Приховані деривативи Сенегалу: прихований борг 2.0

Фінансовий часопис повідомляє, що Сенегал тихо позичив приблизно €650 мільйонів через угоди з обміну загального доходу (total return swap) з Африканською фінансовою корпорацією (AFC) та First Abu Dhabi Bank (FAB), при цьому Bank of America оцінює, що загальний борг на основі свопів у 2025 році може досягти до $1 мільярда.

Документація, переглянута FT, натякає на ще одну невідому угоду з Société Générale.

Для уряду, який прийшов до влади, засуджуючи приховані зобов’язання на суму $7 мільярдів, успадковані від попередника, це неприємне відлуння минулого — та сама схема, тепер у вигляді деривативів, а не позик поза бюджетом.

Більшеісторій

Zichis Agro-Allied: Після регуляторного контролю — що далі для інвесторів?

26 березня 2026 року

Міраж нафтового буму Нігерії: коли коза пропускає пальмові листя

26 березня 2026 року

Що виявив FT

У угоді з AFC Сенегал випустив €150 мільйонів внутрішніх облігацій у CFA франках і передав юридичний титул AFC, отримавши €105 мільйонів у євро — приблизно 30% знижки, яку сприйняли одразу.

Угода з FAB слідує тому ж шаблону: приблизно €400 мільйонів у облігаціях закріплено, отримано €300 мільйонів у євро. Обидві транзакції погашаються у 2028 році. Сенегал платить плаваючу відсоткову ставку плюс фіксовану маржу — повідомляється, 3,5–4 відсоткових пункти вище за плаваючу ставку AFC і приблизно 5 пунктів — за FAB.

МВФ підтвердив, що знає про свопи, але зазначив, що їх умови не були оприлюднені, хоча зазвичай така інформація потрібна для аналізу стійкості боргу. Приватні власники облігацій повідомляють, що дізналися про транзакції лише через неофіційні зустрічі міністерств, без публічних комунікацій із Дакару.

Вбудований CDS: Сенегал продав захист на власний борг

Кредитний дефолтний своп (CDS) — це дериватив, за яким одна сторона платить регулярний внесок іншій у обмін на захист від ризику дефолту позичальника або погіршення його кредитного рейтингу; продавець захисту фактично страхує кредит підставного позичальника.

У відповідь продавець захисту має компенсувати покупцю, якщо облігації референтного позичальника різко знизяться у вартості через дефолт або серйозну кредитну подію.

Юридична назва — «total return swap» — може приховувати економічну реальність, яка є значно тривожнішою для суверенного контрагента. За повідомленою структурою AFC і FAB мають юридичний титул на закріплені облігації і отримують їхній економічний дохід — купонні платежі, будь-яке зростання ціни та контрактний захист від збитків у разі падіння вартості облігацій.

Сенегал, у свою чергу, отримує авансові євро і бере на себе ризик покриття частини або всіх збитків кредиторів, якщо ці облігації втратять у цінності, згідно з умовами своп-контрактів. Це економічно схоже на продаж кредитних дефолтних свопів на власні суверенні облігації — Сенегал фактично продає захист на свій власний кредит.

Проще кажучи, Сенегал продав «волатильність» цих облігацій: він не бере участі у зростанні цін, але приймає на себе збитки при їхньому падінні. Якщо кредитний рейтинг Сенегалу погіршиться, його можуть вдарити двічі — з ширшими спредами по всьому боргу і додатковими грошовими виплатами за свопами для компенсації збитків по закріплених облігаціях.

Згідно з документацією AFC щодо подібних структур, кредитор може мати право у разі дефолту різко знизити закріплений заставний актив і вимагати негайної грошової компенсації від суверена; такі маржінг-дзвінки додадуть гострого ліквідного тиску до вже напруженого фіскального стану, хоча точні умови маржінгу в контрактах Сенегалу не були публічно розкриті.

З економічної точки зору, Сенегал позичає євро у тих самих банків, що є його контрагентами за свопами, закріплюючи свої внутрішні облігації як заставу. Банки надають євровідкриття, отримують повний економічний дохід — купони і рух цін — і стягують окрему плаваючу єврову ставку плюс фіксовану маржу на номінал, залишаючи Сенегалу і витрати на фінансування, і ризик, що несприятливі рухи у його кредитному рейтингу перетворяться у грошові витрати.

Одностороння дорога: хто виграє і хто програє

Основна логіка грошового потоку проста, а асиметрія ризиків — очевидна. Це можна пояснити у трьох спрощених кроках.

Крок 1 — Сенегал закріплює облігації з більшою номінальною вартістю, ніж отримані грошові кошти.

Для частини з FAB він закріплює близько €400 мільйонів внутрішніх облігацій і отримує приблизно €300 мільйонів у євро. Приблизно €100 мільйонів — це «запас» для кредитора від можливих збитків за заставою. Сенегал фактично поглинає перший рівень збитків по закріплених облігаціях, перш ніж кредитор стане суттєво вразливим.

Крок 2 — До 2028 року Сенегал платить плаваючу відсоткову ставку плюс фіксовану премію.

Загальні витрати оцінюють як плаваючу єврову базову ставку плюс приблизно 4–5 відсоткових пунктів. Ця базова ставка рухається відповідно до монетарних умов у Франкфурті, а не в Дакар, і є головним параметром, що може змінитися на користь Сенегалу з часом.

Спред, що відображає більшу частину прибуткової маржі кредиторів, закріплений на весь термін угоди, незалежно від того, покращується чи погіршується фіскальний стан Сенегалу.

Крок 3 — На дату погашення, незалежно від того, покращується чи погіршується кредитний рейтинг Сенегалу, результат буде одностороннім.

Якщо облігації Сенегалу знизяться у ціні — через погіршення фіскального стану або втрату довіри до кредиту — Сенегал може бути зобов’язаний за свопами зробити додаткові грошові виплати кредиторам для покриття цих збитків.

Якщо облігації зростуть у ціні — через покращення кредитного рейтингу або зниження єврових ставок — кредитори зможуть отримати цю прибутковість, продавши облігації на вторинному ринку, оскільки вони мають юридичний титул, або отримати їхню ринкову вартість при завершенні.

Сенегал не бере безпосередньої участі у цьому зростанні цін; він здебільшого залишається з витратами на фінансування і ризиком, що несприятливі рухи у його кредитному рейтингу перетворяться у значні грошові витрати.

З економічної точки зору, Сенегал здебільшого поступився потенційним виграшам від зростання цін на закріплені облігації, зберігши значний ризик збитків. Єдине, що зазвичай винагороджує суверенний боржник за хороше фіскальне управління — покращення кредитоспроможності і зростання цін на облігації — тут майже не приносить прямої вигоди Сенегалу за цими облігаціями. Значна частина фактичної опціонної вартості цих облігацій була передана кредиторам при початку.

Попередження для міністрів фінансів Африки

Уоррен Баффет відомо називав деривативи «зброєю масового знищення». Це попередження особливо актуальне, коли суверени під тиском використовують складні інструменти для вирішення нагальних фінансових проблем.

Структури деривативів, такі як ці свопи, не розподіляють ризик; вони його концентрують, приховують і відтерміновують його визнання, поки воно не стане некерованим.

Міністрам фінансів Африки, що стикаються з обмеженнями доступу до ринків, слід дуже обережно ставитися до будь-яких пропозицій, що включають total return swaps, синтетичні структури або заставлені деривативи.

Їхня складність не випадкова; саме вона робить ці інструменти привабливими для кредиторів і небезпечними для позичальників, які не повністю розуміють механізми ризику. Якщо умови не можна просто пояснити парламентському фінансовому комітету, управлінню боргом або МВФ, їх не слід підписувати.

Прозорість, важкі рішення і здатність керувати

Найбільш небезпечний аспект сенегальських свопів — це не їх ціна, а їхня непрозорість. Коли МВФ не може завершити аналіз стійкості боргу через приховування ключових умов контрактів, а кредитори змушені добиватися інформації через приватний лобізм, порушується ринкова дисципліна. Кредитори додають премію невизначеності; з часом суверен платить більше, а не менше.

Кращий шлях — бути відкритим. Це означає повну прозорість щодо всіх таких структур, визначення розміру та умов кожної експозиції і оцінка можливості їхнього розумного хеджування. Ці свопи і весь борг слід керувати у рамках цілісної, середньострокової стратегії, що передбачає реструктуризацію боргу за потреби, достовірне фіскальне зменшення, вибіркові продажі активів і, де можливо, переговори про списання боргу для відновлення стійкої ситуації.

Реалізація такої стратегії вимагає інвестицій у реформи управління публічними фінансами — від сильніших управлінь боргових зобов’язань і більш жорстких фіскальних орієнтирів до посилених наглядових і аудиторських інституцій — щоб прозорість відповідала здатності діяти на основі отриманої інформації.

Уникнення прихованого боргу 2.0

Новий уряд Сенегалу успадкував скандал із прихованим боргом і, за логікою цих транзакцій, ризикує створити новий. Інструменти різні, але схема та сама. Суверен, що продає волатильність своїх облігацій у надії на благополучне майбутнє, не керує ризиком — він відтерміновує розрахунок.

Для африканських політиків урок у тому, що ринки не закриті, а деривативи не завжди токсичні. Найдорожче фінансування — це отримане у твердій валюті, продаючи непрозорі, односторонні опціони на власний кредит. Прозорість, важкі рішення і поступова побудова здатності до фіскального управління — єдині довгострокові шляхи до ринкового доступу.