Circle недооцінена: навіть при тиску законів оцінка все ще очікується на $75 млрд

Автор: Matt Hougan, Bitwise

Автор перекладу: AididiaoJP, Foresight News

Навіть з урахуванням недавніх побоювань щодо законопроекту «CLARITY», за консервативних припущень я оцінюю, що до 2030 року оцінка Circle може досягти 75 мільярдів доларів.

Одне з найчастіших питань, яке нам задають: «Як інвестувати у стабільні монети?»

Зазвичай ми радимо звертати увагу на криптоактиви, що підтримують екосистему стабільних монет, наприклад Ethereum, Solana і Chainlink, або на криптокомпанії, що працюють у цій сфері, такі як Circle і Coinbase. Оскільки важко передбачити, хто отримає найбільшу вигоду від зростання стабільних монет, існує думка, що інвестування у весь сектор є розумним рішенням.

Однак серед численних варіантів особливо виділяється можливість інвестування у Circle — другого за величиною емітента стабільної монети USDC у світі. Це єдина компанія, яка вже котирується на біржі і цілком зосереджена на стабільних монетах. На мою думку, це найпряміший вибір.

Отже, чи варто інвестувати у Circle?

Сьогодні саме час відповісти на це питання, оскільки акції компанії зазнали значних втрат (у вівторок — мінус 20%), причиною чого стала інформація про те, що новий проект законопроекту «CLARITY» обмежує платформи у виплатах відсотків користувачам стабільних монет. Вважаю, що реакція ринку була дещо перебільшеною.

Щоб це пояснити, потрібно поглянути на майбутнє Circle з макроекономічної перспективи.

Три ключові питання, що визначають майбутнє Circle

1. Який буде розмір ринку стабільних монет?

Перше питання стосується потенційного зростання ринку стабільних монет. Існує кілька прогнозів, найчастіше цитованим є дослідження Citigroup. У базовому сценарії до 2030 року обсяг активів під управлінням стабільних монет сягне 1,9 трильйонів доларів; у «бичачому» сценарії — 4 трильйони доларів.

Новини щодо законопроекту «CLARITY» не змінили ці базові прогнози. До теперішнього часу доходи від відсотків не були головним драйвером зростання стабільних монет; більшість з них наразі не приносять відсотків. Популярність стабільних монет пояснюється їхньою здатністю швидко і надійно переміщати глобальні кошти — для розрахунків у торгівлі, залучення кредитів, як альтернатива нестабільним фіатним валютам тощо.

Зручність — це ключова цінність грошей, і саме цю перевагу мають стабільні монети. У США середня ставка за ощадними рахунками становить близько 0,60%, за поточними рахунками — близько 0,07%. Люди не відкривають ці рахунки для отримання доходу. Якщо глобальна фінансова система продовжить мігрувати до інфраструктури на базі блокчейну, я очікую, що стабільні монети, незалежно від того, платять вони відсотки чи ні, будуть відігравати все важливішу роль у цьому процесі.

На мою думку, базові сценарії Citigroup є досить консервативними. Однак для обережного аналізу ми все ж використовуємо 1,9 трильйона доларів як основу для подальших розрахунків.

2. Яку частку ринку USDC зможе зайняти Circle?

Зараз USDC від Circle становить близько 25% від загального ринку стабільних монет, поступаючись USDT від Tether.

(Чому не інвестувати у Tether? Тому що Tether — приватна компанія, і інвестиції у неї не є відкритими.)

Розподіл ринкової капіталізації стабільних монет

Джерело: Bitwise Asset Management, дані з The Block. Період збору даних: 1 січня 2020 — 23 березня 2026. Примітка: «Інше» включає BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP та USDS.

Існує поширена думка, що з входом у ринок великих гравців — банків США, Stripe, Wells Fargo — частка Circle зменшиться.

Я з цим не згоден. Історія показує, що інноваційні компанії здатні зберегти свої позиції на ранніх етапах.

Наприклад:

• У 1976 році з’явився перший у світі індексний фонд, створений невідомою тоді компанією Vanguard. Зараз Vanguard — лідер у сфері пасивного управління активами.
• У 1993 році компанія State Street запустила перший ETF — SPY. Тоді State Street ще не була гігантом у сфері управління активами. Сьогодні SPY — найактивніше торгований ETF у світі з активами понад 650 мільярдів доларів.
• У 1996 році невідома компанія Barclays Global Investors запустила першу серію міжнародних ETF. Вона була пізніше придбана BlackRock за 12 мільярдів доларів і стала відомою як iShares, з активами понад 5 трильйонів доларів.

Ми вже бачимо перші ознаки того, що Circle здатна протистояти конкуренції від відомих гравців: у 2023 році PayPal запустив стабільну монету PYUSD, але її ринкова частка поки що не перевищує 1%.

Звісно, бувають випадки, коли великі компанії наздоганяють і витісняють перших. Наприклад, у сфері грошових ринкових фондів: Fidelity, Vanguard і Federated Hermes швидко захопили значну частку ринку, витіснивши початкового інноватора — Reserve Fund Group. Це важливо враховувати, оскільки грошові ринкові фонди і стабільні монети мають багато спільного: обидва залучають доларові кошти і інвестують у короткострокові цінні папери, зокрема державні облігації США.

Проте я не вважаю, що великі банки легко зможуть знищити Circle. Водночас, я вважаю, що частка Circle може зростати. Адже, хоча вона зараз займає близько 25% ринку стабільних монет, у регульованому сегменті ця частка значно вища (USDT від Tether переважно орієнтований на офшорний ринок). Точних даних про частку Circle у регульованому сегменті немає, але я оцінюю її понад 80%. Якщо припустити, що зростання активів стабільних монет здебільшого відбуватиметься у регульованому секторі (оскільки банки, фінтех-компанії та великі корпорації віддають перевагу національним, регульованим стабільним монетам), то частка Circle може суттєво перевищити 25%.

Однак для консервативного аналізу я балансую ці дві сили і припускаю, що у найближчому майбутньому Circle збережуть свою частку на рівні 25%.

3. Який рівень прибутковості у Circle?

Останнє питання — найскладніше і найважливіше: скільки доходу може отримувати Circle із своїх депозитних активів?

Зараз Circle отримує всі відсотки з держоблігацій США, що підтримують USDC. За нинішніх ставок це означає, що 80 мільярдів доларів активів під управлінням приносять приблизно 4% щорічно.

Однак ця цифра не враховує витрат на розподіл доходів між партнерами. Наприклад, USDC розроблений спільно з Coinbase і є головною стабільною монетою цієї біржі. За угодою, Circle виплачує Coinbase всі відсотки, що генеруються USDC на платформі, а Coinbase переказує більшу частину користувачам. Такі ж угоди має і з іншими дистриб’юторами. Це дозволяє Circle запускати маркетингові програми, платити комісії і залучати активи, що з часом дає можливість отримувати більший дохід або монетизувати активи іншим шляхом.

Загалом, близько 60% доходу Circle йде на партнерські програми, тому реальний «збір» становить приблизно 1,6%.

Чи стабільний цей рівень? Це залежить від двох факторів.

Перший — рівень ставок. Доходи Circle залежать від базової ставки ФРС. Зростання ставок — позитив для Circle, зниження — негатив.

Другий — конкуренція. Уявімо, що на ринку існує сотні стабільних монет, і користувачі можуть вільно переходити між USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD тощо. Це обмежить здатність Circle зберігати високий рівень доходу. Згідно з економічною теорією, конкуренція зменшує прибутки.

Однак я сумніваюся у цьому. У реальності ринок не є ідеально ефективним. Компанія Charles Schwab щороку заробляє мільярди доларів на різниці між ставками, які вона платить вкладникам, і ставками, які отримує від інвестицій у короткострокові цінні папери, хоча клієнти можуть легко перейти до більш вигідних альтернатив. Але клієнти не завжди це роблять, оскільки цінність USDC полягає не лише у доході, а й у зручності, довірі та інтеграції з бізнесом. USDC має багато спільного з цим: користувачі тримають його через широку застосовність і довіру, а не через відсотки. Це створює високий рівень лояльності, який не зникне швидко.

Ще хочу зазначити, що поточний проект закону «CLARITY» може позитивно вплинути на прибутковість Circle, ускладнюючи виплати відсотків.

Загалом, з урахуванням зростаючої конкуренції, я очікую, що у майбутньому прибутковість Circle знизиться. Компанія, можливо, навіть змінить свою модель доходів, і саме цим зараз активно займається. Для цілей цієї оцінки я припускаю, що рівень доходу зменшиться вдвічі і становитиме 0,8%.

Висновки

Відповідаючи на ці три питання, важко охопити всю картину бізнесу Circle. Як зазначалося раніше, компанія вже запустила власний блокчейн, активно інноваційно працює у сфері платежів, і її неінтересовий дохід швидко зростає. Однак, аналізуючи через ці три питання, можна ефективно оцінити її цінність за принципом 80/20.

За консервативних припущень — ринкова оцінка у 1,9 трильйонів доларів, частка 25% і рівень прибутковості 0,8% — чистий дохід до сплат розподільчих витрат і інших витрат становитиме 3,8 мільярда доларів. Враховуючи низькі операційні витрати (близько 144 мільйонів доларів у 2025 році), навіть якщо ці витрати зростуть у 2-3 рази до 2030 року, чистий прибуток залишиться близько 2,7 мільярда доларів. За середнім мультиплікатором P/E для S&P 500 (28), це дасть оцінку компанії у 750 мільярдів доларів.

Ця цифра є досить орієнтовною і приблизно вдвічі перевищує поточну цінність компанії. Це хороший показник, але з урахуванням волатильності ринку варто зважити, чи варто інвестувати.

Зазначу, що у всіх розрахунках я застосовував консервативні припущення. Якщо зростання стабільних монет відповідатиме бичачим сценаріям Citigroup, або частка Circle зросте (як у недавніх показниках), або компанія зможе зберегти або підвищити рівень доходу, її оцінка буде значно вищою.

Загалом, я можу уявити, що до 2030 року вартість Circle може бути значно більшою за мою приблизну оцінку, або навпаки — меншою. Головна цінність цього аналізу — показати, що поточна оцінка компанії є цілком обґрунтованою. Якщо розвиток стабільних монет відповідатиме ринковим очікуванням, навіть за досить обережних припущень, Circle залишається привабливим інвестиційним об’єктом.