Запуск комерціалізації, чому Маленький Конячий Інтелект ще не отримує оплату

小马智行-W（02026.HK）（PONY.US） фінансовий звіт за 2025 рік було опубліковано вчасно.

На перший погляд, це “позитивний” звіт, доходи стабільно зростають, збитки значно скорочуються, комерціалізація триває, а в бізнесі автономних перевезень навіть спостерігаються ознаки прискореного зростання. Але в контексті фундаментальних показників, після публікації звіту ціна акцій знизилася.

Станом на 27 березня, ціна акцій 小马智行 на Гонконгській біржі склала 74.6 гонконгських доларів, що на 18% нижче порівняно з моментом до публікації звіту, а акції на американському ринку впали на 14.66%.

За цим стоїть не просте “результати не виправдали очікувань”, а перекалібрування логіки оцінки ринку для компаній з автономним водінням.

Комерціалізація “піднімається”

Спочатку розглянемо основні фінансові показники. У 2025 році 小马智行 досягла загального доходу в 9000.1 мільйона доларів США, що на 20% більше в порівнянні з попереднім роком; валова маржа зросла до 15.7%, структура прибутку покращилася. Але більш важливим є аспект збитків. В умовах GAAP компанія за рік зазнала чистих збитків у розмірі 7675.8 мільйона доларів США, що на 72.1% менше, ніж торік, загальний операційний тиск значно зменшився. Хоча згідно з не-GAAP показниками збитки все ще зросли, це більше обумовлено постійними інвестиціями в дослідження та розширення бізнесу, що в свою чергу є типовим шляхом для компаній з високим потенціалом зростання.

Справжня різниця полягає в зміні бізнес-структури. Служба автономних перевезень стала найбільшою привабливістю: річний дохід зріс на 128.6%, доходи від пасажирських перевезень зросли в 4 рази, обсяги замовлень і проникнення користувачів зросли. Це означає, що 小马智行 більше не просто “тестує технології”, а отримує стабільний попит на реальному ринку. У той же час, бізнес з вантажівками продовжує стабільно розвиватися, обсяги технічних ліцензій та поставок доменних контролерів значно зросли, кілька бізнес-ліній почали формувати взаємодію.

З фінансових та бізнес-структурних показників, 小马智行 переходить від “технологічної компанії” до “операційної технологічної компанії”.

Модель комерції L4 починає підтверджуватися

Якщо фінансові дані відображають тенденцію, то операційні показники мають ще більший “переломний” сенс.

Станом на березень 2026 року, флот автономних таксі 小马智行 перевищив 1400 одиниць, займаючи провідні глобальні позиції і ставши єдиною компанією, яка наразі реалізує повністю безпілотні платні перевезення в усіх чотирьох великих містах: Пекін, Шанхай, Гуанчжоу та Шеньчжень.

Ще важливіше — прорив у моделі прибутку. Компанія вже досягла “прибутковості на одиницю” в Гуанчжоу та Шеньчжені. Особливо в Шеньчжені, обсяги замовлень стрімко зросли, і середній дохід з одиниці досяг рекорду. Що це означає? Це означає, що найбільш критичне питання L4 автономного водіння — “чи можна заробити гроші”, отримало реальну відповідь.

Раніше галузь більше зосереджувалася на тестуванні, субсидіях і демонстраційних етапах, а 小马智行 доводить, що в певних містах і при певній щільності, автономне водіння вже має потенціал для створення незалежної комерційної замкнутої системи.

На цій основі компанія починає прискорену експансію. У країні нові перші міста, такі як Ханчжоу та Чанша, продовжують відкриття; закордонна експансія стає ще більш різноманітною, ринки Сінгапуру, Хорватії та інші просуваються одночасно, мета — охопити понад 20 міст по всьому світу до кінця 2026 року, а флот перевищить 3000 одиниць. Можна стверджувати, що 小马智行 вже перейшла з етапу “перевірки моделі” до етапу “копіювання моделі”.

Що турбує ринок

Комерційна модель поступово реалізується, але проблема саме тут — чим ближче до комерціалізації, тим обережніше стає ринок. Це вплинуло на зниження цін на акції, і за цим стоять кілька причин.

По-перше, це суперечки щодо якості прибутку. Значне скорочення збитків за GAAP обумовлене частково змінами справедливої вартості фінансових активів, а не лише поліпшенням основного бізнесу; одночасно, збитки від основних операцій за не-GAAP все ще зростають.

Це викликало розбіжності на ринку щодо “чи дійсно настав переломний момент в прибутках”.

По-друге, це тиск на загальну оцінку галузі. Автономне водіння все ще перебуває в періоді великих інвестицій, і в короткостроковій перспективі важко досягти галузевого прибутку. На фоні корекції глобальних технологічних акцій та зниження ризикової активності, такі компанії з “високими витратами + довгими циклами” легше підлягають повторній оцінці.

По-третє, це посилення проблем ліквідності та емоційних факторів. Як компанія з коротким терміном на ринку, ціна на акції ще не стабілізувалася, і очікувані розбіжності після публікації звіту легше підлягають розширенню, що призводить до концентрації торгівлі і посилення коливань.

Нарешті, це боротьба між темпами розширення та прибутковістю. Швидке розширення флоту та одночасний розвиток на внутрішньому та міжнародному ринку означають постійні капітальні витрати. Ринок починає більше зосереджуватися на реальному питанні: чи затримає зростання масштабу реалізацію прибутку?

Якщо дивитися тільки на короткострокову ціну акцій, цей фінансовий звіт здається “не досить вражаючим”; але якщо розглядати в більш тривалій перспективі, його значення стає ще яснішим. 小马智行 завершує більш важливу справу — перетворення автономного водіння з “може їхати” в “може заробляти”.

Розмір флоту, охоплення міст, прибутковість на одиницю — ці три ключові показники одночасно досягають прориву, по суті, пояснюючи комерційну логіку галузі. Короткострокове коригування на капітальному ринку більше нагадує повторну оцінку темпу, а не заперечення напрямку.

У середньостроковій та довгостроковій перспективі, як тільки ефект масштабу поступово вивільниться, а операційна ефективність буде постійно оптимізована, логіка оцінки підприємств автономного водіння також перейде з “розповіді історій” до “перегляду грошових потоків”. І це, можливо, і є справжня цінність фінансового звіту 小马智行.

(Редактор: Ван Чжи Цянь HF013)

     【Відмова від відповідальності】Ця стаття представляє лише точку зору автора і не має нічого спільного з Hexun.com. Сайт Hexun зберігає нейтральну позицію щодо викладених у статті тверджень і суджень і не надає жодних явних або неявних гарантій щодо точності, надійності чи повноти змісту. Читачам слід використовувати цю інформацію лише для ознайомлення і самостійно нести всю відповідальність. Електронна пошта: news_center@staff.hexun.com

举报