталу, спричинених підвищенням нафтового «центру тяжіння». Згідно з переглядом історії шести раундів шоків пропозиції нафти: окрім 2022 року, коли конфлікт РФ–Україна (через агресивні підвищення ставок ФРС) спричинив глобальну рецесію та різке погіршення попиту, після решти п’яти раундів конфліктів «центр тяжіння» нафтових цін системно піднімався порівняно з довоєнним рівнем; амплітуда — від 10% до 3 разів. Хоча премія за ризик у зв’язку з геополітикою знижується зі спадом напруження, реальні шоки пропозиції підштовхують витрати на транспортування сирої нафти та страхування, а також повільно відновлювані виробничі потужності, через що в короткостроковій перспективі «центр тяжіння» нафти часто не може повернутися до довоєнного рівня.

Системне підвищення нафтового «центру тяжіння» після конфлікту впливає на траєкторії грошово-кредитної політики глобальних центральних банків і на очікування щодо ліквідності; можливо, це означатиме, що цього року «підняття оцінок» (拔估值) буде складно реалізувати так само безперешкодно, як минулого року. Минулого року у глобальних активів був спільний «β» надлишкової ліквідності; за цим стояло узгоджене (резонансне) зниження ставок ключовими центральними банками. А з початку цього року, особливо після шоку від високих цін на нафту, тон політики в багатьох країнах помітно змістився у бік обережності та очікування. Можна припустити, що зі системним підвищенням нафтового «центру тяжіння» центральним банкам і надалі потрібно буде більше даних і більше часу, щоб підтвердити вплив на економіку та інфляцію, а отже, зумовлене цим додаткове відносне посилення обмежувальних умов ліквідності може означати: цього року «підняття оцінок» буде складно здійснити так само плавно, як минулого року; це, ймовірно, стане одним із найважливіших змін у середовищі розміщення капіталу цього року.

Зараз, хоча весь наведений вище сценарій іще не відбувся, він уже реально діє на ринкові очікування. Згідно з результатами нашого дослідження з 23 по 25 березня серед понад 260 місцевих ключових інституційних інвесторів — менеджерів фондів, відповідальних за інвестдослідження та спеціалістів з макро/кількісних досліджень, — розподіл очікуваної дохідності A-акцій у цьому році та розподіл прогнозованих темпів зростання прибутків уже рухаються до узгодженості. Це означає, що більшість інвесторів звужують очікування щодо потенціалу розширення оцінок A-акцій у цьому році, а зростання прибутків стане основним внеском у дохідність цього року.

Тому щодо цього року: це стосується не лише закономірностей другого етапу бичачого ринку A-акцій, що перемикаються на драйвер прибутків, а також підтримки для відновлення прибутків новим висхідним циклом PPI; це також стосується зміни глобальних очікувань щодо ліквідності, спричиненої підвищенням нафтового «центру тяжіння» після цього раунду конфлікту, що ще більше пришвидшить основну суперечність ринкового ціноутворення — від попереднього режиму експансії оцінок до перемикання на драйвер прибутків і драйвер визначеності. Саме це — логічна зміна, яку, на нашу думку, цей раунд конфлікту справді залишив ринку; саме цю зміну протягом тривалого часу ринку потрібно буде знову й знову посилювати своє розуміння та підвищувати увагу.

II. Квітень: час буде на стороні «визначеності щодо кон’юнктури»

Щодо розміщення в квітні, ринок фактично ще в березні обрав для нас напрям «виграти в хаосі». Ми підрахували, які сегментні галузі A-акцій демонстрували найкращі результати після конфлікту Іран–США, і можемо узагальнити їх як «три види визначеності»:

Напрями з сильною визначеністю щодо результатів і міцною логікою кон’юнктури: на кшталт ланцюга обчислювальних потужностей у Північній Америці (комунікаційне обладнання);

Напрями енергетичної заміни та цінової трансмісії, які виграють після підвищення нафтового «центру тяжіння»: ланцюг нової енергетики (акумулятори, електромобілі, сонячна енергетика, вітроенергетика, електромережі), вугілля, комунальні послуги (електроенергія, газ), сільськогосподарська продукція тощо;

Напрями визначеного захисного хеджування, якими керує внутрішній попит: банки, FMCG щодо їжі й напоїв, інфраструктура (базове будівництво) тощо.

Прогноз на квітень: у міру того як ринок у «сезоні звітності» буде дедалі більше фокусуватися на кон’юнктурі, щодо цих трьох «видів визначеності» ми вважаємо, що час буде на стороні «визначеності щодо кон’юнктури». Виходячи з цього, ми формуємо три структурні припущення щодо подальшого: 1) для сегментів «кон’юнктурних технологій» та «експортних» позицій після того, як на попередньому етапі буде накопичено знижку через цінове зосередження на геополітичному ризику та очікуваннях щодо стиснення ліквідності, оскільки вони мають власні незалежні тренди в індустрії та їх фундаментальні показники меншою мірою залежать від цін на нафту, у сезоні звітності навпаки може бути шанс, що вони стануть визначеними напрямами, на які ринок поступово фокусуватиметься; більше напрямів із найкращими показниками, імовірно, демонструватимуть себе краще; 2) для позицій у «ланцюгу підвищення цін» із ростом кількості сигналів щодо підвищення цін у першому кварталі загальна кон’юнктура має бути підтверджена звітністю; це підказка, яку не можна ігнорувати, окрім технологічного зростання, але всередині, найімовірніше, відбудеться диференціація залежно від кон’юнктури, особливо для тих позицій, де нафта виступає як фактор витрат, що веде підвищення цін; 3) для частини дивідендних і внутрішньоорієнтованих позицій, які просто залежать від ризикових (страхових) настроїв: якщо сезон звітів не зможе підтвердити кон’юнктуру, подальша надлишкова вигода (overperformance) вірогідно поступово зійде нанівець.

III. Які сегментні напрями варто відстежувати?

Передусім, щойно оприлюднені дані про прибутки промислових підприємств за січень–лютий мають дати підказки щодо кон’юнктури для квартального звіту. У січні–лютому темпи зростання прибутків промислових підприємств помітно покращилися: з 0,6% наприкінці минулого року до 15,2%, що вказує на те, що в квартальному звіті загалом результати можуть прискорити зростання. На рівні галузей ми співвідносимо промислові підприємства з галузями Шеньван (申万) і відстежуємо зміну кон’юнктури (темпів зростання прибутку) у кожній виробничій галузі. За останніми даними січня–лютого галузями, де в квартальному звіті можливе прискорення кон’юнктури, є насамперед TMT, кольорові метали, хімія, неметали (будматеріали, неметалічні матеріали тощо). Додатково, квартальні результати галузей вугілля, виробництва харчових продуктів, паперу, гумово-пластикової продукції, нафти й природного газу, текстильної промисловості/одягу, електромеханічного обладнання також можуть отримати додаткове (маргінальне) покращення.

У розрізі сегментних галузей, через коригування прогнозів прибутків за 2026 рік, зроблених на початку року в бік підвищення, ми відбираємо напрями, які, імовірно, покажуть кращі результати в квартальному звіті; головним чином вони зосереджені на:

AI: апаратне забезпечення (споживча електроніка, комунікаційне обладнання, компоненти, комп’ютерне обладнання, комунікаційне обладнання, електронні хімікати), програмне забезпечення (ігри, IT-послуги);

Передове виробництво та «експортний» ланцюг: нова енергетика (акумулятори, сонячна енергетика, вітроенергетика), військово-промисловий комплекс (морське/навігаційне спорядження), машинобудування (обладнання для рельсового транспорту/метро, спеціальне обладнання, інженерна техніка), комерційні вантажівки, медичні послуги;

Ланцюг зростання цін: кольорові метали, вугілля, сталь, хімія (гума), будматеріали (скло, скловолокно/скляне волокно), судноплавство та порти, газопостачання;

Споживання та фінанси: агропромисловість, роздріб, ювелірні прикраси/аксесуари, брокерські компанії тощо;

У наведених сегментних напрямах, з урахуванням динаміки підйом/падіння з березня, ми відбираємо найкращі за результатами галузі, які в цьому раунді зазнали більших зовнішніх шоків; головним чином це: вітчизняні обчислювальні потужності (напівпровідники), компоненти, AI у середній і нижній частині ланцюга (ігри, споживча електроніка, IT-послуги), передове виробництво (ВПК, машинобудування, інноваційні ліки), цикл (кольорові метали, хімія, сталь, скло/скловолокно), сервісне споживання та нове споживання (роздріб, ювелірні прикраси, економіка домашніх тварин) тощо.

Попередження про ризики: коливання економічних даних, пом’якшення політики нижче за очікування, зниження ставок ФРС менше ніж очікувалося, ескалація геополітичної ситуації тощо.

(Джерело: Xingye Securities)