Виступ губернатора Мірана щодо перспектив скорочення балансу Федеральної Резервної системи

Дякую, Франциско, за люб’язне вступне слово. Для мене велика честь бути тут, у Економічному клубі Маямі.1 Сьогодні я говоритиму про тему, яку не можна ігнорувати: балансований баланс Федеральної резервної системи. Як і будь-який інший банк, баланс ФРС — це запис активів і зобов’язань, які ми маємо. Активи переважно складаються з казначейських цінних паперів та агентських іпотечних облігацій (MBS). Зобов’язання включають всю обігову валюту США, резервні залишки банків у ФРС та Загальний рахунок Казначейства. Розмір і структура цих активів мають значення, оскільки вони впливають на кількість грошей у банківській системі та формують ширші фінансові умови. Розуміння функціонування балансу є ключовим для розуміння того, як ФРС підтримує економічну стабільність і проводить монетарну політику.

Сьогодні я обговорю різні режими, за яких ФРС керувала своїм балансом, і поясню, чому, на мою думку, зменшення його розміру є бажаним. Далі я поясню, чому виклик зменшення балансу є розв’язуваним, і розгляну можливі шляхи досягнення цієї мети. Нарешті, я підсумую монетарні наслідки таких дій.

Обґрунтування зменшення

Сучасна політика щодо балансу базується на трьох досить розмитих поняттях: «дефіцитні», «достатні» та «надмірні» резерви. Перед глобальною фінансовою кризою 2008 року ФРС діяла з дефіцитними резервами. За цим режимом, резерви трималися відносно обмеженими, і ФРС часто втручалася безпосередньо на ринку, використовуючи операції відкритого ринку для регулювання цільової ставки федеральних фондів. Після кризи ФРС перейшла до режиму з достатніми резервами, коли банківська система має достатньо резервів, щоб ФРС не потрібно було щодня активно втручатися для контролю за політичною ставкою. Ця система дозволяє ФРС керувати короткостроковими ставками переважно шляхом встановлення рівнів, за якими вона бере участь у ринку, або адміністративних ставок. У більшій частині посткризового періоду резерви також описувалися як надмірні, або значно перевищували необхідний рівень для стабільної роботи ринку. Це було зумовлено різким розширенням резервних балансів у рамках політики кількісного пом’якшення (QE).

Існує багато причин, чому зменшення балансу є цінною метою. Ми повинні прагнути мати якомога менший вплив на ринки, щоб мінімізувати викривлення, спричинені урядом, включаючи дисінтермедіацію фінансових ринків. Менший баланс також допомагає знизити ймовірність збитків за маржею (mark-to-market) у центрального банку та волатильність переказів до Казначейства. Крім того, менший баланс краще захищає межі між монетарною та фіскальною політикою, зберігаючи профіль тривалості державного боргу як елемента фіскальної політики, не дозволяючи ФРС втручатися у розподіл кредитів між секторами, і зменшуючи відсоткові платежі за резервами, які деякі у Конгресі вважають субсидією банківській системі.2 Нарешті, менший баланс зберігає «сухий запас» для сценарію, коли політики знову доведеться стикнутися з нульовою нижньою межею щодо процентних ставок.

Проте, незважаючи на ці переваги, багато хто каже, що це просто неможливо. Це ілюзія — ніколи не станеться.3 Якщо мені кажуть, що щось неможливо, я не можу не запитати: «Справді?» Ця риса вже спричинила мені чимало проблем, але я не можу зупинитися. Тому давайте розглянемо можливості.

Розв’язуваний виклик

Мій основний висновок — зменшення балансу є розв’язуваним викликом. Ті, хто відкидає цю ідею одразу, просто позбавлені уяви. Підходячи до цього виклику, я бачу три основні питання.

Перше — скільки ми можемо зменшити баланс? Я думаю, досить багато, але це не обов’язково означає повернення його до частки ВВП (Валовий внутрішній продукт) до кризи. Я вважаю, що повернутися до такого рівня не є реалістичним. Зростання попиту на валюту, режим, запроваджений законом Додда-Франка та реформи стандартів Базеля, а також зміни у структурах і очікуваннях ринків призвели до більшого попиту на резерви у системі.

Друге — чи потрібно для зменшення балансу повертатися до дефіцитних резервів? Я стверджую, що ні. Замість цього ФРС може вжити заходів для зменшення меж, що розмежовують дефіцитні, достатні та надмірні резерви. Зниження цих меж можливо через різні політики, про які я скоро скажу. Зменшення цих меж дозволить зберегти політику з достатніми резервами, одночасно зменшуючи розмір балансу.

І третє — чи бажано або навіть можливо повернутися до режиму з дефіцитними резервами? Я вважаю, що так, у рамках існуючого регуляторного та інституційного середовища, але це вимагатиме компромісів. Це включає більшу волатильність короткострокових ставок, більшу толерантність до активного управління резервами з боку ФРС і частіше використання інструментів ліквідності, таких як денні овердрафти, дисконтний вікно або постійні операції репо.4 Як ви оцінюєте вплив цих побічних ефектів, залежатиме від того, чи вважаєте ви повернення до дефіцитних резервів бажаним.

Шляхи вперед

Чи легше сказати, ніж зробити, зменшити межу між дефіцитними та достатніми резервами? Можливо, але я бачу шлях до досягнення цієї мети. Заходи, які можуть ефективно знизити цю межу, викладені у робочому документі, який я співавтором разом із колегами з ФРС, "Керівництво користувача щодо зменшення балансу Федеральної резервної системи."5 Ці дії включають:

*   пом’якшення вимог до коефіцієнта ліквідності (LCR) та інших пов’язаних стандартів;

*   обмеження очікувань внутрішніх стрес-тестів ліквідності та стандартів планування ліквідності для вирішення кризових ситуацій;

*   зняття стигми з постійних операцій репо, використання дисконтного вікна та денних овердрафтів;

*   активізація операцій відкритого ринку, особливо наприкінці кварталів і у важливі фіскальні дати;

*   полегшення для дилерів у поглинанні цінних паперів;

*   зробити альтернативи резервам, наприклад казначейські цінні папери, більш ліквідними та привабливими;

*   і проводити політику з трохи вищою ефективною ставкою федеральних фондів у порівнянні з відсотковою ставкою за резервами, за умови цільового діапазону.

Це лише частина можливих заходів для зменшення розміру балансу ФРС. У документі є багато інших ідей, і я закликаю ознайомитися з ним. Щоб бути ясним, і в Керівництві користувача, і в цих зауваженнях я не пропагую конкретних кроків. Я просто перераховую опції, які нам вдалося визначити, щоб у разі необхідності ФРС мала конкретні дії для руху в цьому напрямку. Кожен варіант потребуватиме аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо політики ФРС вирішать повернутися до режиму з дефіцитними резервами, вжиття заходів для зменшення попиту на резерви полегшить цей процес і дозволить зменшити баланс ще більше, мінімізуючи недоліки. Деякі опції, наприклад зняття стигми з операцій репо, використання дисконтного вікна та денних овердрафтів або проведення тимчасових операцій відкритого ринку, також покращать ситуацію у режимі з дефіцитними резервами. Мій особистий нахил — зменшити попит, зберігаючи достатні резерви, але це не є твердої переконаності.

Повернемося до першого питання — скільки можна зменшити баланс? Як я вже сказав, рівень до кризи — не реалістична цільова точка, тому я пропоную два альтернативні варіанти. По-перше, після завершення першого раунду QE баланс становив близько 15% ВВП. Можливо, цей рівень був необхідним для задоволення ліквідних потреб фінансового сектору до початку другого раунду QE та масштабування активів для досягнення наших двох мандатів, а не для фінансової стабільності. Або, по-друге, перед початком безстрокового QE у 2012 році і у 2019 році, перед пандемією, баланс становив близько 18% ВВП. Цей рівень теоретично відображає ліквідні потреби банківського сектору, оскільки масштаби вимог Додда-Франка і Базеля стали зрозумілими, до запуску безстрокового QE. Також він враховує можливе зменшення балансу після кризи, але до пандемії. Цей рівень включає деякі так звані «ефекти затягування» (ratchet effects), але не ті, що виникли після пандемії.6

Грубо кажучи, цей діапазон може відповідати зменшенню балансу на 1-2 трильйони доларів, що є цілком реальним у рамках Керівництва користувача без повернення до дефіцитних резервів. Звісно, оптимальний розмір балансу — це питання, яке потребує більш серйозної роботи, і можливо, краще масштабувати баланс за допомогою фінансової змінної, наприклад депозитів банків, а не ВВП. Я не прагну сьогодні остаточно вирішити цю проблему.

Інструменти, описані у сьогоднішньому Керівництві користувача, відкривають значний простір для подальшого зменшення балансу, і я хотів би це побачити. Однак у сценарії, коли ФРС зменшує цінні папери у своєму балансі, політики також мають забезпечити, щоб фінансові ринки могли поглинути ці цінні папери з мінімальними порушеннями.

Найважливіше — діяти обережно. Це надзвичайно важливо. Також це означає, що цінні папери слід дозрівати, а не продавати їх одразу, щоб уникнути реалізації збитків на балансі. Я можу уявити продаж цінних паперів, якщо вони торгуються з прибутком, але не інакше. Інші кроки з Керівництва можуть полегшити ринку поглинання цінних паперів із нашого балансу.

Наслідки для монетарної політики

Тепер, коли я окреслив деякі ідеї, які ми розширимо у Керівництві користувача, я хотів би завершити свою доповідь кількома думками про те, як операції з балансом можуть впливати на економіку та монетарну політику. Я бачу це переважно через два канали.

Перший — через пропозицію грошей і ліквідності, сторону зобов’язань балансу ФРС, у класичному монетаристському розумінні. Резерви — це високоефективні гроші, і збільшення їхнього обсягу є розширенням грошової маси. Другий — через те, що економісти називають «портфельним балансом», тобто вплив на активи ФРС. Щоб розширити цю концепцію, за фіксованих цін приватний сектор має обмежену здатність поглинати додатковий фінансовий ризик, включаючи ризик відсоткових ставок. Вилучення або надання ризику відсоткових ставок публіці вплине на готовність приватного сектору брати на себе фінансовий ризик загалом.

За інших рівних умов, зменшення балансу матиме скорочувальні ефекти для економіки через обидва канали.7 Скорочувальні економічні ефекти зменшення балансу можна компенсувати зниженням ставки федеральних фондів, за умови, що ми не досягли ефективної нижньої межі. Тому ймовірно, що відновлення зменшення балансу потребуватиме додаткового зниження ставки федеральних фондів порівняно з базовими прогнозами. Однак визначити масштаби цих ефектів важко, і я поки що не буду намагатися це зробити.

Висновок

На завершення, переваги зменшення розміру балансу ФРС є очевидними і досяжними. Баланс ФРС може зменшитися, але політики мають спершу вжити заходів, щоб забезпечити їхній успіх. Я окреслив деякі з можливих кроків сьогодні і додатково деталізую їх у Керівництві користувача. Кожен із цих кроків, ймовірно, матиме свої витрати і переваги, і їх потрібно ретельно вивчити та налаштувати.

Розпочати ці заходи перед зменшенням балансу означає, що процес займе деякий час. За моїм досвідом, враховуючи, як уряд проходить процедуру за Законом про адміністративні процедури, цей процес, ймовірно, триватиме понад рік після ухвалення рішення. Може знадобитися кілька років. Цей термін визначатиме, коли Комітет з відкритих ринків Федеральної резервної системи почне зменшувати баланс і вивчати, як впроваджувати ці зміни, включаючи надання ринкам керівництва щодо роботи нових механізмів. І коли процес почнеться, я радив би діяти повільно, щоб приватний сектор міг поглинути всі цінні папери, що зменшуються з нашого балансу. Мене захоплює перспектива всього цього, але я вважаю, що воно має йти повільно.

Ще раз дякую Економічному клубу Маямі за можливість виступити сьогодні. Чекаю на ваші запитання.

1. Висловлені тут погляди — це мої особисті і не обов’язково співпадають із позицією колег із Комітету з відкритих ринків ФРС або Ради керуючих Федеральної резервної системи. Повернутися до тексту

2. Тримання великих обсягів MBS дає ФРС перевагу у впровадженні кредитування у секторі житлового будівництва, що не характерно для інших секторів економіки. Це можна полегшити або зменшенням балансу та дозволом MBS «зніматися» з балансу, або обміном MBS на казначейські цінні папери. Повернутися до тексту

3. Наприклад, див. Стівена Чечетті та Кім Шенгольц (2026), «Війна Шварца проти балансу ФРС», Financial Times, 16 лютого https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Повернутися до тексту

4. Прихильники режиму з дефіцитними резервами зазначають, що регулярне використання нічної операції репо або постійних репо-операцій є самі по собі регулярним і частим управлінням резервами. Вони мають рацію. Повернутися до тексту

5. Див. Аліса Г. Андерсон, Алессандро Барбаріно, Ентоні М. Дірекс і Стівен Міран (2026), «Керівництво користувача щодо зменшення балансу Федеральної резервної системи», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Вашингтон: Рада керуючих Федеральної резервної системи, березень). Повернутися до тексту

6. Див. Білл Нельсон (2025), «Як Федеральна резервна система стала такою великою, і чому та як вона може зменшитися», Southern Economic Journal, т. 91 (квітень), с. 1287–1322; і Вірл В. Ачарья, Рахул С. Чаухан, Рагхурам Раджан і Саша Стеффен (2022), «Залежність від ліквідності: чому зменшення балансу центрального банку — це важка справа» (PDF), доповідь на симпозіумі з економічної політики Джексон-Хоул: переоцінка обмежень для економіки та політики, у Федеральному резерві Канзас-Сіті, Канзас-Сіті, Міссурі, 27 серпня, с. 345–427. Повернутися до тексту

7. Роль пропозиції грошей у системі з адміністративними ставками залишається предметом дискусій, але враховуючи, що багато монетарної політики працює через сигнали та механізми зобов’язань, я вважаю, що пропозиція грошей залишається актуальною навіть за адміністративних ставок. Повернутися до тексту