Премія у 24 рази при злитті та поглинанні? П’ять запитань до Шапу Айсі

Подприємство новин Interface Journalist | Чень Хуїду | Го Цзінцзін

Редактор новин Interface | Сон Єцзюнь

Sapphira Aisai (603168.SH) нещодавно оголосила про суттєву пов’язану операцію: планує за готівку 5,28 млрд юанів придбати 100% часток Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd., що перебуває під контролем фактичних контролерів компанії — братів Лінь. У такий спосіб компанія опосередковано отримає їхні ключові активи — Шанхайську лікарню Tianlun. Ця угода швидко привернула пильну увагу ринку та регуляторів через надзвичайно високу ставку оцінного збільшення 2417,87% та підозру у «переливанні коштів» (фактично — «підживленні») контролюючого акціонера.

Це вже третій раз за час IPO Sapphira Aisai, коли компанія здійснює придбання пов’язаних сторін із надвисокою премією.

У 2020 році Sapphira Aisai придбала Тайчжоуську лікарню для жінок і дітей зі ставкою премії 278,88%; у 2023 році зареєстрована компанія придбала Офтальмологічну лікарню Qingdao Shikang із премією 299,51%. Обидві лікарні — це активи, які фактично контролювали брати Лінь та їхні родичі. У цих двох угодах встановлювалися зобов’язання щодо результатів діяльності, але жодна з них не була виконана.

У зв’язку з цим придбанням лікарні є п’ять основних питань, які ще треба з’ясувати: чи є обґрунтованим такий надмірний рівень премії? чи існує прихований механізм виведення вигод? чи будуть виконані зобов’язання щодо результатів діяльності? чи здатне платіжне фінансування витримати готівкові виплати? наскільки великий потенційний ризик міжгалузевої інтеграції?

Відповідно до цих запитань журналіст Interface News нещодавно на місці побував у Шанхайській лікарні Tianlun, намагаючись розібратися в деталях.

Придбання пов’язаних активів із багаторазовою надвисокою премією «не доведено до кінця»

Попередником Sapphira Aisai була Pinghu Pharmaceutical Factory; у липні 2014 року вона вийшла на ринок A-акцій. Завдяки краплях Sapphira Aisai для лікування «катаракти» після лістингу виручка різко зросла. У 2015–2017 роках річна виручка Sapphira Aisai стабільно перевищувала 900 млн юанів. Наприкінці 2017 року «ефект лікування катаракти», який рекламувався для крапель Sapphira Aisai, зазнав сумнівів з боку медичного лідера думок «丁香医生» та багатьох офтальмологів; після цього показники компанії одразу пішли вниз.

Наприкінці 2018 року — на початку 2020 року колишній контролюючий акціонер і фактичний контролер Sapphira Aisai — Чень Декан поступово вивів гроші з компанії та вийшов; покупець — брати Лінь — у зовнішньому середовищі сприймалися як «нове покоління» «Пу Тяньсі», а їхній батько Лінь Чунгуан вважався представницьким бізнесменом «Пу Тяньсі». Їхні активи включають, зокрема, Шанхайську нову офтальмологічну лікарню та інші.

Після зміни фактичного контролера у 2019 році як вододіл: до цього Sapphira Aisai, хоча й уже мала спад результатів, усі фінансові показники були непогані, коефіцієнт заборгованості за активами був низьким — до 6,3%, навіть не існувало коротко- або довгострокових позик, а валова маржа роками трималася на рівні понад 66%.

Після того як брати Лінь отримали контроль над Sapphira Aisai, вони переважно здійснювали операції з капіталом на платформі лістингової компанії під виглядом «синергії» та «подовження ланцюга». У вересні 2020 року компанія оголосила: з премією 278,88% за 5,02 млрд юанів готівки купує Тайчжоуську лікарню для жінок і дітей, фактично контрольовану братами Лінь; у січні 2023 року компанія знову оприлюднила оголошення про купівлю пов’язаних активів — з премією 299,51% за 6650 млн юанів купує 100% часток офтальмологічної лікарні Qingdao Shikang. Двоюрідний брат братів Лінь — Лінь Чанцзян — володіє 20% часток у цільовій компанії через Shanghai Fangzhi, що формує пов’язану операцію.

Поклавши до уваги, що зобов’язання щодо результатів діяльності не були виконані, Тайчжоуська лікарня для жінок і дітей після завершення періоду зобов’язань суттєво змінила результати: у 2023–2024 роках чистий прибуток становив 28,6856 млн юанів і 8,1940 млн юанів.

Показники трьох пов’язаних угод Sapphira Aisai. Схема: Чень Хуїду, Interface News

Крім того, основний бізнес Sapphira Aisai ще й постійно слабшав. Звіт за 2024 рік показав: продажі колись «препарату-блокбастера» — крапель з бенда-ада-лізином (苄达赖氨酸滴眼液) — у річному вимірі впали на 33,84%; обсяг продажів великої інфузійної продукції (великі інфузійні розчини) впав на 18,63%; продажі цефотаксима/цефоксиму? (头孢克肟) впали на 55,28%.

Результати після зміни контролю Sapphira Aisai. Джерело фото: Wind

У 2024 році компанія зазнала чистого збитку 1,23 млрд юанів; а у 2025 році масштаб збитків ще зріс. Згідно з оголошенням, у минулому році Sapphira Aisai прогнозувала збиток у діапазоні від 2,13 млрд до 3,19 млрд юанів, головним чином через необхідність створення резерву під знецінення ділової репутації (goodwill) за двома придбаними лікарнями.

Паралельно посилювався і тиск на грошові потоки компанії. Наприкінці 2022 року коефіцієнт активів-пасивів становив 12,31%, а залишок грошових коштів — 5,25 млрд юанів; загальна сума поточних зобов’язань, які треба погашати протягом року, становила 2,06 млрд юанів. До кінця перших трьох кварталів 2025 року коефіцієнт активів-пасивів зріс до 24,08%, залишок грошових коштів зменшився до 1,01 млрд юанів, а поточні зобов’язання склали 3,61 млрд юанів, що підвищило навантаження з погашення.

«Реальність і вигадка» в угоді з премією 2417% щодо лікарняних активів

Ключовою підставою для визначення ціни цієї угоди став звіт з оцінки, підготовлений Wanlun (Shanghai) Asset Appraisal Co., Ltd. У звіті застосовано два методи оцінки: метод витратного підходу (asset-based approach) та метод дохідного підходу (income approach). Вартість сукупних прав власності (all shareholders’ equity) за методом витратного підходу становила 22,8287 млн юанів, приріст — лише 8,86%. Проте сторони угоди остаточно обрали висновок, отриманий за методом дохідного підходу, тобто 528 млн юанів; ставка приросту різко підскочила до 2417,87%.

У своєму оголошенні Sapphira Aisai пояснила, що метод дохідного підходу краще відображає «операційні можливості» підприємства та «цінність нематеріальних ресурсів», зокрема ресурси клієнтів, переваги бренду тощо.

Основна фінансова інформація Shanghai Qinli (ключовий актив — Шанхайська лікарня Tianlun). Джерело фото: оголошення

Як видно, у 2024–2025 роках залишок чистих активів Shanghai Qinli становив відповідно 29,3305 млн юанів і 20,9701 млн юанів. За рік, чому масштаб чистих активів цієї лікарні так стрімко скоротився? Журналісти Interface News неодноразово зверталися до Sapphira Aisai з цього приводу, але на момент підготовки матеріалу відповіді не отримали.

Однак щодо Шанхайської лікарні Tianlun, де масштаб чистих активів скоротився, звіт з оцінки надав вкрай оптимістичну таблицю майбутніх прогнозів доходів і прибутку: прогнозується, що виручка від операційної діяльності з 173 млн юанів у 2026 році стабільно зросте до 238 млн юанів у 2031 році, середньорічний темп зростання становитиме 6,68%; прогнозований чистий прибуток — з 32,44 млн юанів у 2026 році зросте до 56,3416 млн юанів у 2031 році.

Підкріплення цих високих очікувань щодо зростання в оголошенні зводять до кількох факторів: ‌вік-орієнтований демографічний дивіденд через старіння населення в регіоні, ‌‌постійне зростання коефіцієнта використання ліжок у відділеннях геріатричної реабілітації та ‌‌освоєння високододаткових напрямів на кшталт ортодонтії/передбачення виправлення прикусу (口腔正畸).

За результатами польового дослідження, проведеного Interface News 19 березня в Шанхайській лікарні Tianlun, з’ясувалося: лікарня розташована на перетині в північній частині району Hongkou — вулиці Liangcheng Road (凉城路) та Zhonghuan Road (中环路). Район Hongkou — один із районів міста з найвищим рівнем старіння; конкуренція між приватними лікарнями тут дуже жорстка. Так, у цьому районі зосереджено понад 10 приватних лікарень, серед яких Shanghai Tai’an Hospital, Shanghai Quyang Hospital, Shanghai Haijiang Geriatric Hospital тощо; там також є спеціалізації, пов’язані з традиційною китайською медициною та реабілітацією, тобто відділення для людей похилого віку.

Шанхайська лікарня Tianlun позиціонується подібно до «лікарні для району/громади» (community hospital). Журналіст Interface News на першому поверсі лікарні побачив медичну ліцензію закладу та ліцензію на господарювання медичною діяльністю (загальна лікарня). Термін дії ліцензії на медичну діяльність — з 5 червня 2024 року до 6 листопада 2028 року.

Будівля лікарні має чотири поверхи. Ключовими відділеннями Шанхайської лікарні Tianlun є традиційна китайська медицина, стоматологія, реабілітаційна госпіталізація та гінекологія (безпліддя/невиношування). У той самий день, у звичайні години роботи, потік відвідувачів у поліклініках по відділеннях був невеликий, а кількість людей у зоні очікування — також невисока.

Фойє Шанхайської лікарні Tianlun. Знято журналістом Interface News

Третій–четвертий поверхи належать до відділень реабілітації з госпіталізацією. Пацієнти — здебільшого з хронічними захворюваннями людей похилого віку, ортопедичними/кістково-м’язовими хворобами тощо; майже немає вільних ліжок. За витратами: у рахунок входять плата за кімнату, оплата доглядальника, обстеження, реабілітаційна терапія, харчування тощо. Пацієнти в палатах на 3–4 особи сплачують приблизно 6–7 тисяч юанів на місяць; пацієнти в палатах на 2 особи — приблизно 8–9 тисяч юанів на місяць.

У відділеннях реабілітації з госпіталізацією багато пацієнтів живуть там постійно. «Після того як тут торік зробили новий ремонт, моя мама відразу переїхала й живе тут вже майже рік», — сказав один із родичів пацієнта Interface News. За його словами, у державних лікарнях госпіталізація має обмеження за часом: мамі понад 90 років; після перелому вона не може нормально пересуватися. «Коли живеш у приватній лікарні, це зручніше — більше підходить для “операцій”; страховка (医保) компенсує 90%.»

Згідно з результатами польового дослідження Шанхайської лікарні Tianlun на місці, Interface News виявив такі питання, які потребують відповіді:

Питання перше: фактична завантаженість ліжок складно досягти прогнозних значень. Дохід від реабілітаційних палат — опора виручки Шанхайської лікарні Tianlun, частка становить понад третину. У прогнозному періоді реабілітаційні палати — це єдиний підрозділ у цій лікарні, де частка в структурі виручки зростає.

Згідно з прогнозом у повідомленні Sapphira Aisai, завантаженість ліжок у геріатричних реабілітаційних палатах з 87,20% у 2025 році має зрости до 96,83% у 2031 році.

Прогноз щодо частки доходів за підрозділами в цільовому періоді. Джерело фото: оголошення

Однак за даними польового дослідження Interface News, найбільш завантаженими на третьому–четвертому поверхах є палати на 3–4 особи та на 2 особи — майже немає вільних ліжок. На другому поверсі у палаті на 7 осіб є вільні ліжка, але більшість людей похилого віку потрапляє на госпіталізацію з потреби в догляді/відновленні. Під час розмови з кількома пацієнтами з’ясувалося, що їхній час перебування перевищував рік, а також значною є частка компенсації за місцевою страховкою для медичних витрат; тому вони не обирають більш погані за комфортом багатомісні палати.

Виходячи з умов розташування лікарні, загальна складність розширення кампусу є дуже високою. Крім того, зі слів багатьох пацієнтів, відділення реабілітаційної госпіталізації у 2025 році щойно завершило ремонт та реконструкцію; найближчим часом розширення або перебудова проводитися не буде. Це означає, що приріст завантаженості ліжок приблизно на 10% у реабілітаційних палатах цієї лікарні виглядає занадто оптимістичним.

Також слід врахувати, що в соціально орієнтованому секторі (socially operated medical institutions) ринок у Шанхаї є надзвичайно конкурентним, а поблизу зібрано багато медичних установ із відділеннями, що стосуються літніх людей, тож конкуренція ще гостріша.

Питання друге: у прогнозі доходу реабілітаційних палат є «вода»? Згідно з оголошенням Sapphira Aisai, у 2025 році в Шанхайській лікарні Tianlun загалом 213 ліжок у геріатричних реабілітаційних палатах.

За даними польового дослідження Interface News, реабілітаційні палати з госпіталізацією розташовані переважно на другому–четвертому поверхах. На другому поверсі переважають великі палати на 7 осіб. Разом на третьому та четвертому поверхах — близько 154 ліжок, при цьому в палатах на 2 особи є 5–6 кімнат. Виходячи з документів, знятих журналістами (лист-інформування про власні витрати при вступі до Шанхайської лікарні Tianlun, 3-й поверх), а також інформації під час спілкування з лікарями, вартість кожного ліжка в палатах на 3–4 особи становить приблизно 4800 юанів на місяць, а в палатах на 2 особи — приблизно 6600 юанів на місяць. За словами лікарів, у середньому кожному госпіталізованому пацієнту на місяць потрібно платити близько 2000–3000 юанів за обстеження, реабілітацію, ліки тощо. Виходячи з цього розрахунку, у палатах на 3–4 особи на третьому та четвертому поверхах реабілітаційного відділення вартість одного ліжка на місяць — приблизно 6000–7000 юанів, а у палатах на 2 особи — приблизно 9000 юанів. На другому поверсі в палатах на 7 осіб більшість пацієнтів перебувають недовго; вартість одного ліжка на місяць — приблизно 5000 юанів.

Якщо оцінити за наведеними даними: якщо протягом року щодня всі ліжка будуть повністю зайняті, дохід реабілітаційних ліжок цієї лікарні максимум становитиме близько 20 млн юанів.

Однак у прогнозі результатів діяльності, наданому Sapphira Aisai в оголошенні, показано інший рівень: у 2025 році дохід реабілітаційних ліжок від госпіталізацій має досягти 3869,43 млн юанів, а в 2026 році — 4317,92 млн юанів.

Прогнозні значення, що дорівнюють використанню ліжок у геріатричних реабілітаційних палатах. Джерело фото: оголошення

Питання третє: чи зможе валова маржа й далі зростати? Згідно з прогнозом Sapphira Aisai, валова маржа лікарні у 2025–2031 роках має безперервно зростати з 36,19% до 41,15%.

Втім, Interface News звернув увагу: як заклад, що має укладений договір із медичною страховою програмою Шанхаю (医保 定点), ця лікарня в останні роки неодноразово каралася за порушення правил медстрахування, зокрема за повторне виписування ліків, надмірні обстеження тощо. Це означає, що регулятор прискорює перекриття некоректних «каналів нарощення доходів» цієї лікарні, і сила нагляду ще більше посилиться після того, як лікарня увійде до структури компанії, що є публічною (лістинговою).

Адміністративне рішення про штраф, видане Управлінням медичного страхування району Hongkou 24 листопада 2025 року, показує: Шанхайська лікарня Tianlun здійснювала такі дії — включала в розрахунки за рахунок фондів медстрахування медичні витрати, які не входять до переліку витрат, що підлягають оплаті з фондів; повторно виписувала ліки; надавала непотрібні медичні послуги; проводила надмірні обстеження; здійснювала розбивку проєктів на оплату; стягувала плату понад стандарти; застосовувала подвійне стягнення.

Оголошення про покарання Шанхайської лікарні Tianlun. Джерело фото: офіційний сайт народного уряду району Hongkou, Шанхай

Крім того, за даними Tianyancha (天眼查), у лютому 2025 року, у грудні 2024 року та у січні 2024 року Шанхайська лікарня Tianlun також була оштрафована Управлінням медичного страхування району Hongkou за порушення на кшталт «надання непотрібних медичних послуг», «повторне виставлення рахунків, оплата понад межі, надмірні обстеження, надмірне лікування» тощо.

З точки зору корпоративного управління з боку публічної компанії та бізнес-розміщення, питання щодо цієї купівлі ще далеко не вичерпуються.

Питання четверте: точний напрям руху грошових коштів і канали передачі вигод.

Порівняно з попередньою угодою про придбання офтальмологічної лікарні Qingdao Shikang, платіжний план у цій угоді є ще більш «агресивним»: швидке завершення «переливання коштів» від лістингової компанії до фактичного контролера.

Під час купівлі офтальмологічної лікарні Qingdao Shikang: Sapphira Aisai сплатила лише 20% усієї суми переказу впродовж 10 робочих днів після набрання чинності договором про передачу часток; другий платіж — 50% упродовж 10 робочих днів від дати передання (держреєстраційного оформлення) часток; решта три частини — залежно від того, чи виконано показники ефективності цільового активу, і кожного року оплачувалося по 10%.

Загальна сума платежу за цією угодою становить 5,28 млрд юанів. За умовами договору, перший платіж 30% (1,584 млрд юанів) має бути здійснений упродовж 20 робочих днів після набрання чинності угодою; другий платіж 40% (2,112 млрд юанів) — упродовж 10 робочих днів після завершення держреєстраційних змін щодо часток. Це означає, що одразу після завершення переведення прав (оформлення переходу) фактичний контролер зможе отримати сумарно 70%, тобто готівку в розмірі 3,696 млрд юанів.

Залишкові 30% вартості (три транші по 10%) прив’язані до зобов’язань щодо показників ефективності на 2026–2028 роки. Така схема фактично виводить більшу частину ціни угоди наперед і значно знижує ризик неповернення коштів продавцю. Навіть якщо протягом наступних трьох років показники не будуть досягнуті, продавець має компенсувати, але велика сума готівки, отримана на старті, вже фактично залишить продавця: «в кишені». Якщо цільовий актив не виконає зобов’язання щодо результатів діяльності, у статті про компенсацію прибутків/збитків передбачено: «верхня межа компенсації — 100% суми, яку сторона A вже сплатила як вартість за передані частки».

У самої Sapphira Aisai фінансів наразі небагато. Згідно зі звітом за третій квартал 2025 року, залишок грошових коштів на кінець періоду становить близько 1,01 млрд юанів, фінансові активи, що обліковуються за справедливою вартістю з відображенням у прибутку чи збитку (trading financial assets), — близько 1,22 млрд юанів, разом 2,23 млрд юанів; цієї суми недостатньо, щоб покрити 5,28 млрд юанів ціни угоди.

Чи означає така структура «спочатку оплата, потім взаємні ставки/перевірка» (після виконання зобов’язань) фактично перенесення ризику угоди на лістингову компанію? Чи є це механізмом «виведення коштів без ризику» для міноритарних акціонерів? У журналістських матеріалах Interface News також був перелік питань для інтерв’ю, але відповіді не надійшло.

Крім того, Шанхайська лікарня Tianlun має випадки здавання приміщень в оренду батькові фактичного контролера — Ліню Чунгуану. Один із фахівців, що досліджує публічні компанії, заявив Interface News: здавання нерухомості в оренду лістинговій компанії — це типовий метод виведення вигод, який контролюючий акціонер зазвичай використовує, і ризик при цьому є дуже низьким.

Питання щодо оренди приміщень також було порушено в листі-запиті біржі (запитальнику) щодо цієї угоди.

Питання п’яте: проблеми інтеграції в межах стратегії «препарат + медицина».

Sapphira Aisai є переважно компанією з офтальмологічних препаратів; її ключовий продукт — краплі бенда-ада-лізину. Упродовж останніх років компанія заходила в медичні послуги через придбання та висунула стратегію «подвійного колеса: препарат + медицина».

Від придбання Тайчжоуської лікарні для жінок і дітей (спеціалізація — акушерство та гінекологія) до офтальмологічної лікарні Qingdao Shikang (офтальмологічна спеціалізація), а згодом — до нинішньої Шанхайської лікарні Tianlun (багатопрофільна геріатрична лікарня): бізнес-розміщення медичних активів компанії охоплює багато різних сегментів, а ефект синергії ще не проявився; траєкторія медичного планування видається дещо розпорошеною.

Ставки премії в перших двох пов’язаних придбаннях були в межах 300%, але обидві кінцево не виконали зобов’язання щодо результатів діяльності; Тайчжоуська лікарня для жінок і дітей навіть після завершення терміну зобов’язань змінила результати не в очікуваний бік. Натомість премія за придбання Шанхайської лікарні Tianlun становить аж 2417,87% — саме в контексті, коли основний бізнес «втрачає кров» (зазнає відтоку ресурсів) і компанії конче потрібен новий точки зростання.

Більш реалістичний операційний ризик полягає в діловій репутації (goodwill). Ця купівля може створити суму goodwill майже на 500 млн юанів. Станом на третій квартал 2025 року балансова ділова репутація Sapphira Aisai вже досягла 365 млн юанів. Якщо в майбутньому операційні результати Шанхайської лікарні Tianlun не відповідатимуть очікуванням — особливо якщо не будуть досягнуті занадто оптимістичні прогнозні прибутки з оцінного звіту — це продовжить запускати великі збитки від знецінення goodwill, що зменшить прибуток публічної компанії в поточному періоді.

Чи зможуть наглядові запитання регулятора зупинити цей поїзд швидкого «переливання коштів» у бік фактичного контролера? Якщо ні, то колишній гігант офтальмології, імовірно, закопає для себе ще один «ризик», який буде ще складніше розібрати в межах агресивних пов’язаних M&A.