Виступ губернатора Мірана щодо перспектив скорочення балансу Федеральної Резервної системи

Дякую, Франциско, за добру вступну частину. Для мене велика честь бути тут, в Економічному клубі Маямі.1 Сьогодні ввечері я говоритиму про тему, яку занадто велика, щоб її ігнорувати: баланс рахунку Федеральної резервної системи. Як і будь-який інший банк, баланс рахунку ФРС є записом активів і зобов’язань, які ми маємо. Активи в основному складаються з держоблігацій та іпотечних цінних паперів (MBS). Зобов’язання включають всю валюту США в обігу, резервні залишки, які банки мають у ФРС, та Загальний рахунок скарбниці. Розмір і склад цих активів важливі, оскільки вони впливають на кількість грошей у банківській системі та впливають на більш широкі фінансові умови. Розуміння того, як функціонує баланс рахунку, є важливим для розуміння того, як ФРС підтримує економічну стабільність і проводить монетарну політику.

Сьогодні ввечері я обговорю різні режими, за якими ФРС управляла своїм балансом, і поясню, чому, на мою думку, скорочення розміру балансу є бажаним. Потім я поясню, чому виклик скорочення балансу є вирішуваним, а потім я обговорю потенційні шляхи вперед до досягнення цієї мети. Нарешті, я завершу з монетарно-політичними наслідками таких дій.

Аргументи на користь скорочення

Сучасна політика управління балансом обертається навколо трьох дещо невизначених понять: “обмежені”, “достатні” та “надмірні” резерви. До глобальної фінансової кризи 2008 року ФРС функціонувала з обмеженими резервами. У рамках цього режиму ФРС тримала резерви відносно жорсткими і часто втручалася безпосередньо на ринок, використовуючи операції на відкритому ринку, щоб направити федеральну процентну ставку до цільового рівня. Після кризи ФРС перейшла до режиму достатніх резервів, у якому банківська система має достатньо резервів, що ФРС не потрібно займатися активними щоденними операціями для контролю за політичною ставкою. Ця система дозволяє ФРС контролювати короткострокові процентні ставки в основному шляхом встановлення ставок, за якими вона братиме участь у ринку, або адміністрування ставок. Протягом більшої частини післякризового періоду резерви також описувалися як надмірні, або значно перевищували необхідні для плавного функціонування ринку. Це було пов’язано з тим, що політики кількісного пом’якшення (QE) драматично розширили резервні залишки.

Існує безліч причин, чому скорочення балансу є гідною метою. Ми повинні прагнути до якомога меншого впливу на ринки, щоб мінімізувати спотворення, викликані урядом, включаючи фінансування ринкової дезінтермедіації. Менший баланс також допомагає знизити шанси на втрати за ринковою вартістю в центральному банку та волатильність переказів до скарбниці. Крім того, менший баланс краще захищає межі між монетарною та фіскальною політикою, зберігаючи профіль тривалості державного боргу як елемент фіскальної політики, утримуючи ФРС поза грою з розподілу кредиту між секторами та зменшуючи процентні виплати на резервні залишки, що деякі в Конгресі вважають субсидією для банківської системи.2 Нарешті, менший баланс зберігає сухі ресурси для сценарію, в якому політики знову повинні зіткнутися з нульовою нижньою межею процентних ставок.

Проте, незважаючи на ці переваги меншого балансу, багато хто каже, що це просто не може бути зроблено. Це мрія—це ніколи не станеться.3 Якщо ви скажете мені, що щось неможливо, я не можу не запитати: “Справді?” Ця риса завела мене в безліч неприємностей, але я не можу втриматися. Тож давайте подумаємо про можливості тут.

Вирішуваний виклик

Моя основна оцінка полягає в тому, що скорочення балансу є вирішуваним викликом. Ті, хто відкидає цю ідею, просто не мають уявлення. Підходячи до цього виклику, я бачу три основні питання.

Перше питання: на скільки ми можемо скоротити баланс? Я думаю, що досить багато, але це не обов’язково означає повернення до його частки в валовому внутрішньому продукті (ВВП) до фінансової кризи. Я вважаю, що повернення до цього рівня є нереальним. Зростання попиту на валюту, посткризовий режим, встановлений Законом Додда-Франка та реформами стандартів Базеля, а також зміни в ринкових структурах і очікуваннях призвели до збільшення попиту на резерви в системі.

Друге питання: чи необхідно скорочувати баланс з цього рівня, повертатися до обмежених резервів? Я стверджую, що не обов’язково. Натомість ФРС може вжити заходів для зменшення меж, які визначають обмежені, достатні та надмірні резерви. Зниження цих меж можна здійснити через різноманітні політики, про які я незабаром згадаю. Зниження цих меж дозволило б зберегти політику достатніх резервів, зменшуючи при цьому розмір балансу.

І третє питання: чи бажано чи навіть можливо повернутися до режиму обмежених резервів? Я вважаю, що ми можемо повернутися до обмежених резервів в рамках поточної регуляторної та інституційної системи, але це вимагатиме компромісів. До них належить прийняття більшої волатильності короткострокових ставок, більша толерантність до активного управління резервами з боку ФРС та частіше і регулярніше використання ліквідності, що надається ФРС, такої як денні овердрафти, дисконтні вікна або операції з репо.4 Як ви оцінюєте вплив цих побічних ефектів, визначить, чи вважаєте ви повернення до обмежених резервів бажаним.

Шляхи вперед

Чи легше сказати, ніж зробити, знизити межу між обмеженими і достатніми резервами? Можливо, але я бачу шлях вперед до досягнення цієї мети. Заходи, які могли б ефективно зрушити межі вниз, викладені в робочій статті, яку я спільно написав з деякими моїми колегами з Федеральної резервної системи, "Посібник користувача щодо скорочення балансу Федеральної резервної системи."5 Ці дії включають наступні кроки:

*   пом'якшення вимог до покриття ліквідності (та пов'язаних);

*   обмеження очікувань внутрішніх тестів на ліквідність та пов'язаних стандартів планування ліквідності;

*   дестигматизацію операцій з репо, використання дисконтного вікна та використання денних овердрафтів;

*   активніше проведення операцій на відкритому ринку, особливо наприкінці кварталів та у важливі фіскальні дати;

*   полегшення для дилерів поглинання цінних паперів;

*   зробити альтернативи резервам, такі як держоблігації, більш ліквідними та привабливими;

*   і проведення політики з трохи вищою ефективною федеральною процентною ставкою відносно процентної ставки на резервні залишки, залежно від заданого цільового діапазону.

Це лише зразок заходів, які ми могли б вжити для скорочення розміру балансу ФРС. Є багато іншого в статті, і я закликаю вас ознайомитися з нею. Щоб бути ясним, як у Посібнику користувача, так і в цих зауваженнях, я не закликаю до конкретного кроку. Я просто перераховую варіанти, які ми змогли визначити, щоб, якщо і коли настане час, ФРС мала якісь конкретні дії, які ми можемо вжити для просування в цьому напрямку. Кожен варіант вимагатиме свого власного аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо політики ФРС вирішать повернутися до обмежених резервів, вжиття заходів для зменшення попиту на резерви полегшить це, дозволивши балансу ще більше зменшитися, мінімізуючи негативні наслідки. Деякі з варіантів, такі як дестигматизація операцій з репо, дисконтного вікна та кредиту денних овердрафтів або проведення тимчасових операцій на відкритому ринку, також покращать ситуацію в режимі обмежених резервів. Моя власна позиція полягає в тому, щоб зменшити попит, але зберегти достатні резерви, але це не є міцною переконанням.

Повернемося до мого першого питання — на скільки можна скоротити баланс? Як я вже сказав, рівень до кризи не є реалістичним орієнтиром, тому я пропоную два альтернативи. По-перше, після завершення першого раунду QE баланс становив близько 15 відсотків ВВП. Можливо, цей рівень балансу був необхідний для задоволення ліквіднісних вимог фінансового сектору до початку другого раунду QE та наступних покупок активів, які почали збільшувати баланс з метою досягнення наших цілей подвійного мандата, а не фінансової стабільності. Або, по-друге, перед початком необмеженого QE у 2012 році, а також у 2019 році, до пандемії, баланс становив близько 18 відсотків ВВП. Цей рівень, теоретично, відображає ліквіднісні потреби банківського сектору, оскільки обсяг вимог Додда-Франка та Базеля став ясним, перед запуском необмеженого QE. Це також відображає обсяг можливого скорочення балансу після кризи, але перед пандемією. Цей рівень включає деякі з так званих ефектів ратчету на баланс, але не ті, які виникли з моменту пандемії.6

Грубо кажучи, цей діапазон може відображати скорочення балансу на 1 трильйон до 2 трильйонів доларів, цифри, які розумно надаються в Посібнику користувача без необхідності повертатися до обмежених резервів. Звісно, оптимальний розмір балансу є темою, яка потребує серйознішої роботи, і можливо, краще масштабувати баланс за фінансовою змінною, такою як банківські депозити, а не за ВВП. Я не прагну вирішити це питання сьогодні.

Інструменти, визначені в сьогоднішньому Посібнику користувача, відкриють значний простір для подальшого скорочення балансу, чого я хотів би бачити. Проте в сценарії, в якому ФРС позбувається цінних паперів зі свого балансу, політики також повинні забезпечити, щоб фінансові ринки могли поглинати ці цінні папери з мінімальними порушеннями.

Найважливіше, що ми можемо зробити, це йти повільно. Важко переоцінити, наскільки це важливо. Це також означає, що цінні папери повинні дозрівати, а не продаватися безпосередньо, що реалізувало б збитки на балансі. Я міг би уявити продаж наших цінних паперів, якщо б ми побачили, що вони торгуються з прибутком, але не в іншому випадку. Деякі інші кроки в Посібнику користувача можуть полегшити ринку переварити цінні папери з нашого балансу.

Наслідки для монетарної політики

Тепер, коли я виклав деякі ідеї, які ми розширюємо в Посібнику користувача, я хотів би закінчити свою промову кількома думками про те, як операції з балансом можуть вплинути на економіку та монетарну політику. Я в основному бачу це через два канали.

Перший — через постачання грошей і ліквідності, пасивну сторону балансу ФРС, в класичному монетаристському сенсі. Резерви — це високо потужні гроші, і збільшення їх постачання є розширенням грошової пропозиції. Другий — через те, що економісти називають ефектом “портфельного балансу”, на активній стороні балансу ФРС. Щоб розширити цю концепцію, при заданому наборі цін приватний сектор має фіксовану ємність для поглинання додаткового фінансового ризику, включаючи ризик процентної ставки. Тому видалення або надання ФРС ризику процентної ставки публіці вплине на готовність приватного сектору приймати фінансовий ризик загалом.

При інших рівних умовах скорочення балансу має контракційні ефекти для економіки через обидва канали.7 Контракційні економічні ефекти скорочення балансу можна компенсувати зниженою федеральною процентною ставкою, за умови, що ми не досягаємо ефективної нижньої межі. Тому, ймовірно, що відновлення скорочення балансу вимагатиме додаткових знижок у федеральній процентній ставці відносно базових прогнозів. Однак, уточнити величини цих ефектів є складним, і я не намагатимуся це зробити поки що.

Висновок

На завершення, переваги скорочення розміру балансу ФРС є очевидними та досяжними. Баланс ФРС може зменшитися, але політики спочатку повинні вжити заходів, щоб упевнитися, що вони матимуть успіх. Я виклав деякі з цих можливих кроків сьогодні та пропоную додаткові деталі в Посібнику користувача. Кожен з цих кроків, ймовірно, матиме певні витрати та вигоди та матиме бути належним чином вивченим і відкаліброваним.

Впровадження цих кроків перед початком скорочення балансу означає, що пройде деякий час, перш ніж ми зможемо почати. Згідно з моїм досвідом того, як уряд орієнтується в Акті про адміністративні процедури, цей процес, ймовірно, займе більше року після прийняття рішення про продовження. Це може зайняти кілька років. Цей графік визначить, коли Федеральний комітет з відкритих ринків вирішить почати скорочення балансу та вивчити, як впровадити ці зміни, включаючи надання ринкам вказівок щодо того, як нові механізми будуть функціонувати. І як тільки процес почнеться, я б порадив повільний темп скорочень, щоб забезпечити можливість приватному сектору поглинати всі цінні папери, які ми позбудемося з нашого балансу. Я радий, що все це може статися, але, якщо або коли це станеться, я очікую, що це буде відбуватися повільно.

Дякую ще раз Економічному клубу Маямі за можливість виступити тут цього вечора. Я з нетерпінням чекаю на ваші запитання.

1. Висловлені тут погляди є моїми власними і не обов’язково відображають думки моїх колег у Федеральному комітеті з відкритих ринків або на Раді губернаторів Федеральної резервної системи. Повернутися до тексту

2. Утримуючи великі обсяги MBS, ФРС переважно впроваджує кредит у житловий сектор так, як не робить для інших секторів економіки. Цю ситуацію можна покращити або скороченням балансу та дозволом MBS знижуватися, або обміном MBS на державні облігації. Повернутися до тексту

3. Див. наприклад, Стівена Чекетті та Кім Шоенгольца (2026), “Війна Варша проти балансу ФРС”, _Financial Times, _16 лютого, Повернутися до тексту

4. Прихильники обмежених резервів вказують на те, що регулярне використання засобів зворотного репо на ніч або операцій з репо є самими собою регулярним і частим управлінням резервами. Вони мають рацію. Повернутися до тексту

5. Див. Алісу Г. Андерсон, Алессандро Барбаріно, Ентоні М. Діркс та Стівена Мірана (2026), “Посібник користувача щодо скорочення балансу Федеральної резервної системи”, Серія фінансів та економіки 2026-019 (Вашингтон: Рада губернаторів Федеральної резервної системи, березень). Повернутися до тексту

6. Див. Білла Нельсона (2025), “Як Федеральна резервна система стала такою великою, і чому та як вона може зменшитися”, Південний економічний журнал, т. 91 (квітень), с. 1287–322; та Віраля В. Ачар’ї, Рахула С. Чаухана, Рагурама Раджана та Саші Стеффена (2022), “Залежність від ліквідності: чому скорочення балансів центральних банків є важким завданням (PDF)”, доповідь, представлена на Симпозіумі з економічної політики Джексона Холу: перегляд обмежень на економіку та політику, що проводилася у Федеральному резервному банку Канзас-Сіті, Канзас-Сіті, штат Міссурі, 27 серпня, с. 345–427. Повернутися до тексту

7. Роль грошової пропозиції в системі адміністративних ставок залишається спірним питанням, але враховуючи, що багато монетарної політики працює через механізми сигналізації та зобов’язань, я вважаю, що грошова пропозиція все ще є актуальною, навіть з адміністративними ставками. Повернутися до тексту