Група Haqi Group залучена у злиття та поглинання, що триває вже чотири роки: план багаторазово змінювався, а оцінка цільової компанії знизилася на 60%

证券时报记者 Фан Луюань

Станом на березень цього року, група Хайци щомісяця публікує знайоме “рецептурне” повідомлення про прогрес реорганізації, яке триває вже півтора року: суттєва реорганізація активів все ще триває, але є певні перешкоди для просування угоди, і чи буде вона врешті-решт реалізована, залишається під великим знаком питання.

З травня 2022 року, коли вперше було офіційно оголошено про старт придбання активів від пов’язаних сторін, протягом майже чотирьох років план реорганізації групи Хайци зазнав трьох важливих змін, оцінка цільових активів знизилася вдвічі, ключові умови поступово зменшуються, спосіб оплати зазнав суттєвих змін, стабільність втрачена, а терміни реалізації реорганізації все ще не визначені.

З посиленням покарань з боку регуляторних органів за “обманні реорганізації”, чи зможе ця реорганізація, яка поступово заходить у глухий кут, успішно вийти з кризи?

Розпочато “тягучку” реорганізації

Основний бізнес групи Хайци полягає у пасажирських перевезеннях автомобілями, управлінні автостанціями та комплексних автомобільних послугах, вона була зареєстрована на Шанхайській фондовій біржі в липні 2016 року. Останніми роками, з розширенням національної мережі швидкісних потягів та різким зростанням кількості приватних автомобілів, попит на міжміські перевезення знизився, що стало викликом для основного бізнесу компанії, а пікові доходи з моменту IPO зафіксувалися у 2018 році.

З 2020 по 2024 рік група Хайци зазнала збитків з неконтрольованим чистим прибутком протягом п’яти років, останні прогнози показують, що у 2025 році компанія очікує збиток у розмірі від 40 до 80 мільйонів юанів, а неконтрольований чистий прибуток складе від 48 до 96 мільйонів юанів. Тим часом, рівень боргових зобов’язань компанії щороку зростає, досягнувши 69.17% у третьому кварталі 2025 року.

Стикаючись з постійними труднощами в основному бізнесі, група Хайци звернула увагу на безмитний бізнес. У 2020 році було представлене планування будівництва вільної торгівлі в Хайнані, безмитна концепція стала найактуальнішою темою на ринку капіталу. У тому ж році контролюючий акціонер групи Хайци, Державний комітет з управління активами провінції Хайнань, передав свою частку в Хайци Холдінг до Хайнань Люту, яка отримала безмитну ліцензію, ставши непрямим контролюючим акціонером публічної компанії, наразі непряма частка становить 42.5%.

Двоїста очікуваність “безмитний + реорганізація” швидко підвищила ціну акцій компанії, у серпні 2020 року акції групи Хайци злетіли до історичного максимуму 68.22 юанів за акцію, за два місяці зрісши більш ніж на 500%.

У травні 2022 року група Хайци офіційно зупинила торгівлю з метою планування суттєвої реорганізації активів, маючи намір викупити 100% акцій Хайлуй Безмитної за 50.02 мільярда юанів шляхом випуску акцій і готівки, а також залучити не більше 18 мільярдів юанів додаткових коштів.

Позитивні новини про реорганізацію знову підвищили ціну акцій, під впливом безмитної концепції група Хайци після відновлення торгів отримала 11 підвищень цін поспіль, вартість акцій за один місяць зросла з 12.02 юанів за акцію до 45.78 юанів за акцію, зростання склало 280%.

Але після бурхливого зростання цін, план реорганізації групи Хайци потрапив у тривалий період затягування.

План неодноразово змінювався, оцінка знижувалася

З моменту першого оголошення про придбання акцій Хайлуй Безмитної, процес реорганізації групи Хайци триває вже майже чотири роки, протягом яких план реорганізації зазнавав численних змін, кілька разів зупинявся, пройшов через кілька раундів регуляторних запитів, і ситуація досі залишається невизначеною.

У квітні 2023 року група Хайци вперше внесла зміни до торгового плану, знижуючи ціну угоди з 50.02 мільярда до 40.8 мільярда юанів, а обсяг додаткових коштів зменшено з не більше 18 мільярдів до 14 мільярдів юанів, пізніше через терміни фінансових даних реорганізація була зупинена.

У березні 2024 року група Хайци відновила план реорганізації та опублікувала повідомлення про суттєві зміни в плані реорганізації: ціна угоди була знижена до 20.37 мільярда юанів, що на 60% менше початкової оцінки; обсяг додаткового фінансування зменшено до 7.38 мільярда юанів, а зобов’язання щодо доходів значно зменшено. За словами групи Хайци, основною причиною змін у плані є те, що результати цільової компанії виявилися гіршими, ніж очікувалося.

Проте всього через півроку, у вересні 2024 року, група Хайци знову внесла суттєві зміни до плану реорганізації, змінивши початковий план “випустити акції та сплатити готівкою за 100% акцій Хайлуй Безмитної” на “придбати контроль над Хайлуй Безмитною шляхом сплати готівкою та/або активами після вилучення проекту Хуатін”. Новий план скасував випуск акцій і додаткове фінансування, розмив відсоток придбання акцій і не згадав про зобов’язання щодо доходів та інші ключові умови.

Після цього група Хайци щомісяця публікувала оголошення про хід реорганізації, але суттєвого прогресу не було, останнє оголошення компанії показало, що “через жорстку конкуренцію на внутрішньому ринку безмитної торгівлі, зниження споживчого попиту тощо, очікується, що в 2025 році результати цільової компанії без проекту Хуатін можуть суттєво знизитися, просування цієї реорганізації зіткнеться з певними перешкодами, і чи буде вона врешті-решт реалізована, залишається під великим знаком питання”.

Від “випуску акцій + готівкового придбання + додаткового фінансування” до “готівки/активів” — схема придбання значно спростилася, що також стало випробуванням для платоспроможності публічної компанії. У третьому кварталі 2025 року в звіті групи Хайци вказано, що грошові кошти становлять 2.81 мільярда юанів, що більше ніж на 17 мільярдів юанів менше за остаточну оцінку Хайлуй Безмитної; з іншого боку, зобов’язання з відсотками перевищують 10 мільярдів юанів, високий рівень боргових зобов’язань ще більше посилив тиск на фінансування.

“З огляду на поточну ситуацію, спрощена процедура злиття та поглинання може бути завершена за найшвидші три місяці, звичайна процедура в середньому займає 6–12 місяців, а для реорганізації через злиття та поглинання в середньому потрібно 12–18 місяців, для особливо складних випадків термін може перевищити два роки”, — розповів старший партнер юридичної фірми Да Чен Ван Цзе журналісту газети Securities Times. Час реорганізації групи Хайци вже перевищує цей діапазон.

Складнощі з реалізацією реорганізації

Дослідник Інституту управлінського обліку та аудиту Сугон Ліу Чжиген зазначив, що тривалість циклу придбання активів від пов’язаних сторін зазвичай пов’язана з чотирма основними причинами: по-перше, результати цільової компанії виявилися гіршими, ніж очікувалося; по-друге, зіткнення оцінки та зобов’язань щодо доходів зайшло в глухий кут; по-третє, регуляторний контроль став все більш суворим; по-четверте, виникають труднощі у координації інтересів усіх сторін угоди.

Раніше регулятори провели кілька раундів запитів щодо плану реорганізації групи Хайци, основна увага була зосереджена на завищеній оцінці, джерелах фінансування, зобов’язаннях щодо доходів та інших ключових питаннях. Реальні результати активів, що підлягають придбанню, серйозно відхиляються від очікувань, і ринок ставить під сумнів наявність “бульбашки” в їх оцінці.

У початковому плані придбання 2022 року, 100% акцій Хайлуй Безмитної оцінювали в 50.02 мільярда юанів, а коефіцієнт приросту перевищував 13 разів. Цей план також передбачав, що чистий прибуток цільової компанії з 2022 по 2024 роки не повинен бути менше 1.16 мільярда, 3.58 мільярда та 5.38 мільярда юанів відповідно. Проте у 2021 році чистий прибуток Хайлуй Безмитної становив -244.689 мільйона юанів, компанія не отримала прибутку.

Висока оцінка Хайлуй Безмитної базується на оптимістичних очікуваннях публічної компанії щодо її зростання доходів. Приблизно 80% доходів Хайлуй Безмитної надходять від безмитної торгівлі на безвізових островах, а Хайлуй Безмитне містечко, засноване в грудні 2020 року, є її основним бізнес-платформою. Спочатку публічна компанія прогнозувала, що річний темп зростання доходів від безмитної торгівлі Хайлуй Безмитної у 2022 та 2023 роках перевищить 50%.

Проте з 2022 року, після двох років вибухового зростання, обсяги безмитних продажів на безвізових островах у провінції Хайнань зазнали значних коригувань, у поєднанні з посиленням ринкової конкуренції, результати Хайлуй Безмитної виявилися значно гіршими, ніж очікувалося. У 2022 та 2023 роках її чистий прибуток становив лише 0.61 мільярда та 1.39 мільярда юанів, що відповідає лише 52.58% та 38.83% від зобов’язань щодо доходів, згідно з інформацією, розкритою компанією, результати цільової компанії у 2024 та 2025 роках ще більше знизяться.

На рівні корпоративного управління, з моменту запуску реорганізації, керівництво групи Хайци зазнало частих змін. У січні 2024 року колишній голова ради директорів Лю Хайжун пішов у відставку через переведення на іншу роботу, у червні 2025 року його наступник Фен Сяньянг також пішов у відставку, а посаду голови ради директорів зайняв Фу Жень. У листопаді 2025 року генеральний директор Ма Чао пішов у відставку і більше не обіймав жодних посад у компанії, наразі посаду генерального директора тимчасово займає Фу Жень. Часті зміни на вищому рівні неминуче впливають на безперервність прийняття рішень щодо реорганізації.

“Група Хайци під час придбання Хайлуй Безмитної неодноразово вносила суттєві зміни до плану реорганізації, що свідчить про те, що основи угоди вже хиткі, це пасивна поступка публічної компанії під тиском низьких результатів цільових активів, спаду в галузі та регуляторного тиску, а не активна оптимізація плану, по суті це перехід компанії від ‘стратегічного оновлення’ до ‘зупинки збитків та виживання’”, — аналізує Лю Чжиген.

Щодо перешкод у просуванні реорганізації, підстав для коригування плану, дефіциту коштів та інших питань, журналіст звернувся до групи Хайци для інтерв’ю, але до моменту публікації не отримав відповіді.

Необхідно бути обережними з ризиком “несвоєчасного злиття”

Після впровадження “шести принципів злиття” процес перевірки реорганізації на біржі А-акцій постійно оптимізується, а ефективність злиття публічних компаній суттєво зростає. Журналісти зібрали дані, що з 2025 року у випадках, коли публічні компанії виступали покупцями у значних угодах злиття, середній час з моменту першого оголошення до завершення реорганізації становив 334 дні, найшвидший — менше двох місяців, а найдовший — приблизно два роки.

На фоні цього, затримка у процесі реорганізації групи Хайци, численні зміни до основного плану є ненормальними, але не є єдиним випадком. Компанії з надто тривалими циклами реорганізації зазвичай мають характеристики низької активності основного бізнесу та підвищеної спекулятивної емоційності, і більшість з них закінчуються невдачею в реорганізації.

Наприклад, компанія Чжунїда запустила придбання на 100 мільярдів юанів у травні 2021 року, маючи намір викупити 100% акцій компанії Вонгфу, цей план зазнав багаторазових запитів з боку регуляторів, і після трьох років у лютому 2024 року був зупинений.

Лю Чжиген вважає, що надто тривалий цикл реорганізації має негативний вплив на публічні компанії в п’яти основних аспектах: по-перше, публічні компанії втрачають можливість для трансформації, що призводить до неактивності основного бізнесу та нерозвинених нових бізнесів; по-друге, інвестори постійно зазнають розчарування, що призводить до тривалого тиску на ціну акцій і серйозного зниження фінансових можливостей; по-третє, справедливість угод ставиться під сумнів, значні зміни та поступки в основних умовах угоди легко викликають підозри щодо адекватності ціноутворення активів і можливих конфліктів інтересів; по-четверте, низька ефективність комунікації з регуляторами виявляє слабкість у корпоративному управлінні; по-п’яте, цільові активи продовжують знецінюватися, що врешті-решт може призвести до “від’ємних активів”, що вливаються в публічну компанію, і, навпаки, збільшують фінансове навантаження публічної компанії, зіткнувшись із ризиком “приєднання”.

Ван Цзе зазначив, що часті суттєві зміни до плану реорганізації не є повністю негативними, але занадто висока частота та великі масштаби зазвичай свідчать про недостатнє обґрунтування на початковому етапі, активні суперечки або наявність конфліктів інтересів. На його думку, часті зміни по суті подовжують цикл, підвищують невизначеність, зменшують довіру на ринку, врешті-решт значно підвищують ймовірність невдачі реорганізації та ризики невідповідності, довгостроково завдаючи шкоди вартості публічної компанії та інтересам дрібних акціонерів. “Регулятори та ринок повинні чітко розрізняти, чи є це коригуванням відповідності, чи довільною зміною; чи для захисту публічної компанії, чи для надання вигоди певним сторонам”.

“Щоб визначити, чи є зміни в плані реорганізації справжніми чи “обманними”, потрібно звернути увагу на напрямок коригування плану: чи зменшується або розширюється його обсяг. Справжні реорганізації зазвичай призводять до скорочення обсягу активів, більш раціонального ціноутворення, виправлення недоліків відповідності, і врешті-решт план стягується, тоді як “обманні реорганізації” стають все більш заплутаними, обсяги активів постійно змінюються, оцінки стрибають, зобов’язання щодо доходів з’являються і зникають, структури угод часто скасовуються, і кожне оголошення містить “суттєві зміни”, але ніколи не вирішує ключових проблем”, — сказав Ван Цзе.