Слухання щодо токенізації: Конгрес щойно вирішив, що це неминуче. Складні питання залишаються без відповіді.

Інтелектуальний шар для фахівців фінансових технологій, які думають самостійно.

Первинне джерело інформації. Оригінальний аналіз. Матеріали від людей, які визначають галузь.

Довіряють професіонали з JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та інших.

Приєднуйтесь до Кругу Ясності FinTech Weekly →

Слухання щодо токенізації завершилося в середу. Висновок не стосувався законодавства. Це було щось більш фундаментальне: двопартійне визнання, зафіксоване на записі, що токенізовані цінні папери більше не є питанням “чи”, а питанням “коли” — і що регуляторна рамка, що їх регулює, ще не існує.

Як повідомляв FinTech Weekly перед сесією, слухання відбулося в момент незвичайної законодавчої конвергенції. Розгляд CLARITY Act Комітетом з банківської справи Сенату запланований на другу половину квітня. SEC та CFTC підписали спільний пакт про координацію на початку цього місяця.

Ринок RWA на блокчейні становив 26,58 мільярда доларів у розподіленій вартості перед слуханням, за даними rwa.xyz, зростаючи на 5,58% за тридцять днів. Конгрес не розглядав гіпотетичну ситуацію. Він розглядав ринок, який вже перебуває в русі.

Свідки представили всю інституційну вагу, яку вимагала сесія. Кеннет Бенцен-молодший, президент і CEO SIFMA, представляв брокерів, інвестиційні банки та керуючих активами, інфраструктура яких повинна буде сприймати токенізовані цінні папери в масштабах. Саммер Мерсінгер, CEO Асоціації блокчейнів, передала позицію галузі, центральну для переговорів щодо CLARITY Act. Джон Зека з Nasdaq, Крістіан Сабелла з DTCC та Салман Банаei, генеральний юрисконсульт Kimber Labs — оператора блокчейну Plume — завершили панель, що охоплює ринкову інфраструктуру, юридичну архітектуру та відстань між ними.

Що індустрія сказала Конгресу

Письмова свідчення Мерсінгер окреслило ставки в термінах, які виходять далеко за межі стандартних аргументів криптоіндустрії. Токенізація, стверджувала вона, не є побутовою розмовою про цифрові активи. Це розмова про те, як функціонуватиме наступне покоління капітальних ринків США. Сполучені Штати історично очолювали технологічні переходи у фінансовій інфраструктурі — від відкритого крику до електронної торгівлі, від паперових записів до цифрового клірингу. Чи відбудеться наступний перехід під наглядом регуляторів США чи поза ним, залежить від рішень, які Конгрес прийме в поточній сесії.

Її свідчення визначило три структурні позиції, які мають безпосереднє відношення до CLARITY Act. Токенізовані цінні папери все ще є цінними паперами — мета полягає в тому, щоб застосувати існуюче законодавство таким чином, що відображає, як насправді працює інфраструктура на базі блокчейну, а не обходити його. Системи на блокчейні, які не здійснюють custody, контроль або дискрецію над активами користувачів, вимагають іншого регуляторного підходу, ніж рамки, побудовані на традиційних припущеннях щодо посередників.

І SEC вже має інструменти для підтримки відповідального прогресу через виключення та ітеративні шляхи, які вона використовувала раніше — і повинна використовувати зараз, а не чекати на повну законодавчу рамку, яка може зайняти роки.

Терміновість цього аргументу є конкурентною. Гонконг, Сінгапур, Швейцарія, Європейський Союз та Об’єднані Арабські Емірати пропонують гранти, публікують рамки та запускають живі пілоти, щоб захопити інфраструктурний шар для глобальних капітальних ринків. Питання, яке Мерсінгер поставила комітету, було прямим: чи зможе інфраструктура капітальних ринків США перенаправити цей попит, чи захоплять його іноземні конкуренти з іншими геополітичними цілями?

Структурні бар’єри, про які ніхто не говорить

Письмова свідчення Банаei була найбільш технічно деталізованою на сесії і виявила юридичні та регуляторні перешкоди, які не отримали жодної публічної уваги до середи.

Найбільш конкретним був TEFRA — Закон про податкову справедливість і фіскальну відповідальність 1982 року. Написаний для запобігання випуску облігацій з пред’явленням, які використовувалися для полегшення відмивання грошей та ухилення від податків, TEFRA тепер випадково забороняє випуск токенізованих облігацій на будь-якому бездозвільному публічному блокчейні, де передача відбувається між самостійно зберігаючими гаманцями без участі традиційної системи облікових записів.

Перетворення токенів у peer-to-peer функціонально не відрізняється від облігацій з пред’явленням за поточним формулюванням TEFRA. Штрафи суворі: відмова у відрахуваннях від відсотків, акцизні податки при випуску, повторна класифікація капітальних прибутків і 30% податок на утримання з відсотків незалежно від місця проживання інвестора. Глобальний облігаційний ринок представляє понад 100 трильйонів доларів непогашеного боргу. США складають приблизно 58,2 трильйона доларів з цього. Конкуренти Америки змагаються за захоплення випуску токенізованих облігацій. Непередбачена наслідок податкового закону 1982 року — одна з причин, чому США відстають.

Банаei визначив ще шість структурних бар’єрів, які пояснюють, чому ринок RWA розширюється помірно на 5-6% на місяць, а не на експоненціальну траєкторію, яку пропонували деякі прогнози. Шістдесят шість відсотків інституційних інвесторів вказують на регуляторну невизначеність як причину, чому вони не інвестують у цифрові активи, згідно з опитуванням EY-Parthenon та Coinbase у січні 2026 року.

Базельські надбавки до капіталу застосовують ризикову вагу 1250% до активів бездозвільного блокчейну, що робить участь банків у токенізації публічних ланцюгів комерційно невигідною без реформ.

Законодавство про стейблкоїни, включаючи в США, залишається на стадії впровадження.

Фрагментація ліквідності між ланцюгами створює розрив у цінах на 1-3% для ідентичних активів та 2-5% тертя при переміщенні капіталу між ланцюгами. Макроекономічне середовище процентних ставок зменшило переваги вартості на блокчейні — фонди грошового ринку США повернули 4,2-5,3% щорічно в 2023-2024 роках, тоді як базові ставки кредитування стейблкоїнів скупчилися навколо 3-4%.

А обмежений вибір токенізованих активів, що приносять дохід, зменшує привабливість для інституційних інвесторів, які потребують класів активів, які домінують у традиційних портфелях.

Це не теоретичні проблеми. Це задокументовані причини, чому ринок, що зростає на майже 80% щорічно, все ще вимірюється десятками мільярдів, а не трильйонами.

Юридична проблема, яку слухання не могли вирішити

Сесія виробила консенсус щодо основи. Вона не виробила відповіді на більш глибокі структурні питання під нею.

Артур Фірстов, головний бізнес-офіцер Mercuryo, визначив центральну: тест Гоуі не був розроблений для інструментів, які функціонують одночасно як цінні папери та платіжні системи.

Токенізована облігація казначейства, що розраховується за хвилини на публічному блокчейні, генерує дохід через протокол DeFi і переноситься через кордони без зберігача, не підходить чітко до юридичних понять, написаних для радикально іншої операційної реальності.

Середа встановила, що Конгрес визнає цю прірву. Закриття цієї прірви вимагає законодавчої мови, яку сесія не була спроектована для виробництва.

Менше однієї десятої відсотка світових активів наразі токенізовано. Показник у 26,7 мільярда доларів, підтверджений свідченням Банаei — взятий з даних rwa.xyz станом на 22 березня — є значним, оскільки представляє собою частку глобального капітального ринку, який просять модернізувати.

McKinsey прогнозує, що ринок токенізованих фінансових активів може досягти 2 трильйонів доларів у базовому сценарії та до 4 трильйонів доларів у оптимістичному сценарії до 2030 року. Прірва між цими цифрами та сьогоднішніми показниками — це те, де політичні рішення, прийняті в найближчі тижні, визначать лідерство або відсутність США.

Ця законодавча прірва належить до CLARITY Act. Як повідомляв FinTech Weekly протягом проходження законопроекту в Сенаті, законодавство визначить за законом, чи є даний токенізований актив цифровим цінним папером під юрисдикцією SEC чи цифровим товаром під юрисдикцією CFTC.

Ця єдина детермінація визначає кожне подальше питання про реєстрацію, захист інвесторів та виконання. Свідчення Банаei чітко підтримує Розділ 108 законопроекту, що вказує SEC модернізувати регуляції цінних паперів для діяльності з цифровими активами, і закликає зберегти Розділ 505, який кодифікує основоположний принцип, що цінний папір, випущений або переданий на розподіленому реєстрі, залишається цінним папером відповідно до існуючого законодавства.

Політичний вимір

Члени демократів висловили занепокоєння, які виходили за межі технічного. Рангуюча членка Максін Уотерс безпосередньо привела залучення криптовалюти родини Трампа до кімнати, зазначивши приблизно 1 мільярд доларів прибутків від підприємств, включаючи World Liberty Financial.

Анонімні гаманці та ризики замаскованого іноземного володіння, прогалини в дотриманні KYC та потенційна гейміфікація завжди активних токенізованих ринків також були відзначені як умови, які вимагають вирішення перед просуванням будь-якої ліберальної рамки.

Політичний вимір не є периферійним для графіку CLARITY Act. Законопроект вимагає 60 голосів Сенату — що означає значну підтримку демократів. Якщо особисті криптоінтереси адміністрації Трампа стають структурним запереченням демократів, а не фоновим занепокоєнням, етичні положення, які досі не вирішені в нинішньому проекті, стають точкою важелів, яка визначатиме, чи можливо досягти широкого двопартійного голосування.

Є іронія в політичній напрузі середи. Свідчення Банаei задокументували, що темпи вилучення правоохоронними органами на блокчейні наближаються до 12% — що значно перевищує темпи вилучення в традиційній фінансовій системі, які, за оцінками Управління ООН з наркотиків і злочинності, становлять близько 0,2%.

Прозорість блокчейну, сама особливість, яка робить криптоактиви політично зрозумілими та політично суперечливими, також робить їх більш доступними для правоохоронних органів, ніж фінансова система, яку просять доповнити.

Що фактично відбулося в середу

Конгрес залишився без рамки. Те, що він виробив, було міцнішим, ніж одна законодавча ініціатива: формальне, двопартійне, зафіксоване на записі визнання того, що токенізовані цінні папери наближаються, що ринок вже перебуває в русі, і що регуляторна архітектура повинна слідувати.

Для компаній, які працюють у цій сфері, це визнання має операційне значення. Два законопроекти знаходяться на столі — один направляє спільне дослідження SEC-CFTC щодо токенізованих деривативів, інший кодифікує можливість брокерів використовувати блокчейн для ведення обліку.

Обидва є ранніми заходами. Ітеративний підхід, який вимагала Мерсінгер від SEC, забезпечує шлях до дій до завершення законодавчої рамки. Свідчення Банаei надає комітету конкретну законодавчу дорожню карту в сферах фіксованого доходу, публічних акцій, управління активами та перехресної інфраструктури, яку жодна попередня конгресна сесія не отримувала в такій структурованій формі.

Примітка редактора: Ми прагнемо до точності. Якщо ви помітили помилку або маєте додаткову інформацію про слухання щодо токенізації чи пов’язаного законодавства, будь ласка, напишіть на [email protected].