Ларрі Фінк описав майбутнє токенізованих ринків. Ось саме де зараз зупиняє їх закон.

Інтелектуальний шар для професіоналів фінансових технологій, які думають самостійно.

Первинні джерела інформації. Оригінальний аналіз. Внески від людей, які визначають індустрію.

Довіряють професіонали з JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та інших.

Приєднуйтесь до Клубу Чіткості FinTech Weekly →

Лист Ларрі Фінка за 2026 рік є найзначнішою інституційною підтримкою токенізації, що коли-небудь була опублікована. Не через його амбіції — амбітних заяв щодо токенізації не бракує — а через те, хто його написав. BlackRock управляє 14 трильйонами доларів. Він вже управляє найбільшим у світі токенізованим фондом. Він вже має десятки мільярдів у цифрових активах. Коли його генеральний директор пише, що токенізація є механізмом оновлення plumbing глобальної фінансової системи, він не описує ринок, до якого сподівається увійти. Він описує той, який вже будує всередині.

Візія в листі чітка. Токенізація робить інвестиції легшими для випуску, легшими для торгівлі та легшими для доступу. Вона дозволяє цифровому гаманцю тримати диверсифікований портфель так само легко, як обробляє платіж. Вона розширює участь на ринку для мільярдів людей, які наразі спостерігають за економічним зростанням ззовні. І вона вимагає, як чітко зазначає Фінк, не нової книги правил — а оновлення існуючої.

Це оновлення є тим, де лист закінчується, а важка праця починається. Тому що існуюча книга правил не була написана для токенізованих активів. Частини з них активно забороняють те, що описує Фінк. Інші просто не вирішують цю проблему, залишаючи інституції в юридичній невизначеності, яку відділи комплаєнсу не можуть затвердити. В результаті 66% інституційних інвесторів — згідно з опитуванням EY-Parthenon та Coinbase січня 2026 року — називають регуляторну невизначеність головною причиною, чому вони не інвестують у цифрові активи.

Не ризик технологій. Не ринковий ризик. Регуляторна невизначеність.

Це карта того, де закон зупиняє візію Фінка від реалізації.

Бар’єр перший: Податковий закон 1982 року, який блокує токенізовані облігації

Найбільшим класом активів у світі є облігації. Глобальний ринок облігацій перевищує 100 трильйонів доларів у непогашеному боргу. США становлять приблизно 58,2 трильйона доларів з цього. Токенізовані облігації продемонстрували вимірювані переваги ефективності — дослідження Гонконгської монетарної влади 2023 року виявило, що токенізовані облігації мали нижчі спреди між купівлею та продажем на 5,3%, при цьому перевага подвоювалася для облігацій, доступних для роздрібних інвесторів, в той час як спреди доходності при випуску впали на 23,9%. Аргумент на користь токенізації облігацій є одним з найсильніших у класі активів.

Юридичною перешкодою є податковий статут 1982 року. Закон про податкову справедливість і фінансову відповідальність — TEFRA — був написаний, щоб зупинити випуск облігацій на пред’явника, фізичних сертифікатів, що належать тому, хто тримає папір, які широко використовувалися для відмивання грошей і ухилення від сплати податків. Закон був ефективним для своєї мети. Його несподіваним наслідком, задокументованим у письмових свідченнях Конгресу від Б. Салмана Банає, генерального юрисконсульта Kimber Labs Inc., є те, що він тепер випадково забороняє випуск токенізованих облігацій на бездозволених публічних блокчейнах, де перекази відбуваються з пір на пір між самостійно збереженими гаманцями — тому що ці перекази структурно не відрізняються від угод з облігаціями на пред’явника за нинішніми визначеннями TEFRA.

Штрафи суворі. Відмова у відрахуваннях від відсотків для емітентів. Акцизні податки при випуску. Ретроспективна класифікація капітальних прибутків як звичайного доходу для власників. Податок на утримання 30% на відсотки незалежно від місця проживання інвестора. Жодна блокчейн-компанія не створила цю проблему. Жоден регулятор не може виправити це через тлумачення. Потрібно, щоб Конгрес вніс поправки до відповідних положень Податкового кодексу, щоб визнати розподілені реєстри, які відповідають встановленим стандартам, дійсними реєстрами облігацій. Доки ця поправка не буде внесена, найбільший єдиний випадок використання для інституційної токенізації залишається за податковою стіною з 1982 року.

Бар’єр другий: Регуляторна структура, побудована для посередників

Візія Фінка включає токенізовані активи, які зберігаються в цифрових гаманцях — інструменти, які рухаються без традиційних зберігачів, розраховуються без клірингових палат і передаються без посередників. Існуюча регуляторна структура цінних паперів була побудована на припущенні, що посередники існують на кожному кроці. Вона регулює їх. Вона вимагає їх. Вона визначає захист інвесторів з точки зору зобов’язань, які несуть ці посередники.

Суммер Мерсінгер, генеральний директор Асоціації блокчейну, виявила цей розрив у письмових свідченнях перед Комітетом з фінансових послуг Палати представників 25 березня. Регуляторні зобов’язання, стверджувала вона, повинні бути відрегульовані відповідно до фактичної присутності зберігання, контролю та дискреції над активами користувачів — а не застосовуватися рівномірно до інфраструктури, яка дозволяє діяльність, спрямовану користувачем, без виконання функцій посередника. Практичні наслідки є значними.

Згідно з поточними правилами, системи на ланцюгу, які ніколи не торкаються активів клієнтів, стикаються з такими ж вимогами реєстрації та комплаєнсу, як і брокери-дилери, які їх утримують і управляють ними. Це еквівалентність робить економіку будівництва інфраструктури комплаєнсу для токенізації забороненою для будь-якої компанії, яка не працює вже на рівні BlackRock.

Мерсінгер також зазначила, що SEC вже має інструменти, щоб почати вирішувати це, не чекаючи на повне законодавче рішення — звільнення від вимог та ітераційні шляхи, які вона використовувала в попередні періоди інновацій ринкової структури. Питання полягає в тому, чи ці інструменти будуть використані до того, як ринок прийме свої рішення щодо інфраструктури в юрисдикціях з чіткішими структурами.

Бар’єр третій: Правила зберігання, написані для паперових сертифікатів

Лист Фінка описує токенізовані фонди. Власний продукт BUIDL BlackRock вже є одним з них. Але правила зберігання, що регулюють зареєстровані інвестиційні компанії — Правило 17f-2 згідно з Законом про інвестиційні компанії, прийняте в 1941 році — накладають вимоги, розроблені для фізичних сертифікатів. Банківське зберігання. Фізична сегрегація. Багато незалежних перевірок обліку за фінансовий рік. Ці вимоги не були написані для криптографічного зберігання, і вони не відповідають йому. Ончейн-сховище з незмінними смарт-контрактами, багатосторонньою авторизацією та апаратними ключами забезпечує захисти, які 1941 року не були передбачені — і їх важко врахувати.

Доки SEC не уточнить, що зареєстровані інвестиційні компанії можуть використовувати ончейн-сховища для зберігання, кожен токенізований фонд, який намагається розширитися в межах регуляторного периметру США, стикається зі структурною невизначеністю комплаєнсу, що не має чистого вирішення відповідно до існуючих правил.

Бар’єр четвертий: Питання класифікації, що визначає все

Під усім вищезазначеним лежить одне невідповідане законодавче питання: коли фінансовий актив випускається, реєструється або передається на розподіленому реєстрі, що це таке? Який регулятор його регулює? Які вимоги реєстрації застосовуються? Яка захист інвесторів застосовується? Який механізм виконання регулює будь-яке порушення?

Це питання сьогодні відповідається по-різному, залежно від того, до якого столу в якому регуляторі команда комплаєнсу випадково звертається. SEC та CFTC випустили спільний тлумачний реліз 17 березня, в якому було встановлено п’ятикатегорійна таксономія та названо 16 криптоактивів цифровими товарами. Це тлумачення має переконливу силу. Воно не має сили закону. Майбутня адміністрація може видати інше тлумачення без дій Конгресу.

Положення про цінні папери ЗАКОНУ ЧІТКОСТІ закріплять відповідь у законодавстві. Доки вони це не зроблять, кожна інституція, яка будує світ, описаний Фінком, будує на основі, юридичний характер якої залежить від того, хто керує відповідним агентством у будь-який даний день.

Що це означає для професіоналів, які працюють у цій сфері

Лист Фінка вказує інституційному капіталу, куди йти. Закон в його нинішньому вигляді картографує перешкоди на цьому шляху. Вони не є розмитими. Вони не є філософськими. Вони є податковим статутом 1982 року, правилом зберігання 1941 року, регуляторною структурою, побудованою навколо посередників, яких не існує в ончейн-інфраструктурі, і відсутньою законодавчою класифікацією, що визначає юридичний характер кожного токенізованого активу.

Менше однієї десятої відсотка активів світу наразі токенізовано. Це число відображає не брак попиту — лист Фінка є доказом того, що попит існує на найвищому інституційному рівні — а правову архітектуру, яка не була побудована для того, що дозволяє технологія, і ще не була оновлена для її врахування.

Компанії, які розуміють специфічну природу кожної перешкоди і позиціонують свої стратегії комплаєнсу та продуктів навколо послідовності, в якій ці перешкоди можуть впасти, є тими, хто будуть готові, коли структура стабілізується. Компанії, які чекають на повну регуляторну ясність, перш ніж почати цю роботу, можуть чекати, поки їхні конкуренти вже побудують всередині правил.

Примітка редактора: Ми прагнемо до точності. Якщо ви помітили помилку або маєте додаткову інформацію, будь ласка, надішліть електронного листа на [email protected].