Звіт про фінансові результати: 商汤 у 2025 році — забутий зразковий учень?

Минулі три роки ринки капіталу знову й знову ставили компаніям, що працюють у сфері ШІ, одне й те саме запитання: технології можуть змінити світ, але коли ж саме вони почнуть приносити прибуток?

У 2025 році компанія SenseTime надала непогану відповідь — показники були найкращими за всю історію, збитки суттєво скоротилися, а грошовий потік перейшов у плюс. Цей звіт означає, що компанії ШІ вперше вдалося подолати один ключовий поріг: із режиму «спалювання грошей заради історій» перейти до «самостійного створення власної ліквідності». Упродовж останніх кількох років це фактично було найскладніше для всього індустріального ринку питання.

Однак є й показовий, уважний до деталей епізод: щойно SenseTime довела готівкою, що «ШІ може заробляти», прожектор ринку капіталу переключився на тих новачків, які досі несуть значні збитки, але мають вибухове зростання кількості користувачів і «наратив наступного покоління».

«Нові шість малих драконів» на чолі з Zhipu AI та MiniMax переписують правила ринку з вражаючою надбавкою до оцінки. Злам у SenseTime відображає жорстоку правду раннього етапу індустрії ШІ: у часи, коли співіснували бульбашки й віра, капітал ніколи не винагороджував насамперед поточну «прибутковість», а натомість майбутню «уявність» (imaginations).

Коли ШІ починає заробляти: SenseTime перетнула не лише лінію прибутку

З фінансових показників результат SenseTime у 2025 році майже бездоганний.

Виручка перевищила 5 мільярдів юанів, встановила рекорд за всю історію, зросла більш ніж на 30%, бізнес генеративного ШІ вибухонісно наростив темпи — +51%, ставши абсолютним двигуном зростання; ще важливіше, що за весь рік чисті збитки скоротилися майже на шістдесят відсотків, EBITDA у другій половині року вперше вийшла в плюс, а операційний грошовий потік уперше з моменту лістингу перетворився на позитивний чистий приплив.

За цими цифрами прихована справжня зміна. Вона не в тому, «скільки заробили», а в тому, що відбулося дещо значно важливіше:

Модель одиничної економіки для ШІ почала працювати.

Раніше компанії в сфері ШІ по суті були «інвестиціями в технології». Дохід значною мірою залежав від проєктних поставок: тривалі цикли, повільне повернення коштів, складність із тиражуванням — усе це призводило до тривалого розриву між «зростанням у звітності» та «фінансовими можливостями з точки зору грошових потоків». У галузі існувала поширена тривога: виручка зростає, але грошові кошти споживаються.

Зміни у SenseTime якраз «влучили» в цю структурну проблему. Повернення дебіторської заборгованості встановило новий рекорд, грошові потоки перейшли в плюс — це означає, що її виручка почала справді перетворюватися на гроші, а не залишатися лише на рівні звітів. Поява цієї «здорової здатності до самостійного відтворення ліквідності» означає, що компанії ШІ вперше отримали можливість запускати самопідтримувальний цикл.

Більш глибокі зміни відображаються й у структурі бізнесу. Вибухове зростання доходів у генеративному ШІ поступово виводить SenseTime з минулої проєктної моделі, де ключовою була візуальна ШІ, і переводить до «платформного» формату доходів на базі послуг моделі. Це означає, що виручка більше не залежить від одноразових поставок, а будується на логіці безперервних звернень і безперервних оплат.

У цьому сенсі SenseTime — це не просто «наближення до прибутковості», а завершення одного ключового стрибка: від технологічної компанії до постачальника інфраструктури ШІ з комерційним замкненим циклом.

Цей крок надзвичайно важливий для індустрії ШІ та водночас дуже рідкісний. Але проблема в тому, що ринок капіталу не відреагував на «правильну відповідь» так само адекватно.

Шлях починає розходитися: AI «шістка малих драконів» іде до різних фіналів

Якщо відмотати час на два роки тому, «AI чотири малі дракони» все ще були основним уявленням ринку про китайські компанії ШІ. Але до 2025 року ця картина була повністю зламана, формується нова конкурентна структура — «старе покоління AI-платформ», представлене SenseTime, разом із «новими силами» у вигляді великих моделей, представленими Zhipu AI та MiniMax, формують нових «AI шість малих драконів».

Але справжня зміна не в кількості, а в логіці оцінювання.

Zhipu AI рухається типово по маршруту «open source + ToB». Спираючись на бекграунд Тсинхуа, її моделі GLM користуються високою репутацією в спільноті розробників; завдяки стратегії open source вона швидко накопичує вплив у екосистемі. Хоча компанія досі перебуває в умовах значних збитків, ринок готовий платити високу премію за її «майбутні платформні можливості», і очікування щодо оцінки на IPO значно перевищують її поточний масштаб доходів.

MiniMax, натомість, репрезентує інший крайній шлях. Зайшовши з продуктами для C-кінця, використовуючи застосунки на кшталт Talkie для швидкого накопичення користувачів у всьому світі, компанія досягла масштабу аудиторії понад 200 мільйонів, а в сегментах генерації відео та мультимодальності потрапила до світової «першої когорти». Основна підтримка її оцінки — не прибутковість, а сукупний ефект «масштабу користувачів + глобального наративу».

На цьому тлі логіка SenseTime виглядає «надто раціональною». Вона робить акцент на скороченні збитків, грошових потоках та ефективності — це типовий наратив «відновлення цінності».

Проблема в тому, що в індустрії, яка все ще перебуває на ранній стадії вибухового зростання, капітал зазвичай не винагороджує перш за все таку раціональність.

Натомість ринок більше тяжіє до крутизни траєкторії зростання, а не до стійкості в звіті про прибутки. Це також напряму пояснює «відставання» акцій SenseTime.

З одного боку, на ній лежить виразний ярлик «старої епохи». Будучи компанією, що вийшла на біржу у 2021 році, SenseTime довгий час класифікували як «компанію комп’ютерного зору», і цю сприйнятливу категорію в короткостроковій перспективі складно повністю змінити.

Навіть якщо вона вже повністю переорієнтувалася на великі моделі, ринок усе одно тяжіє розглядати її як «компанію попереднього покоління у сфері ШІ». Для порівняння, Zhipu AI та MiniMax від початку визначали як «природних гравців у генеративному ШІ», тож вони мають вроджену вищу еластичність в оцінці.

З іншого боку, структура позиції SenseTime з боку акціонерів також пригнічує результативність акцій. Розблокування інвестицій ранніх акціонерів і їхні продажі означають, що компанія стикається зі стабільним тиском продажів, тоді як для нових компаній властиві подвійні переваги — «чистіший портфель акцій + премія за рідкісність», що легше приваблює гроші для концентрації притоку.

Найважливіше, однак, — розрив у «відчутті продукту» (product perception). MiniMax через продукти C-кінця вибудував сильне усвідомлення користувачами, Zhipu AI через open source сформувала спільноту розробників, а переваги SenseTime досі здебільшого зосереджені на B-кінці та G-кінці. Це «невидиме» вміння на ринку капіталу часто важко конвертувати в премію до оцінки.

Зрештою, проблема SenseTime не в фундаментальних показниках, а в тому, де вона знаходиться — у незручній проміжній зоні: вона вже не є високоризиковим об’єктом зростання, але й ще не стала стабільним «грошовим коровою».

На такій стадії ринок найпростіше її «ігнорує».

Справжнє поле бою щойно починається: наступна сутичка мультимодальності, агентів і глобалізації

2025 рік SenseTime — це рік, який доводить «як вижити», але наступне поле бою буде про те, «як швидко ти зможеш бігти».

Поява точки прибутковості — це лише квиток на вхід у конкуренцію вищого виміру, а не фінальна перемога. Справжній вирішальний двобій щойно розпочинається; фокус зосередиться на проривах у мультимодальних можливостях, масштабованому впровадженні агентів (AI Agent) та розширенні на глобальному рівні.

Мультимодальність стає новим технічним вододілом. Архітектура NEO, яку запропонувала SenseTime, намагається об’єднати мову та зір, поєднавши розуміння й генерацію в одній системі. За цим стоїть прихований зміст: переосмислення «шляху до загального інтелекту» — ШІ більше не лише відповідає на запитання, а починає розуміти світ.

Паралельно агент (AI Agent) стає новим «вхідним шлюзом» для застосунків. Від офісу й маркетингу до фінансових рішень — ШІ еволюціонує з інструменту в «виконавця». Хто зможе зайняти цей вхід, той має шанс стати наступним платформним рівнем на рівні операційних систем.

У цьому вимірі перевага SenseTime усе ще існує. Її «контур здатності з обчислювальних ресурсів + модель + дані» робить її здатною потенційно будувати інфраструктуру — саме в цьому вона найбільше схожа на Palantir. А у сфері корпоративних сервісів ШІ її шлях певною мірою є дзеркально-зіставним із C3.ai.

Втім, виклики також очевидні. Глобальна конкуренція прискорюється: обчислювальні потужності на Близькому Сході, екосистема вітчизняних чипів, розширення на міжнародні ринки — усе це стане ключовими змінними, що визначать результат. А на рівні C-кінця й екосистем SenseTime ще потрібно закрити прогалини, щоб справді увійти в «конкуренцію платформного рівня».

Майбутня SenseTime має знайти новий баланс між «прагматичністю» та «теоретичністю». Вона має зберегти поточну здатність до створення ліквідності, щоб гарантувати безперервні інвестиції в розробки; водночас їй потрібно навчитися розповідати історії як нові гравці — створювати продукти C-кінця рівня «феномен», заново вибудувати екосистему open source і зірвати ярлики «старої епохи».

Якщо SenseTime не зможе знову стати тим самим «найбільш гідним довіри майбутнім», то їй, можливо, назавжди судилося лишитися лише чудовою софтверною компанією, але не перетворитися на технологічного гіганта, що визначає епоху.

Коли всі говорять про безмежні можливості ШІ, SenseTime має довести ринку зростання швидкістю, яка перевершує фінансові дані: прибутковість і мрії — не є взаємовиключними.

Інакше на цьому напрямі, де перемагає той, хто швидше, першопроходець легко може перетворитися на мученика.

Автор: 桑榆

Джерело: 港股研究社