Як приватний кредит може пережити свій стрес-тест

ЛОНДОН, 25 березня (Reuters Breakingviews) - Лукративна приватна кредитна імперія Уолл Стріта стикається з першим справжнім стрес-тестом. Фонди, націлені на заможних осіб, засновані BlackRock (BLK.N), відкриває нову вкладку, Morgan Stanley (MS.N), відкриває нову вкладку, та однодумцями обмежують виплати, оскільки малі інвестори залишають ринок на 235 мільярдів доларів. Структури побудовані так, щоб витримати тривалі бурі, але їхня доля тепер залежатиме від контролю за зростаючими дефолтами та підтримки довіри інвесторів, яка стрімко падає.

У центрі уваги - компанії з розвитку бізнесу, рушії роздрібного буму в приватному кредиті. Доступ до приватних, слабо регульованих, великих інвестицій historically був прерогативою інституційних інвесторів, таких як страхові компанії або пенсійні фонди. Так звані непродані BDC виявилися зручним способом відкрити світ двосторонньо узгоджених, високодоходних позик, які не надаються банками, для величезних мас повсякденних багатіїв.

Розсилка новин Reuters Iran Briefing тримає вас в курсі останніх подій та аналізу війни в Ірані. Зареєструйтесь тут.

На відміну від своїх котированих аналогів, які рідко залучають капітал і потім дозволяють акціям продаватися на відкритому ринку, непродані BDC надають інвесторам доступ через безперервні пропозиції підписки. Ці інвестори можуть потім вирішити продати через періодичні тендерні пропозиції, ціна яких визначається розрахунком чистої вартості активів фонду.

Це виявилось надзвичайно прибутковим. Величезний фонд BCRED Blackstone (BX.N), відкриває нову вкладку, з 83 мільярдами доларів під управлінням є лідером сектора. Лише в минулому році він приніс 1,2 мільярда доларів у вигляді зборів. Оскільки він становить трохи більше ніж третину чистих активів непроданих BDC, це означає понад 3 мільярди доларів зборів для всієї індустрії.

Величезний розмір цих транспортних засобів робить їх ключовими для більшої системи приватного кредиту, допомагаючи компаніям, таким як фірма, якою керує Стів Шварцман, витіснити традиційні банки. Публічно зареєстровані фонди утримують близько 235 мільярдів доларів позик, що зростає до понад 300 мільярдів доларів після врахування приватних транспортних засобів, за даними RA Stanger.

Тепер ця машина зупиняється. Заможні інвестори поступово вилучають все більше своїх грошей, очолювані азійськими роздрібними рахунками. Виплати інвесторів обмежені, причому тендерні пропозиції встановлюють жорсткий максимум та звичний верхній рівень нижче цього, зазвичай на рівні 5% активів за квартал. Проблема в тому, що викуп, без урахування будь-яких надходжень, зріс протягом 2025 року до піку 4,6% чистої вартості активів в останньому кварталі, за даними RA Stanger, і прискорився цього року.

BlackRock і Morgan Stanley стали одними з перших, хто обмежив викуп на обіцяний поріг у 5%, до них приєдналися Apollo Global Management (APO.N), відкриває нову вкладку, та Ares Management (ARES.N), відкриває нову вкладку. Практики галузі очікують, що всі менеджери підуть за прикладом, хоча BCRED Blackstone поки що виконує всі тендерні запити. Це не означає, що відбувається повна втеча: фонд HPS Corporate Lending BlackRock залучив більше грошей, ніж виплатив у першому кварталі, у той час як транспортний засіб Apollo залишався приблизно на тому ж рівні. Велике питання полягає в тому, чи продовжать заможні інвестори інвестувати, чи баланс зміститься на користь вилучень.

Є деякі заспокійливі прецеденти. Перед бумом приватного кредиту існувала ще одна приваблива для роздрібних інвесторів можливість - непродані інвестиційні трасти в нерухомість. Як і BDC, вони були “напівліквідними”, пропонуючи обмежені регулярні викупи. Знову ж таки, Blackstone - через свій транспортний засіб BREIT - був ключовим гравцем. Він, та інші, зазнали масового песимізму щодо вартості нерухомості внаслідок підвищення процентних ставок у 2022 році, в результаті чого було обмежено викуп. Хороша новина полягає в тому, що такі фонди більшістю змогли впоратися з цим. Погана новина полягає в тому, що надходження інвесторів в цілому впали. Вартість акцій непроданих REIT зменшилась майже на чверть за цей період, за даними RA Stanger.

Приватний кредит має певні переваги. Позики мають встановлені графіки амортизації, що означає, що вони природно зменшуються з часом. Середня книга прямих кредиторів бачить близько 15% до 20% боргових зобов’язань за вартістю, які погашаются щороку, не враховуючи дефолти. Хоча більшість позик мають тривалість від п’яти до семи років, багато з них погашаються раніше, оскільки зростаючі позичальники рефінансують дешевшим, широко розподіленим ринком. У більшості випадків готівка, що надходить від цього регулярного обігу, повинна покривати велику частину, якщо не всі, викупи BDC.

Звичайно, ці погашення можуть зупинитися. Під час фінансової кризи 2008 року вони зменшилися до близько 12% на рік, за даними аналітиків і банкірів. Якщо це відбудеться, фондам може знадобитися використовувати готівку та ліквідні активи, які зберігаються на випадок таких обставин. Moody’s вважає, що резерви ліквідніших активів покривають щонайменше три чверті витоків для більшості транспортних засобів. Якщо цього недостатньо, їм, можливо, доведеться залучити більше кредитних ресурсів, хоча регуляції обмежують запозичення до двох разів від їхньої вартості власного капіталу. Ще є багато простору: середній непроданий BDC працює з боргом, еквівалентним лише 80% фондів інвесторів, вважає Moody’s.

Це все свідчить про те, що BDC можуть пережити тривалий вихід, дотримуючись 5% викупів. Проблема в тому, що, якщо вони повертають свій капітал акціонерам, вони не реінвестують його для генерації доходу, який би приваблював нові надходження. Якщо страйк покупців затягнеться, напівліквідна оболонка стає дедалі складнішим обмеженням і може зрештою призвести до примусових ліквідацій.

Є багато причин, щоб тримати інвесторів подалі на тривалий час. Більше позичальників є простроченими або порушують умови. Fitch Ratings, яка відстежує кредитні профілі приватних компаній, оцінила рівень дефолту в 5,4% у лютому, незначно знизившись з січня, але все ще вище рівнів останніх років. Збитки можуть зростати у міру того, як енергетичний шок унаслідок конфлікту в Перській затоці та перебої від штучного інтелекту набирають оберти. Дослідження RA Stanger оцінює, що BDC фонди в середньому мають 25% експозиції до компаній з високим ризиком від ШІ, але це маскує широкий діапазон варіацій між фондами від 9% до 41%. Ціни на публічному ринку свідчать про те, що збитки неминучі. Широко торговані позики компаніям у сфері програмного забезпечення впали з 95% від номінальної вартості до 87% з початку року, за даними PitchBook LCD.

Безвартісні дефолтні позики зменшують власний капітал фонду, посилюючи обмеження на запозичення, тоді як забезпечення, під яке BDC часто позичає, знецінюється. Фонд, який починає з запозичення, еквівалентного 80% його вартості власного капіталу, побачить цю цифру, що зростає до понад 120%, якщо він зазнає 20% збитків у своєму портфелі. На цьому етапі рейтингові агентства можуть подивитися з підозрою, ускладнюючи отримання додаткових кредитів.

Менеджери стверджують, що вони передбачили ризики ШІ та належним чином підготувалися. Приватний кредит також все ще пропонує вищі доходи, ніж широко торговані альтернативи, що означає, що інвестори можуть бути все ще спокушені повернутися. Тим не менш, більшість учасників індустрії очікують чистки, причому транспортні засоби, які надто піддаються збиткам у сфері програмного забезпечення або мають занадто велику заборгованість, стикаються з труднощами для виживання. Історія свідчить про те, що попереду - важкі часи.

Слідкуйте за @Unmack1, відкриває нову вкладку на X

Для отримання додаткових інсайтів, подібних до цих, натисніть тут, відкриває нову вкладку, щоб спробувати Breakingviews безкоштовно.

Редагування Джонатана Гілфорда; Виробництво Пранава Кірана

• Запропоновані теми:
• Breakingviews

Breakingviews
Reuters Breakingviews є провідним у світі джерелом фінансових інсайтів, що формують порядок денний. Як бренд Reuters для фінансових коментарів, ми аналізуємо великі бізнесові та економічні новини, які з’являються в усьому світі щодня. Глобальна команда з близько 30 кореспондентів у Нью-Йорку, Лондоні, Гонконгу та інших великих містах надає експертний аналіз в реальному часі.

Зареєструйтесь на безкоштовну пробну версію нашого повного сервісу на та слідкуйте за нами на X @Breakingviews та на www.breakingviews.com. Усі висловлені думки є думками авторів.

• X

• Facebook

• Linkedin

• Email

• Link

Придбати ліцензійні права

Ніл Унмак

Thomson Reuters

Ніл Унмак є асоційованим редактором Reuters Breakingviews, що базується в Лондоні. Він висвітлює кредитні ринки, хедж-фонди та Італію. Раніше він був репортером корпоративних фінансів у Bloomberg News у Лондоні. Він розпочав свою кар’єру як фінансовий журналіст у 2001 році в Euromoney Institutional Investor, де висвітлював структуровані фінанси для журналу EuroWeek. Він отримав освіту в коледжі Ітона та університеті Оксфорда, закінчивши з дипломом першого класу з сучасних мов.

• Email