SoFi: Теза про коротку позицію

Незалежна дослідницька компанія та короткостроковий інвестор Muddy Waters Research нещодавно опублікувала 28-сторінковий короткий звіт про популярний цифровий банк SoFi (SOFI 2,62%). SoFi позиціонує себе як універсальний цифровий банк, здатний задовольнити всі фінансові потреби, здебільшого орієнтуючись на високий дохід населення.

Продукти та послуги банку включають особисті, студентські та іпотечні кредити, онлайн-брокерські послуги, депозитні рахунки та інші інструменти особистих фінансів. SoFi також володіє банківською технологічною компанією, яка надає основні процесингові та платіжні технології фінтех-компаніям та іншим банкам.

Muddy Waters заявила, що вона короткає акції SoFi через те, що вважає неправомірними бухгалтерські практики, фінансовий інжиніринг та складну мережу позабалансових операцій, які спотворюють реальні показники діяльності компанії.

Ось короткий виклад основної тези щодо SoFi.

Джерело зображення: Getty Images.

Обґрунтованість оцінки справедливої вартості — ключове питання

Перше, що потрібно зрозуміти про SoFi, — це те, що більшість її доходів генерується від кредитування, зокрема від особистих беззаставних кредитів. Компанія видає кредити, які потім продає безпосередньо інвесторам, включаючи приватний кредит. SoFi видає кредити, які тримає на балансі кілька місяців, перш ніж продати їх через різні канали збуту та свою платформу кредитування (LPB).

SoFi обирає оцінювати свої кредити за справедливою вартістю кожного кварталу, використовуючи дисконтований аналіз грошових потоків, що враховує такі показники, як середня ставка доходу за кредитами, річна ставка дефолту, ставки дострокового погашення та дисконтна ставка для визначення поточної вартості майбутніх грошових потоків.

Розгорнути

NASDAQ: SOFI

SoFi Technologies

Сьогодні зміна

(-2,62%) $-0,45

Поточна ціна

$16,70

Основні дані

Ринкова капіталізація

$22 млрд

Діапазон за день

$16,49 - $17,07

52-тижневий діапазон

$8,60 - $32,73

Обсяг торгів

55 млн

Середній обсяг

62 млн

Валовий прибуток

61,06%

Протягом кількох кварталів коригування справедливої вартості були позитивними як для портфелів студентських, так і особистих кредитів компанії. Наприкінці 2025 року сумарні коригування справедливої вартості склали понад 1,1 мільярда доларів для портфеля особистих кредитів і понад 723 мільйони доларів для портфеля студентських кредитів.

Muddy Waters стверджує, що ці оцінки справедливої вартості неправильно розраховані, що, у свою чергу, робить показник EBITDA (прибуток до оподаткування, відсотків, зносу та амортизації) на сотні мільйонів доларів кращим, ніж він є насправді. Muddy Waters стверджує, що SoFi використовує у своїй DCF-оцінці такі вхідні дані, які є “суттєво вводять в оману”, будь то рівень списань (очікувані збитки за кредитами) або дисконтна ставка.

Збитки за кредитами здаються занизькими

Наприклад, у четвертому кварталі 2025 року SoFi повідомила про чистий рівень списань за особистими кредитами 2,80%. Але Muddy Waters заявила, що це не враховує прострочені кредити, які компанія продає перед тим, як їх потрібно класифікувати як списані, що має статися після того, як боржник затримується з платежами понад 120 днів. Рівень списань також не враховує списання кредитів, які відбуваються у позабалансових змінних відсоткових структурах (VIE).

Зараз SoFi публічно повідомляє, що якби вона не продавала прострочені кредити, рівень списань склав би 4,4%. Але це все ще не враховує кредити, які банк продає VIE, але обслуговує сам.

Використовуючи судові документи для дослідження, Muddy Waters фактично стверджує, що SoFi продає кредити через структури pass-through, зазвичай Cantor Fitzgerald.

Після чого SoFi видає забезпечений кредит третій стороні, зазвичай трасту, за нижчою за ринкову ставкою. Траст потім використовує цей кредит для купівлі кредитів у Cantor і заставляє ті ж кредити, які він щойно купив у Cantor, назад SoFi як заставу. Потім SoFi нараховує премію за обслуговування цих кредитів, щоб підтвердити свої оцінки справедливої вартості на ринку.

Джерело зображення: Muddy Waters Research.

Muddy Waters стверджує, що якщо б враховувалися списання з VIE, рівень списань за особистими кредитами SoFi був би ближчим до 6%. Компанія також посилається на публічні дані від рейтингових агентств Fitch і DRBS щодо сек’юритизацій активів (ABS) SoFi. Обидва агентства неодноразово переглядали свої припущення щодо дефолтів по кредитних портфелях SoFi в бік підвищення, і обидва прогнозують річний рівень дефолту близько 5%, що, за думкою Muddy Waters, буде лише зростати до приблизно 6%.

Об’єкт прав на обслуговування оцінюється занизько

Muddy Waters також вважає, що SoFi використовує завищений об’єкт прав на обслуговування (SRA), премію, яку компанія бере за обслуговування, що відображає доходи від обслуговування, ймовірно, отримані протягом залишкового терміну кредиту. Рівень 6,2% для особистих кредитів і 2,9% для студентських — значно вище ринкових ставок, стверджує Muddy Waters.

Muddy Waters також зазначає, що SRA у LPB SoFi також набагато нижче за премію, яку SoFi отримує за продаж кредитів. LPB — це бізнес, у якому SoFi видає кредити від імені третіх сторін, таких як приватний кредит. SoFi отримує комісійні за видачу та обслуговування цих кредитів. Це важливо, оскільки SRA становить значну частку прибутків SoFi від продажу кредитів.

Інші порушення

Muddy Waters також вважає, що бізнес LPB та позабалансові операції потребують значних капіталовкладень. SoFi має забезпечувати захист від збитків для бізнесу LPB, щоб залучити інвесторів. Забезпечені кредити, що використовуються для позабалансових операцій, також є капіталомісткими. Це пояснює, чому SoFi залучила мільярди капіталу у 2024 та 2025 роках, фактично збільшивши кількість розведених акцій приблизно на 30% між 2024 і 2025 роками.

Крім низького рівня списань, Muddy Waters заявляє, що не розуміє низьких дисконтних ставок, які SoFi використовує для розрахунку оцінки справедливої вартості. У 2025 році SoFi застосувала дисконтну ставку 3,89% для портфеля студентських кредитів, що на 27 базисних пунктів нижче за доходність десятирічних казначейських облігацій США. Це здається дивним, оскільки студентські кредити вважаються менш ризикованими, ніж державні облігації.

Muddy Waters також виявила інші порушення. Наприклад, SoFi капіталізувала 194 мільйони доларів витрат на маркетинг, що, на думку Muddy Waters, є спробою підвищити скоригований EBITDA компанії.

Muddy Waters також заявляє, що виявила 312 мільйонів доларів непогашеного боргу у бізнесі LPB. При застосуванні вищих рівнів списань і дисконтних ставок у моделі DCF для оцінки справедливої вартості, коригуванні SRA та правильному обліку капіталізованих витрат на маркетинг і нібито непогашених зобов’язань, Muddy Waters знижує скоригований EBITDA SoFi на 90% до приблизно 103 мільйонів доларів.

Дослідна компанія також вважає, що багато з цієї фінансової інженерії було проведено керівництвом для отримання бонусів за результати. Хоча керівництво не повідомляло про продаж акцій, Muddy Waters зазначає, що CEO Anthony Noto і фінансовий директор Chris Lapointe отримали понад 58 мільйонів доларів через інструменти, звані передплаченими змінними форвардними контрактами, що дозволяє великим інвесторам отримувати ліквідність із своїх акцій, відтерміновуючи податки та уникаючи формальної продажу.

Як слід ставитися до акцій?

SoFi не був задоволений цим коротким звітом. Компанія випустила відповідь, назвавши його “неточним” і заявила, що він “демонструє фундаментальне нерозуміння наших фінансових звітів і бізнесу”. SoFi також заявила, що розгляне можливість юридичних дій.

Після публікації звіту Noto також придбав близько півмільйона акцій SoFi.

Загалом, цей звіт дуже складний. Хоча я не можу підтвердити звинувачення щодо позабалансових операцій, я вважаю, що є кілька аспектів бізнесу SoFi, які викликають занепокоєння.

Оцінки справедливої вартості залишаються постійним червоним прапором, оскільки кілька аналітиків з Уолл-стріт раніше вже звертали на це увагу. SoFi використовує набагато більш сприятливі вхідні дані у своїх оцінках DCF, ніж конкуренти, хоча видає подібні кредити. Конкуренти SoFi часто повідомляють про продаж особистих кредитів із дисконтом до справедливої вартості і, відповідно, мають негативні оцінки справедливої вартості.

Особисте кредитування — це бізнес із високими втратами, і я не бачу ознак того, що SoFi робить це краще за інших. Від рейтингових агентств підтримується ця точка зору. Також слід враховувати циклічність бізнесу особистих кредитів, про що інвестори мають пам’ятати.

У високоризиковому середовищі, як у 2022 та 2023 роках, інституційні покупці кредитів стикаються з високими витратами капіталу, тому вимагають вищих доходів, що означає, що особисті кредитори змушені встановлювати вищі ставки, фактично відсіюючи багатьох позичальників з ринку. Високоризикове середовище або рецесія також можуть змусити покупців кредитів утриматися від операцій через побоювання погіршення кредитного ризику.

Хоча SoFi має можливість тримати кредити на балансі тривалий час, я вважаю, що важке середовище для покупців кредитів справді сильно вдарить по LPB і призведе до суттєвого зниження доходів у цьому сегменті.

Muddy Waters отримала критику у соцмережах за публічне заявлення у своєму звіті, що планує закрити більшу частину або всі свої короткі позиції після публікації. Але я припускаю, що це пов’язано з тим, що коротко продавати акції з популярною аудиторією, такою як SoFi, досить складно.

З огляду на ціну, оцінка SoFi стала більш привабливою. Акції торгуються за 29-кратним прогнозним прибутком, майже за 14-кратним скоригованим EBITDA і приблизно за 5-кратним прогнозованим скоригованим доходом.

Але я дуже занепокоєний тим, що може статися з скоригованим EBITDA, якщо твердження Muddy Waters підтвердяться.

Я особисто ніколи не розумів особливого захоплення SoFi, оскільки вона керує багатьма стандартними бізнесами, які клієнти обирають просто за найвигіднішою ставкою. Хоча керівництво часто говорить про переваги бути чисто цифровим банком, більшість банківських продуктів тепер пропонуються онлайн.

Я б не рекомендував однозначно коротити цю компанію, оскільки це може бути ризиковано через її лояльну аудиторію, але й не купував би її.