Circle історичної катастрофи на день: регуляторний проект безпосередньо вражає основний дохід, вартість акцій випарилася $50 млрд

多頭仍有理由存在。

作者：Mario S.

編譯：深潮 TechFlow

**深潮導讀：**Circle 上市以來最大單日暴跌 20%，背後不是偶然事件，而是監管、商業模式脆弱性和鏈上凍結三重打擊同時引爆。

這篇分析把 Circle 95.5%依賴儲備利息的收入結構講得極清楚，也解釋了為什麼這個法案的殺傷力遠比表面看起來更深。

全文如下：

週二，CRCL 單日暴跌 20%，創上市以來最大盤中跌幅，單日市值蒸發 50 億美元。成交量達 5640 萬股，接近 90 日均量的 4 倍。Coinbase 同日跟跌 11%。

整個穩定幣交易的定價在幾小時內被全面重置。導火索是《清晰法案》的一份新草案，該草案將實際上終結穩定幣被動收益。

這不只是一天的下跌故事。背後有一場監管博弈、一個商業模式漏洞，以及一次錢包凍結事件——三者疊加，讓本已在燃燒的股票徹底爆發。

《清晰法案》的炸彈

3 月 20 日，參議員 Thom Tillis（共和黨，北卡）和 Angela Alsobrooks（民主黨，馬里蘭）宣布就穩定幣收益條款達成原則性協議，並獲得白宮背書。完整文本在週一國會山的一次閉門會議上向加密行業領導者披露。

核心條款：僅憑持有美元掛鉤代幣即可獲得的被動穩定幣收益，將被明令禁止。交易所、經紀商及其關聯方被禁止以直接或間接方式提供穩定幣餘額收益，或任何"經濟上等同於利息"的形式。

與支付、轉帳或平台使用掛鉤的活動型獎勵仍被允許。SEC、CFTC 和財政部將在一年內聯合定義允許的獎勵形式及反規避規則。值得注意的是，SEC 和 CFTC 近期剛剛宣布了一項歷史性的機構間備忘錄，結束了多年的跨部門爭議。

國會剛剛以書面形式劃出了銀行遊說團體兩年來一直在爭取的那條線：穩定幣可以是支付工具，但不能成為存款替代品。

據 Eleanor Terrett 獲得的一封內部利益相關方郵件顯示，一位參與閉門會議的行業領袖形容該文本是與此前和白宮討論內容的"偏離"。他警告稱，"經濟等同性"標準故意措辭模糊，未來的監管機構可能對其作出更嚴格的解讀。

這對 Circle 的打擊比任何人都要深

Circle 目前 95.5%的營收來自 USDC 儲備的利息收入，這解釋了為何市場如此劇烈反應。

CRCL 發行 USDC，將儲備持有在短期國債和隔夜回購協議中，賺取利差。2025 年第四季度，儲備收入達 7.11 億美元，同比增長 60%，由 USDC 平均供應量 97%的增長驅動。2025 全年營收 27 億美元，同比增長 64%。

《清晰法案》並未直接攻擊 Circle 的儲備收入（CRCL 自身賺取該收益），但它直接打擊的是 Circle 的需求引擎。目前，Coinbase 等平台會將穩定幣收益傳遞給用戶，作為持有 USDC 的激勵。Coinbase 的穩定幣收入在 2025 年達到 13.5 億美元，高於 2024 年的 9.1 億美元。如果交易所不再能對 USDC 餘額提供收益，用戶持有 USDC 而非傳統銀行存款的動力將大幅削弱。

收益分享減少 → USDC 採用率下降 → 儲備規模縮小 → Circle 利息收入減少。

時機讓情況更糟。隨著美聯儲降息，儲備收益率已從 2024 年第四季度的 4.49%下降至 2025 年第四季度的 3.81%。儘管市場目前已不再預期今年降息，但在這個法案出現之前，Circle 的利息收入已經承壓。

USDC 的基本面從未如此強勁

股價暴跌發生在 USDC 底層指標全面創歷史新高的同一天：

流通供應量：截至 3 月下旬達 810 億美元，高於 2025 年底的 760 億美元。

鏈上交易量：僅 2025 年第四季度（經調整後）即達 6.8 萬億美元，同比增長逾 2 倍。

相對 USDT 市佔率：USDC 交易量自 2025 年 8 月起每月超過 Tether 的 USDT，2026 年市佔率已超過 80%。

第四季度財報超預期：營收 7.7 億美元，高於預期的 7.45 億美元；EPS 0.43 美元，超出市場一致預期 23%。

Circle 還剛剛宣布通過 Sasai Fintech 合作進軍非洲，並獲得了與 Intuit 的重要整合合作。

錢包凍結為火上加油

週一深夜，Circle 凍結了 16 個企業熱錢包的 USDC 餘額，波及多家交易所、賭場和外匯平台，包括 FxPro、Pepperstone、AMarkets 和 HeroFX。

此次凍結據報源於一起細節尚未披露的美國民事案件。@zachxbt 提出了尖銳質疑，指出任何人用基本的鏈上工具就能看出，這些是正在處理數千筆交易的營運業務錢包。他警告稱，基於未披露民事訴訟的不透明凍結，有將 USDC 變成"政治化審查工具"的風險。

凍結乃至清除凍結地址餘額的權力，已被明確寫入 USDC 的智能合約。然而在市場已經開始質疑中心化穩定幣風險的這一天，這個操作在觀感上再糟糕不過。

多頭仍有理由存在

這輪拋售定價了《清晰法案》最悲觀的解讀。但另一面也有幾點值得關注。

活動型獎勵得以保留。該法案在被動收益（禁止）和交易型激勵（允許）之間劃了一條線。Coinbase 等平台已在探索變通方案：行銷激勵、基於活動的支付、讓利息與獎勵之間的界限模糊的發行商合作。"經濟等同性"標準措辭模糊，意味著律師們會鑽空子。

Coinbase 的損益表影響可能有限。Coinbase 大部分穩定幣收益是直接傳遞給用戶的，因此這塊營收往往有對應支出抵消。分析師認為直接盈利影響有限。更大的問題是，限制措施是否會拖累 USDC 的長期採用。

這個法案尚未成為法律。委員會審議預計要等到四月下旬復活節休會結束後。遊說、修正和談判仍有空間。Brian Armstrong 對最新文本明顯保持沉默，但他此前的立場表明 Coinbase 將在"經濟等同性"措辭上展開強硬博弈。

非儲備營收增長迅速。平台服務、交易處理及其他非儲備收入在 2025 年第四季度同比增長 15.3 倍，達 3700 萬美元，全年其他營收達 1.1 億美元。相對利息收入仍然偏小，但收入多元化的邏輯已經成立。