Goldman Sachs: Чи може приватний кредит спричинити нову фінансову кризу?

Чому існують суттєві розбіжності у прогнозах ризиків приватного кредитування між Goldman Sachs і UBS?

На тлі посилення турбулентності у секторі приватного кредитування та послідовних обмежень викупів з боку провідних інвестиційних компаній, економісти Goldman Sachs Манюель Абекасіс дає чітку оцінку: тиск у приватному кредитуванні малоймовірно спричинить масштабні макроекономічні ефекти, але більш широке звуження фінансових умов становитиме більшу загрозу.

Недавні обмеження інвесторів у Apollo, Ares та BlackRock через різке зростання заявок на викуп з боку роздрібних та високоприбуткових клієнтів викликали широкі побоювання щодо можливого поширення кризи приватного кредитування. У звіті Goldman Sachs, використовуючи сценарій дефолту для стрес-тестування, систематично оцінює потенційний вплив збитків приватного кредитування на обсяг кредитування у всій економіці та зростання ВВП, зазначаючи, що навіть у крайніх сценаріях з рівнем дефолту 10% негативний вплив на ВВП становитиме лише 0,2–0,5%.

У звіті також зазначається, що останнім часом банки прискорили видачу корпоративних кредитів, загальний стан активів компаній залишається здоровим, а зростання попиту на інвестиції, пов’язані з ШІ, підтримує кредитний ринок і частково компенсує ефекти звуження приватного кредитування. Goldman Sachs підкреслює, що більша небезпека полягає у тому, що: «Невизначеність щодо перспектив ШІ може спричинити розширення кредитних спредів або більш широке звуження фінансових умов.»

Проте на ринку існують і більш песимістичні голоси. UBS нещодавно підвищила базовий прогноз рівня дефолтів у приватному кредитуванні до 15% — значно вище за найгірший сценарій Goldman Sachs — і попередила про можливість «ланцюгових дефолтів» та широкого поширення ризиків, що різко контрастує з висновками Goldman Sachs.

Обсяг приватного кредитування: швидке зростання, але ще на периферії

За даними звіту Goldman Sachs, сектор приватного кредитування наразі володіє приблизно 1,7 трильйона доларів корпоративних левереджних кредитів, що становить близько 4% усіх кредитів приватного нефінансового сектору.

Goldman Sachs зазначає, що «хоча цей сектор швидко розвивається останніми роками, його масштаб все ще обмежений у порівнянні з загальним фінансовим сектором» — для порівняння, перед початком фінансової кризи 2008 року частка іпотечних кредитів у структурі кредитів приватного нефінансового сектору становила близько 45%, що значно перевищує поточний рівень приватного кредитування. Це використовується для спростування ідей про те, що нинішній тиск у приватному кредитуванні можна порівняти з кризою 2008 року, включно з аналогією, яку раніше висловлював стратег Bank of America Майкл Хартнетт.

Щодо поточного стану кредитів, Goldman Sachs цитує доступні показники, що станом на четвертий квартал 2025 року рівень їхньої виконаності залишається близьким до середніх значень 2023 року. Частка поганих кредитів у портфелях приватних кредитних компаній злегка зросла у другій половині 2025 року, але залишається нижчою за рівень 2023 року. Крім того, частка кредитів із опціоном фізичних платежів (PIK) зросла, що переважно свідчить про те, що нові кредити дедалі частіше включають умови з PIK, але це не означає, що позичальники змушені переходити на PIK через фінансовий тиск — їхній активний вибір залишився стабільним.

Кредитні ризики: найзагрозливіші сегменти

«Революція у сфері ШІ викликає руйнівний вплив у секторі програмного забезпечення, що є ключовим каталізатором різкого погіршення настроїв на ринку приватного кредитування», — оцінює аналітик Goldman Sachs з акцій. За його словами, частка сектору програмного забезпечення у портфелях корпоративних кредитів (BDC) становить близько 25%. Водночас боржники із технологічних компаній мають вищий рівень левереджу, ніж інші позичальники у приватному секторі, і рівень повернення кредитів у секторі програмного забезпечення може бути нижчим через відсутність матеріальних активів, що можуть слугувати заставою.

Крім ризиків, пов’язаних із сектором програмного забезпечення, зростання кількості шахрайств у великих кредитах та накопичення кредитних ризиків через швидке розширення приватного кредитування останніми роками посилюють побоювання щодо погіршення якості кредитів. Goldman Sachs також зазначає, що взаємозв’язки між сектором приватного кредитування та іншими фінансовими інститутами поглиблюються: страхові компанії значно збільшили свої інвестиції у цей сектор, підвищуючи левередж і залежність від короткострокового оптового фінансування; банки ж укладають тісніші зв’язки через надання кредитів і кредитних ліній.

Стрес-тестування: кількісна оцінка двох сценаріїв

Goldman Sachs розробив два сценарії дефолтів для проведення стрес-тестування, враховуючи спостереження аналітиків щодо взаємозв’язків між інституціями, консервативні оцінки рівня повернення кредитів стратегами та ступінь скорочення кредитування різними типами фінансових установ під час кризових ситуацій.

У «базовому сценарії» рівень дефолтів у приватному кредитуванні зросте з приблизно 1% у 2025 році до 3–4% (що відповідає нижньому діапазону історичних періодів з високими левереджами), що спричинить додаткові 45 мільярдів доларів збитків, з яких за оцінками з 40% рівня повернення — близько 25 мільярдів доларів реальних втрат. У цьому сценарії негативний вплив на обсяг кредитів становитиме близько 0,2% або менше (приблизно 1,5% або менше від нових кредитних потоків), а на ВВП — близько 0,1%.

У «екстремальному сценарії» рівень дефолтів підніметься до 10% (верхня межа історичних періодів з левереджами), що спричинить близько 150 мільярдів доларів дефолтів, з яких за 40% повернення — приблизно 90 мільярдів доларів втрат; якщо рівень повернення кредитів у секторі програмного забезпечення знизиться до 30%, втрати зростуть до 105 мільярдів доларів. Враховуючи вплив на банки та інші фінансові інститути, цей сценарій може спричинити зменшення обсягу кредитів у нефінансовому секторі на 3,5–4 трильйони доларів, що становить 5–6% від загального обсягу нових кредитів, а негативний вплив на ВВП — 0,2–0,5%. Для порівняння, під час рецесії 1990 року та кризи Savings & Loan обсяг кредитів приватного сектору знизився приблизно на 30%, а після кризи 2008 року — близько 55%.

Goldman Sachs також підкреслює, що скорочення кредитів не передаватиметься пропорційно у зниження ВВП — частина кредитних установ зможе частково компенсувати втрати. За моделлю, побудованою на індексі фінансових умов та опитуваннях старших кредитних менеджерів ФРС (SLOOS), зниження частки кредитів у ВВП на 1% призведе до зменшення реального ВВП приблизно на 0,3–0,4%.

Обмеження та невизначеності

Висновки Goldman Sachs базуються на кількох ключових припущеннях: швидке вирішення конфлікту з Іраном без глобальної рецесії, а також без руйнування бульбашки ШІ. У звіті визнається, що якщо шок викличе масову паніку і змусить кредитні установи активніше скорочувати кредитування поза межами безпосередніх ризиків і регуляторних обмежень, ефекти можуть перевищити оцінки моделі.

Крім того, Goldman Sachs зазначає два технічні моменти: по-перше, дефолти у приватному кредитуванні не рівнозначні втратам у грошовому вираженні, оскільки контракти містять додаткові умови, що можуть активувати захист ще до пропуску платежів; по-друге, приватні кредити мають пріоритет у структурі капіталу позичальників, тому зростання рівня дефолтів у цьому секторі може сильно перекриватися з втратами інших активів, що є негативним фактором для ринку в цілому.

На противагу Goldman Sachs, UBS нещодавно підвищила базовий прогноз рівня дефолтів до 15%, що вже значно перевищує найгірший сценарій Goldman Sachs, і попередила про можливість «ланцюгових дефолтів» та широкого поширення ризиків. Це різке розходження між двома аналітичними підходами відображає високу невизначеність у оцінці ризиків приватного кредитування і вимагає обережності у використанні прогнозів обох інституцій.