Creativity 3D знову намагається вийти на Гонконгську фондову біржу: великі дивіденди призвели до збитків, онлайн-продажі залежать від Amazon, два роки поспіль зростання доходів без зростання прибутку

Випуск: Сіньхуа фінанси, дослідницький інститут публічних компаній

Автор: Му Юй

Минуло сім місяців, і компанія Chuangxiang Sanwei знову намагається стати “першою акцією споживчого 3D-друку”.

9 березня компанія Shenzhen Chuangxiang Sanwei Technology Co., Ltd. (скорочено: Chuangxiang Sanwei) подала проспект емісії до Гонконгської фондової біржі з наміром вийти на основний майданчик. Головним спонсором виступає компанія Zhongjin. І всього три тижні тому компанія лише що завершила реєстрацію “всеобхідного обігу”. Згідно з повідомленням про реєстрацію, Chuangxiang Sanwei планує випустити не більше ніж близько 151 мільйона акцій звичайних акцій для закордонного ринку, а 21 акціонер компанії має намір перетворити свої 393 мільйони акцій, які не котируються на внутрішньому ринку, на акції, що котируються за кордоном. Відповідно до правил лістингу Гонконгської фондової біржі, компанії потрібно подати повідомлення про реєстрацію принаймні за 4 робочих дні до дати аудиту, що означає, що Chuangxiang Sanwei виконала попередні вимоги для проведення слухань з лістингу.

Оглядаючи важкий шлях, Chuangxiang Sanwei розпочала процес лістингу на A-акціях у грудні 2023 року, а в січні наступного року завершила реєстрацію на IPO в Шеньчженьській комісії з цінних паперів. Однак у липні 2025 року компанія несподівано оголосила про “відмову від A-акцій на користь Гонконгу” і в серпні вперше подала документи. Тепер, коли вона майже готова вийти на ринок капіталу, “звіт” Chuangxiang Sanwei, здається, не вражає. У проспекті емісії зазначено, що з 2023 по 2025 рік загальний дохід компанії поступово зросте з 1,883 мільярда юанів до 3,127 мільярда юанів, а річний складний темп зростання складе близько 18,4%; чистий прибуток щороку знижується, у 2025 році навіть переходить у збитки, склавши -182 мільйони юанів. Навіть без впливу неопераційних факторів, скоригований чистий прибуток Chuangxiang Sanwei за звітний період зменшився з 130 мільйонів юанів до 92 мільйонів юанів, демонструючи два роки “зростання доходу без зростання прибутку”.

3D-принтери не продаються? Понад 25% доходів з-за кордону залежить від Amazon

Chuangxiang Sanwei в проспекті емісії малює ідеальну бізнес-модель: користувачі через її 3D-сканер або онлайн-спільноту Chuangxiang Cloud генерують та завантажують 3D-моделі, а потім використовують відповідні 3D-принтери, витратні матеріали та аксесуари для друку готової продукції, завершуючи угоду на власній закордонній електронній комерційній платформі Nexbie.

Проте, заглибившись у склад бізнесу, стає зрозуміло, що основним напрямком діяльності Chuangxiang Sanwei все ще є продаж обладнання, а доходи від підписки на Chuangxiang Cloud, продажу 3D-моделей та комісійні Nexbie складають лише 0,1%-0,2% від загального доходу. Серед усіх товарів, 3D-принтери безумовно є “основною силою”. З 2023 по 2025 рік цей сегмент доходу складе 74,6%, 61,9% та 57,1% відповідно.

Хоча частка доходу залишається на високому рівні, обсяги продажів 3D-принтерів фактично зупинилися. У 2023-2024 роках середня ціна продажу зросла на 21,9%, а обсяги продажів впали з 870,7 тисяч одиниць до 720,6 тисяч одиниць, що становить зниження приблизно на 17,2%, а частка у загальному обсязі продажів зменшилася з 32,4% до 17,8%. У 2025 році середня ціна продажу 3D-принтерів знову зросла на 22,4%, обсяги продажів лише трохи зросли на 3,0% порівняно з 2024 роком, а частка у загальному обсязі продажів ще більше зменшилася до 11,7%.

Ключові продукти виявляються втомленими, і високий темп зростання Chuangxiang Sanwei насправді підтримується за рахунок витратних матеріалів для 3D-друку та 3D-сканерів. Протягом звітного періоду середня ціна продажу витратних матеріалів для 3D-друку спочатку зросла, а потім знизилася, обсяги продажів збільшилися на 209,0%, що призвело до зростання цього сегменту доходів в 3,07 рази; обсяги продажів 3D-сканерів та ціни зросли, середня ціна продажу зросла на 146,8%, а обсяги продажів зросли на 256,7%, у 2025 році їхній дохід склав 366 мільйонів юанів, що приблизно в 8,81 рази більше, ніж у 2023 році.

Але варто зазначити, що витратні матеріали для 3D-друку мають високу стандартизацію, існує безліч дешевих замінників, тому споживачі можуть купувати їх через інші канали. Ринок споживчих 3D-сканерів обмежений, за оптимістичними прогнозами галузі, у 2029 році його глобальний обсяг постачання ще не перевищить мільйон одиниць. З 2023 по 2025 рік доходи цих двох напрямків стабільно складають близько 10% від загального доходу, чи зможе вона успішно вирости у другий двигун зростання, ще невідомо.

Подібно до інших компаній у галузі, в останні роки Chuangxiang Sanwei явно зосередила свою діяльність на ринках Європи та США. Через нерозвинутість ланцюга постачань для малих промислових товарів в Європі та США, високі витрати на працю, популярність культури DIY і низьку ефективність логістики, споживачі зазвичай стикаються з високими витратами, тривалими термінами виконання та поганим досвідом під час заміни малих компонентів або споживання малих промислових товарів, тому попит на споживчі 3D-принтери є більш нагальним.

Протягом звітного періоду частка доходу компанії з-за кордону становила 69,2%, 70,9%, 74,1%, що демонструє тенденцію до зростання. При цьому частка доходів з Північної Америки становила 29,8%, 26,9%, 32,2%, а з Європи - 23,4%, 24,2%, 25,1%. Іншими словами, ринок Європи та США принаймні підтримує “половину” доходів Chuangxiang Sanwei.

Ключем до виходу на ринок Європи та США є електронний гігант Amazon. У 2025 році близько 60% доходів компанії з онлайн-продажів надходить з власного магазину на платформі електронної комерції, і дохід лише з Amazon досягає 584 мільйонів юанів, що більше, ніж загальний дохід від семи інших платформ електронної комерції, таких як eBay, Tmall та JD.com, і становить приблизно 38,5% від онлайн-доходів, 65,8% від доходів з власного магазину електронної комерції та 25,2% від загального доходу з-за кордону.

Висока залежність від Amazon також має очевидні недоліки. З одного боку, комісії та витрати на просування Amazon залишаються високими, що призводить до постійного витиснення прибутку. У проспекті емісії зазначено, що комісія Amazon за кожен товар становить 12%-15%, тоді як комісія для DTC-магазинів лише 0,2%. З 2023 по 2025 рік комісії, сплачені Chuangxiang Sanwei Amazon, становили до 90% від комісій, сплачених платформам електронної комерції за той же період, а витрати на просування становили понад чверть від витрат на маркетинг та рекламу. Під впливом цих двох факторів, витрати на продажі компанії зросли з 16,0% до 18,2%.

З іншого боку, Amazon перебуває в абсолютній домінуючій позиції, і потенційні “чорні лебеді” для Chuangxiang Sanwei не можна ігнорувати. У 2021 році Amazon масово закрила акаунти китайських продавців, що призвело до замороження капіталу. Під час торговельних конфліктів між Китаєм і США в 2025 році Amazon тиснула на китайських торговців, щоб вони знижували ціни або безпосередньо сплачували мита. У березні 2026 року Amazon двічі за десять днів зазнала великих системних збоїв, внаслідок чого багато товарних посилань стали недійсними, і споживачі не могли робити замовлення, а витрати продавців на рекламу “пропали”. Крім того, з 2026 року Amazon скасувала послуги попередньої обробки та маркування товарів, значно підвищивши додаткові витрати на зберігання, що також негативно вплине на прибутковість компанії.

Перед виходом на біржу виплачено близько 300 мільйонів юанів дивідендів, дебіторська заборгованість та запаси на високому рівні, грошові потоки під тиском

Щодо збитків у 2025 році, Chuangxiang Sanwei пояснює, що це викликано виплатою дивідендів та випуском акцій для інвесторів.

Згідно з проспектом емісії, Chuangxiang Sanwei провела лише один раунд фінансування акцій. Після перетворення в червні 2021 року компанія залучила фонди, такі як Qianhai Mother Fund, Hefu Venture Capital, Tencent Investment, Shenzhen Venture Capital, AVIC Nanshan Equity Investment та Guoxin Southern Intellectual Property, з загальним фінансуванням на раунді A у 508 мільйонів юанів, а пост-оцінка становила близько 4 мільярдів юанів. Станом на момент виходу на біржу, трьома найбільшими зовнішніми акціонерами є Qianhai Mother Fund, Shenzhen Venture Capital і Tencent Investment, які володіють 5,81%, 4,32% та 2,16% відповідно.

Chuangxiang Sanwei підписала три угоди з інвесторами раунду A, друга угода передбачає, що компанія повинна завершити вихід на біржу до 31 грудня 2025 року, інакше інвестори мають право вимагати викуп акцій у контрольного акціонера. Третя угода, підписана між сторонами у липні 2025 року, продовжила термін виходу на біржу на півроку до 30 червня 2026 року. Щоб заспокоїти інвесторів раунду A, Chuangxiang Sanwei виплатила грошові дивіденди у розмірі 81,357 мільйона юанів, що складає близько 88,1% від скоригованого чистого прибутку за той період. Крім того, компанія також випустила 29,5466 мільйона нових акцій, справедлива вартість яких становила близько 159 мільйонів юанів, що складає 7,51% від загального розширеного капіталу.

Фактично, Chuangxiang Sanwei завжди була щедрою щодо виплати дивідендів. У 2021 році компанія виплатила акціонерам грошові дивіденди у розмірі 195 мільйонів юанів, а потім у період з 2021 по 2023 роки виплачувала 88 мільйонів юанів, 36 мільйонів юанів та 71 мільйон юанів відповідно. Якщо додати грошові дивіденди 2025 року, то загальна сума дивідендів до виходу на біржу становить 276 мільйонів юанів, з яких Qianhai Mother Fund, Shenzhen Venture Capital та Tencent Investment отримали відповідно 16,0563 мільйона юанів, 11,9386 мільйона юанів та 5,9669 мільйона юанів, інші інвестори отримали у сумі 6,7707 мільйона юанів.

(Джерело: проспект емісії)

Попри щедрий підхід до виплат дивідендів, фінансовий стан Chuangxiang Sanwei не є втішним. Станом на 31 грудня 2025 року, дебіторська заборгованість компанії становила 351 мільйон юанів, що на 48,5% більше в порівнянні з минулим роком, що значно перевищує темп зростання доходу за той же період; загальний обсяг запасів досяг 686 мільйонів юанів, зростаючи на 45,0% у порівнянні з 2024 роком, з яких близько 75,2% складають готові вироби. Обидва дебіторська заборгованість і запаси зросли, і за звітний період Chuangxiang Sanwei зафіксувала чистий відтік грошових коштів від операційних діяльностей у розмірі 63,977 мільйона юанів, тоді як у 2024 році був чистий приплив у 173 мільйона юанів, наприкінці періоду залишкові грошові кошти та їх еквіваленти склали лише 277 мільйонів юанів, що на 40,2% менше в порівнянні з минулим роком.

Під блискучим бізнес-планом Chuangxiang Sanwei з’являються проблеми зупинення зростання ключових продуктів, залежність від онлайн-каналів через Amazon, напруженість з грошовими потоками тощо. Ще більш нагальним є те, що термін “виходу на біржу”, узгоджений з інвесторами, наближається. Після значних виплат дивідендів та випуску акцій, компанія хоч і зуміла дещо підтримати довіру акціонерів, але як розповісти інвесторам вторинного ринку більш переконливу історію зростання і як виростити другий двигун зростання, який зможе витримати навантаження, стане важливим випробуванням після виходу на Гонконгську фондову біржу.