Підрозділ компанії Morning Light Holdings виставляє на біржу H-акції компанії Kolip: посилення конкуренції у галузі офісного прямого продажу, значне уповільнення темпів зростання доходів, цінова війна спричиняє багаторазове зниження валової маржі

Випущено: Sina Finance Інститут досліджень публічних компаній

Автор: Чжу

16 березня компанія Ченггуан оголосила, що планує відокремити контрольовану дочірню компанію Келіпу Технологічна Група (раніше відома як “Шанхай Ченггуан Келіпу Офісні Приладдя”, надалі “Келіпу”) для виходу на фондовий ринок Гонконгу.

Келіпу знаходиться в секторі прямих продажів офісних товарів, де є багато учасників, таких як Ці Сінь, Делі, Офіс, JD Enterprise Purchase, Alibaba Government and Enterprise, які конкурують один з одним, при цьому явище однорідності продуктів є серйозною проблемою. Загальні офісні матеріали, такі як папір, ручки, папки тощо, мають високу стандартизацію, прозорі ціни, а ринкова конкуренція є жорсткою, з валовою маржею, що зазвичай коливається в межах 3%~8%, що безпосередньо знижує загальну валову маржу як основну складову доходів. Протягом останніх кількох років валова маржа Келіпу щорічно знижувалася, досягаючи нових рекордів, а рентабельність чистого прибутку становила лише близько 2%.

Щодо закордонного бізнесу, хоча експортні доходи компанії Ченггуан постійно зростають, темпи зростання знижуються щороку, а частка в загальних доходах становить менше 5%, що обмежує внесок у загальні результати. Хоча нові ринки, такі як Африка та Південно-Східна Азія, мають великий потенціал зростання, рівень споживання в цих регіонах відносно низький, а чутливість до цін висока, що призводить до невідповідності між позиціонуванням продуктів Ченггуан та вимогами ринку. Крім того, посилення міжнародних торгових конфліктів, часті коливання валютних курсів та зростання витрат на морські перевезення підвищують невизначеність в операціях закордонного бізнесу.

**　　Темпи зростання доходів різко сповільнюються, валова маржа продовжує падати до історичного мінімуму**

Ченггуан є інтегрованим постачальником канцелярських товарів та офісних послуг, який об’єднує цінність творчості та переваги сервісу, пропонуючи рішення для навчання та робочих сцен. Основний традиційний бізнес полягає у дизайні, розробці, виробництві та продажу письмових матеріалів, студентських канцтоварів, офісних товарів та інших продуктів під брендом Ченггуан, а також в інтернеті та електронній комерції через Ченггуан Технології; новий бізнес включає прямі продажі офісних товарів Келіпу та роздрібну мережу Цзюму Музичний Магазин, Ченггуан Житловий Магазин.

Сайт Келіпу

Згідно з інформацією на сайті компанії, Келіпу була заснована у 2012 році, і є еталоном у сфері ToB електронної комерції, прагнучи надати урядам, державним і приватним великим підприємствам, фінансовим установам та іншим клієнтам комплексні рішення для закупівлі з одного джерела, охоплюючи офісні, MRO промислові товари, маркетингові подарунки та бонуси для співробітників.

На сьогоднішній день компанія Ченггуан безпосередньо володіє 77.78% акцій Келіпу, фактичні контролери Чень Ху Вень, Чень Ху Сюн та Чень Сюе Лінь володіють відповідно 4%, 3.3% та 1.5%, п’ять платформ для участі в акціонерному капіталі разом володіють рештою 13.42% акцій, їх виконавчі партнери є ключовими керівниками компанії.

Після понад десяти років розвитку, Келіпу стала основним двигуном зростання Ченггуан, масштаби доходів перевищили традиційний основний бізнес компанії. У 2022-2024 роках Келіпу її доходи становили 10.92 мільярдів юанів, 13.307 мільярдів юанів, 13.831 мільярдів юанів, частка в загальних доходах компанії становила відповідно 54.66%, 56.99%, 57.09%.

Але добрі часи не тривали довго, Келіпу стикається з ризиками зростання. У 2024 році її темпи зростання доходів різко сповільнюються, вперше знизившись до однозначного числа; чистий прибуток також вперше знижується, зниження становить 19.80%. За перші три квартали 2025 року Келіпу доходи зросли на 5.83% порівняно з попереднім роком, темпи зростання залишилися лише однозначними, що є значним відмінністю від раніше двозначних темпів зростання.

З точки зору загальних рис галузі, компанії прямого продажу офісних товарів зазвичай мають низьку валову маржу, високу капіталізацію, та активну конкуренцію.

Загальні офісні матеріали, такі як папір, ручки, папки тощо, мають високу стандартизацію, прозорі ціни, ринкова конкуренція є жорсткою, валова маржа зазвичай становить від 3% до 8%, що безпосередньо знижує загальну валову маржу як основну складову доходів. Металеві вироби, інструменти, засоби захисту праці та інші промислові товари MRO мають характеристики товарів з масового споживання, низька ціна, швидкий обіг, обмежений простір для торгівлі, валова маржа лише 2%~5%, і їх частка постійно зростає, що додатково розмиває валову маржу.

Крім того, у секторі прямих продажів офісних товарів є безліч учасників, таких як Ці Сінь, Делі, Офіс, JD Enterprise Purchase, Alibaba Government and Enterprise, які конкурують один з одним, явище однорідності продуктів є серйозним. Малі та середні гравці займають ринок за рахунок низьких цін, великі компанії вимушені знижувати ціни для збереження частки ринку, що постійно тисне на валову маржу. Крім того, з розвитком цифрових закупівель та посиленням цінової прозорості, різниця в цінах на продукти ще більше зменшується, а валова маржа відповідних підприємств скорочується.

Основними клієнтами Келіпу є державні компанії, уряди, фінансові установи, компанії зі списку 500 найбільших у світі, які мають велику купівельну спроможність, високу концентрацію та надзвичайно сильну ціну. У моделі тендерів/рамкових угод ціна є основним елементом конкуренції, Келіпу необхідно зосередитися на високій вартості для ефективного отримання замовлень, що призводить до природного тиску на валову маржу. Крім того, великі клієнти чутливі до цін і вимагають прозорості витрат, що ускладнює можливість компанії перекладати витрати через надбавки, далі обмежуючи потенціал для підвищення валової маржі.

У період з 2020 по 2024 рік валова маржа Келіпу постійно знижувалася, становила 10.98%, 9.37%, 8.35%, 7.15% та 6.94%, загальна зниження становить 4 процентних пункти; валова маржа становила 5.49 мільярдів юанів, 7.28 мільярдів юанів, 9.13 мільярдів юанів, 9.52 мільярдів юанів та 9.60 мільярдів юанів. За перші три квартали 2025 року валова маржа Келіпу продовжила знижуватися, знизившись на 0.34 процентних пункти до 6.21%, досягнувши історичного мінімуму.

Ясно, що чистий прибуток Келіпу значно нижчий за валову маржу, а прибутковість сильно знижена витратами на операції. Наприклад, у 2024 році чистий прибуток Келіпу становить близько 2.33%, лише приблизно третина від валової маржі за той же період.

**　　Сума дебіторської заборгованості продовжує зростати, частка закордонних доходів надзвичайно низька**

З точки зору операційної моделі, національна мережа складів, логістичні послуги та цифрова платформа є активами з великими витратами, витрати на зберігання, виконання логістики, обслуговування платформи тощо є жорсткими. Крім того, в B-сегменті закупівлі часто мають терміни оплати від 3 до 12 місяців, що призводить до високої частки дебіторської заборгованості та зростання витрат на зайнятість капіталу.

З розширенням масштабів бізнесу Келіпу дебіторська заборгованість Ченггуан продовжує зростати. У 2021-2024 роках залишок дебіторської заборгованості на кінець року становив 1.721 мільярд юанів, 2.957 мільярдів юанів, 3.587 мільярдів юанів та 3.861 мільярдів юанів, а частка у відповідних доходах становила 9.77%, 14.79%, 15.36% та 15.94%, що свідчить про щорічний ріст.

На кінець вересня 2025 року залишок дебіторської заборгованості Ченггуан досяг 4.86 мільярдів юанів, що на 1 мільярд більше, ніж на початку року, а частка у доходах за перші три квартали становила 28.05%, зросла на 4.12 процентних пункти в річному обчисленні.

Водночас терміни обігу дебіторської заборгованості Ченггуан також зростають, що свідчить про уповільнення швидкості повернення коштів та подовження циклів повернення. У 2021-2024 роках терміни обігу дебіторської заборгованості становили 33.55 днів, 42.11 днів, 50.44 днів і 55.33 днів; за перші три квартали 2025 року вони продовжили зростати до 67.94 днів, що на 7 днів більше в річному обчисленні.

Щодо грошових потоків, у 2021-2024 роках чистий грошовий потік від операцій Келіпу становив 37.625 мільйонів юанів, 430 мільйонів юанів, 638 мільйонів юанів та 527 мільйонів юанів, з великою волатильністю; у першій половині 2025 року чистий грошовий відтік від операцій становив 494 мільйони юанів, що на 32.45% більше в річному обчисленні, що призвело до зниження чистого грошового потоку від операцій у консолідованому звіті Ченггуан на 2.42%.

На кінець червня 2025 року загальна сума активів та зобов’язань Келіпу становила 6.646 мільярдів юанів та 4.156 мільярдів юанів, що становить 42.28% та 62.54% від консолідованого звіту Ченггуан; коефіцієнт заборгованості досяг 62.53%, що на 20 процентних пунктів вище, ніж у консолідованій звітності Ченггуан.

Щодо закордонного бізнесу, Ченггуан також стикається з проблемою сповільнення зростання. У 2022-2024 роках експортні доходи компанії становили 0.702 мільярда юанів, 0.854 мільярда юанів, 1.039 мільярда юанів, темпи зростання знизилися з 67.91% до 21.61%, 21.59%, продовжуючи сповільнюватися; частка у загальних доходах становила 3.51%, 3.66%, 4.29%, довгостроково залишаючись на рівні однозначних чисел, обмежуючи внесок у загальні результати.

У першій половині 2025 року доходи закордонного бізнесу Ченггуан досягли 0.557 мільярда юанів, що на 15.92% більше в річному обчисленні, а темпи зростання вперше впали нижче 20%. Через зниження загальних доходів частка закордонного бізнесу зросла до 5.16%.

Складнощі з розширенням на закордонних ринках викликані поєднанням кількох факторів. По-перше, ринок канцелярських товарів у США та Європі є зрілим, конкуренція стабільна, місцеві бренди, такі як Pilot, Mitsubishi, Stabilo, займають домінуючі позиції, а бар’єри для входу глибокі, новим учасникам важко пробитися. По-друге, хоча нові ринки, такі як Африка та Південно-Східна Азія, мають великий потенціал для зростання, рівень споживання в цих регіонах відносно низький, а чутливість до цін висока, що призводить до невідповідності між позиціонуванням продуктів Ченггуан та вимогами ринку. Крім того, посилення міжнародних торгових конфліктів, часті коливання валютних курсів та зростання витрат на морські перевезення також підвищують невизначеність в операціях закордонного бізнесу.

Велика кількість інформації, точні пояснення - все це в додатку Sina Finance

Редактор: Спостереження за компанією