Bitwise: «Законопроект «Чіткий» остання редакція спричинила падіння Circle на 20% Оцінка майбутньої ринкової капіталізації Circle»

Автор: Метті Хоуган, головний інвестиційний директор Bitwise; переклад: Золотий фінанс

На основі консервативних припущень, навіть з огляду на нещодавні побоювання, викликані Законом про прозорість (CLARITY Act), я очікую, що до 2030 року вартість Circle досягне 75 мільярдів доларів.

Одне з найбільш поширених запитань, яке мені ставлять: “Як я можу інвестувати в стейблкоїни?”

Зазвичай ми рекомендуємо людям розглянути криптоактиви, які підтримують екосистему стейблкоїнів, такі як Ethereum, Solana та Chainlink, а також/або криптовалютні компанії, які активно працюють у цій галузі, такі як Circle та Coinbase. Оскільки важко передбачити, хто отримає найбільшу вигоду від зростання стейблкоїнів, розумною стратегією є інтеграція в усю галузь.

Але серед усіх варіантів є одна можливість, яка особливо виділяється: Circle — емітент другого за величиною стейблкоїна USDC у світі. Це єдина публічна компанія, що спеціалізується виключно на стейблкоїнах. Для мене це очевидний вибір.

Отже, чи є це хорошою інвестицією?

Відповідати на це питання зараз вкрай актуально, оскільки акції Circle впали через новини (24 березня Circle впала на 20%): новий проект Закону про прозорість обмежує здатність платформ виплачувати відсотки стейблкоїн-користувачам. Але я вважаю, що ця реакція є дещо перебільшеною.

Щоб пояснити причини, нам потрібно розглянути майбутнє Circle з макрорівня.

Три основні питання, які визначають майбутнє Circle

1. Якого розміру буде ринок стейблкоїнів?

Перше питання — якого розміру буде ринок стейблкоїнів. Існує безліч прогнозів, але найбільш широко цитований — від Citigroup. У базовому сценарії цього звіту прогнозується, що до 2030 року обсяг активів під управлінням стейблкоїнів (AUM) досягне 1.9 трильйона доларів; у “оптимістичному сценарії” — 4 трильйони доларів.

Пов’язані новини про Закон про прозорість не змінили цей базовий прогноз. Досі доходи від відсотків не були основним рушієм зростання стейблкоїнів. В даний час більшість стейблкоїнів не здатні генерувати відсоткові доходи. Стейблкоїни швидко стали популярними, оскільки вони дозволяють людям ефективно та надійно переміщати гроші по всьому світу — для торгових розрахунків, як забезпечення позик, альтернативу нестабільним фіатним валютам та для багатьох інших цілей.

Зручність є основною перевагою грошей, і в цьому стейблкоїни є найсильнішими. В даний час середня річна процентна ставка звичайного ощадного рахунку в США складає близько 0.60%, а на поточному рахунку — лише 0.07%. Люди не відкривають ці рахунки заради відсотків. Якщо світова фінансова система все більше переходить на блокчейн, то незалежно від того, чи стейблкоїни пропонують відсотки, я очікую, що вони відіграватимуть все більш важливу роль у цьому перетворенні.

Моя інтуїція підказує мені, що базовий сценарій Citigroup насправді є досить консервативним. Проте, щоб зберегти строгість аналізу, ми все ж будемо використовувати його прогноз у 1.9 трильйона доларів як базу для оцінки.

2. Яку частку ринку займатиме USDC від Circle?

На даний момент USDC від Circle займає 25% ринку стейблкоїнів, поступаючись лише USDT від Tether.

(Чому не інвестувати в Tether? Ви не зможете. Оскільки це приватна компанія.)

Розподіл ринкової капіталізації стейблкоїнів

Джерело: Bitwise Asset Management, дані з The Block. Період: з 1 січня 2020 року по 23 березня 2026 року.

Примітка: “Інші” включають BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP та USDS.

Є загальна думка, що з тим, як великі компанії, такі як Bank of America, Stripe і Wells Fargo, входять на ринок стейблкоїнів, частка ринку Circle буде поступово зменшуватися.

Я у цьому сумніваюся. Історично інноватори часто добре утримують свою ранню лідерську позицію на ринку.

Наприклад:

• У 1976 році маловідома компанія Vanguard випустила перший у світі індексний фонд. Сьогодні активи, які управляються Vanguard, перевищують активи будь-якої іншої установи у світі.

• У 1993 році State Street випустила перший американський ETF — SPY, коли вона ще не була гігантом у галузі управління активами. Сьогодні це найбільш торгований ETF у світі з активами понад 650 мільярдів доларів.

• У 1996 році маловідома компанія з управління активами Barclays Global Investors (BGI) випустила перші серії міжнародних ETF. BGI в підсумку була куплена BlackRock за 12 мільярдів доларів, а цей малий бізнес став iShares, який сьогодні управляє активами на суму 5 трильйонів доларів.

Ми навіть вже бачимо первісні ознаки того, що Circle може впоратися з конкуренцією від відомих компаній у сфері стейблкоїнів. У 2023 році одна з найбільших цифрових платіжних компаній, PayPal, гучно випустила стейблкоїн PYUSD. Але цей випуск зрештою викликав лише мляву реакцію, і сьогодні PYUSD займає трохи більше 1% ринку.

Звичайно, в інших галузях є приклади, коли гіганти знищують ранніх лідерів. Наприклад, у сфері грошових ринкових фондів пізніші гравці (такі як Fidelity, Vanguard і Federated Hermes) забрали більшу частину ринку у первинних інноваторів (групи резервного фонду Reserve Fund Group). Це варте уваги, особливо якщо врахувати схожість між грошовими ринковими фондами та стейблкоїнами: обидва залучають доларові кошти та інвестують їх у високоякісні короткострокові цінні папери, такі як державні облігації США.

Проте, я все ще сумніваюся, що великі банки зможуть повністю знищити Circle. Частка ринку Circle також може зрости. Адже, хоча Circle займає “лише” 25% в загальному ринку стейблкоїнів, в регульованому ринку її частка значно більша. (USDT від Tether домінує на офшорному ринку.) Хоча важко отримати точні дані про частку Circle в регульованому ринку, я оцінюю, що цей показник перевищує 80%. Якщо ви вважаєте, що більшість зростання обсягу активів стейблкоїнів прийде з цих ринків (оскільки банки, фінансові технології та великі підприємства вибирають регульовані стейблкоїни), то частка ринку Circle має потенціал значно перевищити поточні 25%.

Але для цілей цього аналізу ми знову приймаємо консервативний підхід. Давайте балансувати ці дві сили, припускаючи, що Circle у майбутньому зберігатиме 25% частку ринку.

3. Яка буде рентабельність?

Останнє питання, безумовно, є найбільш складним і критично важливим: скільки доходу Circle отримає від депозитів?

На даний момент Circle отримує доходи від усіх державних облігацій США, які підтримують USDC. За поточними процентними ставками це означає, що вона має прибутковість приблизно 4% на 80 мільярдів доларів активів під управлінням.

Однак це число перебільшує фактичний потенціал доходів Circle. Вам потрібно врахувати витрати на розподіл, які Circle сплачує для залучення активів під управлінням. Наприклад, USDC був спільно розроблений Coinbase і є основним стейблкоїном цієї біржі. В рамках угоди про співпрацю Circle виплачує всі доходи від відсотків, отримані від USDC на платформі Coinbase, Coinbase, а більшість з цих доходів передається користувачам. Circle також уклала угоди про розподіл з іншими біржами. Тут Circle ставить ставку на те, що, сплачуючи частину витрат на розподіл, вона запустить маркетинговий механізм, який безпосередньо залучить активи — в цьому випадку вона зможе отримувати більше доходів або в майбутньому монетизувати ці активи іншим чином.

В цілому, близько 60% доходу Circle наразі виплачується партнерам з розподілу. Це означає, що при поточних процентних ставках її фактичний “відсоток” становить близько 1.6%.

Чи може цей показник бути сталим? Є два ключові фактори, які потрібно врахувати.

Перше — це процентні ставки. Доходи Circle від відсотків безпосередньо пов’язані з діючими процентними ставками. Підвищення ставок Федеральної резервної системи вигідне для Circle, а зниження — ні.

Друге — це конкуренція. Уявіть світ, у якому є сотні стейблкоїнів, а споживачі часто перемикаються між продуктами, такими як USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD тощо. Спосіб, яким Circle зможе утримувати доходи від відсотків, буде обмежений. Теоретично конкуренція стискатиме рентабельність. Це базове правило економіки 101.

Проте я у цьому сумніваюся. Ті “ринкові” ситуації, які “мусили б” бути цілком ефективними, часто такими не є. Charles Schwab щороку заробляє мільярди доларів на різниці між процентними ставками, які вона виплачує вкладникам, і доходами, які отримує від використання цих коштів — хоча клієнти лише одним натиском кнопки можуть перейти на більш прибуткові продукти. Але клієнти не завжди це роблять, оскільки їх основна ціннісна пропозиція полягає не в відсотках, а у зручності, довірі та інтеграції. У багатьох відношеннях це також стосується USDC: люди володіють ним, тому що його можна використовувати будь-де і він викликає довіру, а не через процентну ставку. Це “прикріплення” не зникне за одну ніч.

Я також хочу додати, що нинішній проект Закону про прозорість насправді може збільшити рентабельність Circle, ускладнюючи отримання доходів від відсотків для власників стейблкоїнів.

Проте в цілому я вважаю, що з посиленням конкуренції у Circle в майбутньому з’являться більші тиски на рентабельність. Вона навіть може змушена буде змінити спосіб отримання доходів від користувачів, і компанія активно працює над цим. Для цілей цього аналізу ми припускаємо, що відсоток знижується вдвічі до 0.8%.

Висновок

Відповісти на ці три питання недостатньо, щоб охопити всі аспекти бізнесу Circle. Як я вже згадував, вона запустила власний блокчейн, постійно інновує в платіжних технологіях, а не відсоткові доходи також швидко зростають. Але я вважаю, що ці три питання є ефективним правилом 80/20 для аналізу цієї акції.

На основі моїх простих оцінок — 1.9 трильйона доларів ринку, 25% частки ринку та 0.8% рентабельності — після вирахування витрат на розподіл, до 2030 року доходи Circle складуть 3.8 мільярда доларів, не враховуючи інших витрат. В даний час фактичні операційні витрати компанії досить низькі (1.44 мільярда доларів у 2025 році), що означає, що навіть якщо ці витрати до 2030 року зростуть вдвічі або втричі, приблизно 2.7 мільярда доларів доходу все ще можуть стати чистим прибутком після сплати податків. Якщо врахувати середнє співвідношення ціни до прибутку (P/E) для індексу S&P 500 (28 разів), ринкова капіталізація Circle досягне 75 мільярдів доларів.

Ця цифра є досить цікавою, вона майже вдвічі перевищує її поточну ринкову капіталізацію. Це вже досить добре — але ви, напевно, запитуєте, чи варто це з огляду на його волатильність?

Я хочу підкреслити, що на кожному етапі свого аналізу я обирав консервативні припущення. Якщо зростання стейблкоїнів досягне оптимістичного сценарію Citigroup або якщо частка ринку Circle ще більше розшириться (як це сталося нещодавно), або якщо компанія зможе зберегти існуючий відсоток або знайти нові джерела доходу, то її вартість може бути значно вищою.

В кінцевому підсумку я можу уявити вартість Circle значно вищою за мою грубу оцінку цілі на 2030 рік, і також уявити, що її вартість може бути нижчою за цю ціль. Мені подобається один з аспектів цього аналізу — він показує, що нинішня оцінка є розумною. Якщо розвиток стейблкоїнів відбуватиметься так, як це очікується, навіть якщо зберігати консервативні припущення, ви все ще знайдете Circle досить привабливою.