Приховані деривативи Сенегалу: прихований борг 2.0

Фінансова газета Financial Times повідомляє, що Сенегал тихо позичив приблизно 650 мільйонів євро через угоди зворотного свопу з Африканською фінансовою корпорацією (AFC) та First Abu Dhabi Bank (FAB), причому Bank of America оцінює, що загальний обсяг позик на основі свопів у 2025 році може сягнути до 1 мільярда доларів.

Документація, проаналізована FT, натякає на ще одну не розкриту угоду з Société Générale.

Для уряду, що прийшов до влади, засуджуючи 7 мільярдів доларів прихованих зобов’язань, успадкованих від попередника, це є незручним відлунням минулого — той самий шаблон, тепер обрамлений в похідні терміни, а не в позабюджетні кредити.

Більшеісторій

Neveah Limited випускає комерційний папір на 9 мільярдів: Висновки для інвесторів

26 березня 2026 року

Zichis Agro-Allied: Після регуляторного контролю, що далі для інвесторів?

26 березня 2026 року

Що виявила FT

У угоді з AFC Сенегал випустив облігації на 150 мільйонів євро в місцевих CFA франках і передав правовий титул AFC, отримавши 105 мільйонів євро готівкою — приблизно 30 відсотків збитків, взятих на початку.

Угода з FAB слідує тому ж шаблону: приблизно 400 мільйонів євро облігацій, що закладаються, 300 мільйонів євро готівкою отримано. Обидві угоди матимуть термін погашення у 2028 році. Сенегал сплачує плаваючу процентну ставку плюс фіксовану маржу — за повідомленнями, 3,5 до 4 процентних пунктів вище плаваючої ставки за частиною AFC і приблизно 5 процентних пунктів за частиною FAB.

МВФ підтвердив, що знає про свопи, але зауважує, що їх умови не були розкриті, хоча така розголошення зазвичай вимагається для аналізу стійкості боргу. Приватні тримачі облігацій повідомляють, що дізналися про угоди тільки через неформальні зустрічі в міністерстві, без публічного спілкування з Дакаром.

Вбудований CDS: Сенегал продав захист на свій власний борг

Кредитний дефолтний своп (CDS) — це похідний фінансовий інструмент, у якому одна сторона сплачує регулярну плату іншій в обмін на захист від ризику, що позичальник не виконає свої зобов’язання або його кредит погіршиться; продавець захисту фактично страхує кредит підлягаючого позичальника.

В обмін на це продавець захисту повинен відшкодувати покупцеві, якщо облігації референтного позичальника різко впадуть в ціні через дефолт або серйозну кредитну подію.

Юридичний ярлик — “зворотний своп” — може затемнити економічну реальність, яка є значно більш тривожною для суверенного контрагента. Згідно з повідомленою структурою, AFC і FAB володіють правовим титулом на закладені облігації і отримують їх економічний дохід — купонні платежі, будь-яке зростання цін і контрактний захист від збитків, якщо облігації знижуються в ціні.

Сенегал, в обмін, отримує авансові євро і бере на себе ризик покриття частини або всіх збитків кредиторів, якщо ці облігації знеціняться, відповідно до умов, зазначених у контрактах свопу. Це економічно подібно до написання кредитних дефолтних свопів на власні суверенні облігації Сенегалу — з тим, що Сенегал фактично продає захист на свій власний кредит.

Простішими словами, Сенегал продав “волатильність” цих облігацій: він не ділиться вигодою, коли ціни зростають, але несе збитки, коли ціни падають. Якщо кредит Сенегалу погіршується, він може отримати удар двічі — з розширенням спредів по всьому борговому портфелю і з додатковими грошовими виплатами за свопами для компенсації кредиторам за збитки по закладених облігаціях.

Згідно з документацією AFC про подібні структури, кредитор може мати право, у разі дефолту, різко знизити закладене забезпечення і вимагати негайної грошової компенсації від суверенного боржника; такі маржинальні вимоги можуть створити гострий тиск на ліквідність у вже стресовій фіскальній ситуації, хоча точні умови маржинування в контрактах Сенегалу не були публічно розкриті.

В економічному плані, Сенегал позичає євро в тих самих банках, які є його контрагентами за свопами, закладаючи свої власні внутрішні облігації як забезпечення. Банки забезпечують фінансування в євро, отримують повний економічний дохід від закладених облігацій — купони і зміни цін — і стягують окрему плаваючу ставку євро плюс фіксований спред на номінал, залишаючи Сенегал з витратами на фінансування і ризиком, що негативні зміни в його власному кредиті призведуть до значних грошових витрат.

Одностороння вулиця: хто виграє, а хто програє

Основна логіка грошових потоків є простою, а асиметрія ризиків є очевидною. Її можна зрозуміти в трьох спрощених кроках.

Крок 1 — Сенегал закладає облігації з вищою номінальною вартістю, ніж отримує готівкою.

Для частини FAB він закладає близько 400 мільйонів євро вітчизняних облігацій і отримує приблизно 300 мільйонів євро. Приблизно 100 мільйонів євро різниця функціонує як вбудована подушка для кредитора проти збитків на забезпеченні. Сенегал фактично поглинає перший рівень збитків за закладеними облігаціями, перш ніж кредитор буде матеріально підданий ризику.

Крок 2 — Кожен період до 2028 року Сенегал сплачує плаваючу процентну ставку плюс фіксовану премію.

Загальна вартість була повідомлена як плаваюча єврова бенчмаркова ставка плюс приблизно 4 до 5 процентних пунктів. Цей бенчмарк змінюється відповідно до монетарних умов, встановлених у Франкфурті, а не в Дакарі, і є основним параметром, який може змінитися на користь Сенегалу з часом.

Спред, який відображає більшу частину прибуткової маржі кредиторів, зафіксовано на весь термін угоди, незалежно від того, чи покращиться фіскальна ситуація Сенегалу.

Крок 3 — На момент погашення, незалежно від того, чи покращується чи погіршується кредит Сенегалу, результат є сильно одностороннім.

Якщо облігації Сенегалу знецінюються — через погіршення його фінансового становища або втрату довіри ринку до кредиту Сенегалу — Сенегал може бути зобов’язаний за свопами зробити додаткові грошові виплати кредиторам для покриття цих збитків.

Якщо облігації Сенегалу зростають в ціні — через покращення його кредиту або зниження єврових ставок — кредитори можуть захопити цю вигоду, продавши облігації на вторинному ринку, оскільки вони володіють правовим титулом, або отримавши підвищену ринкову вартість при завершенні.

Сенегал не ділиться безпосередньо в цьому підвищенні ціни; він в основному залишається з витратами на фінансування і ризиком, що негативні зміни в його власному кредиті перетворяться на значні грошові витрати.

В економічному плані, Сенегал в значній мірі відмовився від вигоди на закладених облігаціях, зберігаючи значну експозицію до ризиків. Єдиний сценарій, який зазвичай винагороджує суверен за добре фінансове управління — покращення кредитоспроможності і зростання цін на облігації — не приносить значних вигод для Сенегалу в цих конкретних облігаціях у цій структурі. Більша частина ефективної опційної вартості на цих облігаціях, здається, була передана кредиторам на початку.

Попередження для міністрів фінансів Африки

Уоррен Баффет famously описав похідні фінансові інструменти як “зброю масового знищення”. Це попередження особливо актуально, коли суверени, що перебувають під тиском, використовують складні інструменти для вирішення термінових фінансових проблем.

Похідні структури, такі як ці свопи, не розподіляють ризик; вони концентрують його, затемнюють його і відстрочують його визнання, поки він не стане некерованим.

Африканські міністри фінансів, які стикаються з обмеженнями доступу до ринків, повинні з великою обережністю ставитися до будь-яких пропозицій, що стосуються свопів на загальний дохід, синтетичних структур або забезпечених похідних надбудов.

Складність не є випадковою; саме це робить ці інструменти привабливими для кредиторів і небезпечними для позичальників, які не повністю розуміють механізми ризику. Якщо умови не можуть бути пояснені просто парламентському фінансовому комітету, офісу з управління боргом і МВФ, їх не слід підписувати.

Прозорість, жорсткі рішення і здатність управляти

Найбільш небезпечним аспектом свопів Сенегалу є не їх ціна, а їх непрозорість. Коли МВФ не може завершити аналіз стійкості боргу через те, що ключові умови контракту приховані, і коли тримачі облігацій повинні добувати інформацію через приватне лобіювання, а не через публічне розголошення, ринкова дисципліна розпадається. Кредитори додають премію за невизначеність; з часом суверен платить більше, а не менше.

Кращий курс починається з відкритості. Це означає повну прозорість усіх таких структур, виявлення розмірів і умов кожної експозиції та оцінку того, чи можуть бути розумно захищені будь-які пов’язані ризики. Ці свопи, а також весь борговий портфель повинні управлятися в рамках узгодженої середньострокової стратегії, яка поєднує реструктуризацію боргу, де це необхідно, достовірну фіскальну консолідацію, вибірковий продаж активів і, де це можливо, переговори про списання боргів, щоб відновити стійку позицію.

Реалізація цієї стратегії вимагає інвестицій у реформи державного фінансового управління — від сильніших офісів з управління боргом і жорсткіших фіскальних якорів до уповноважених наглядових і аудиторських установ — щоб прозорість відповідала інституційній здатності діяти на основі виявленого.

Уникнення прихованого боргу 2.0

Новий уряд Сенегалу успадкував скандал прихованого боргу і, за логікою цих угод, ризикує створити новий. Інструменти різні; шаблон той самий. Суверен, який продає волатильність на своїх власних облігаціях, сподіваючись на сприятливе майбутнє, не управляє ризиком — він відстрочує розрахунок.

Для африканських політиків урок полягає не в тому, що ринки закриті, ані в тому, що похідні завжди є токсичними. Це те, що тверда валюта, отримана шляхом продажу непрозорих, односторонніх опцій на ваш власний кредит, може бути найдорожчим фінансуванням з усіх. Прозорість, жорсткі рішення та повільна робота з розвитку здатності фінансового управління не є заміною доступу до ринку; це єдиний надійний шлях до нього.

• Абубакр Кайра Баррі є генеральним директором Results Associates, Бетесда, Меріленд, США

Додайте Nairametrics до Google News

Слідкуйте за нами, щоб отримувати термінові новини та ринкову аналітику.