Прихований борг Сенегалу: Прихований борг 2.0

Фінансовий часопис The Financial Times повідомляє, що Сенегал тихо позичив приблизно €650 мільйонів через угоди з обміну загального доходу (total return swap) з Африканською фінансовою корпорацією (AFC) та First Abu Dhabi Bank (FAB), при цьому Bank of America оцінює, що загальні позики на основі свопів у 2025 році можуть досягти до $1 мільярда.

Документація, переглянута FT, натякає на ще одну невідому угоду з Société Générale.

Для уряду, який прийшов до влади, засуджуючи приховані зобов’язання на суму $7 мільярдів, успадковані від попередника, це неприємне відлуння минулого — та сама схема, тепер у вигляді деривативів, а не позик поза бюджетом.

Більше історій

Портфельна ліквідність: чому кредитування під забезпечення цінних паперів стає ключовою можливістю приватного банкінгу в Нігерії

23 березня 2026

Unilever Nigeria у 2025 році: готівка накопичується, але стратегія залишається незрозумілою

23 березня 2026

Що виявив FT

У угоді з AFC Сенегал випустив облігації на €150 мільйонів у внутрішній валюті CFA і передав юридичний титул AFC, отримавши €105 мільйонів у євро — приблизно 30% знижки, яку сприйняли одразу.

Угода з FAB слідує тому ж шаблону: приблизно €400 мільйонів у облігаціях закріплено, отримано €300 мільйонів у євро. Обидві транзакції погашаються у 2028 році. Сенегал платить плаваючу відсоткову ставку плюс фіксовану маржу — повідомляється, що це 3,5–4 процентних пункти вище за плаваючу ставку AFC і приблизно 5 процентних пунктів — за FAB.

МВФ підтвердив, що знає про свопи, але зазначив, що їх умови не були оприлюднені, хоча зазвичай така інформація потрібна для аналізу стійкості боргу. Приватні власники облігацій повідомляють, що дізнаються про транзакції лише через неофіційні зустрічі міністерств, без публічних комунікацій із Дакару.

Вбудований CDS: Сенегал продав захист на власний борг

Кредитний дефолтний своп (CDS) — це дериватив, за яким одна сторона платить регулярний внесок іншій у обмін на захист від ризику дефолту позичальника або погіршення його кредитного рейтингу; продавець захисту фактично страхує кредит підставного позичальника.

У відповідь продавець захисту має компенсувати покупцю, якщо облігації референтного позичальника різко знизяться у вартості через дефолт або серйозну кредитну подію.

Юридична назва — «total return swap» — може приховувати економічну реальність, яка є значно тривожнішою для суверенного контрагента. За повідомленою структурою AFC і FAB мають юридичний титул на закріплені облігації і отримують їхній економічний дохід — купонні платежі, будь-яке зростання ціни та контрактний захист від збитків у разі падіння вартості облігацій.

Сенегал у свою чергу отримує авансові євро і бере на себе ризик покриття частини або всіх збитків кредиторів, якщо ці облігації втратять у цінності, згідно з умовами своп-контрактів. Це економічно схоже на продаж кредитних дефолтних свопів на власні суверенні облігації — Сенегал фактично продає захист на свій власний кредит.

Проще кажучи, Сенегал продав «волатильність» цих облігацій: він не бере участі у зростанні цін, але поглинає збитки при їхньому падінні. Якщо кредитний рейтинг Сенегалу погіршиться, його можуть вдарити двічі — через розширення спредів по всьому боргу і додаткові грошові виплати за свопами для компенсації збитків по закріплених облігаціях.

Згідно з документацією AFC щодо подібних структур, кредитор може мати право у разі дефолту різко знизити закріплений заставний актив і вимагати негайної грошової компенсації від суверена; такі маржінг-дзвінки додадуть гострого тиску на ліквідність у вже напруженому фіскальному стані, хоча точні умови маржінгу в контрактах Сенегалу не були публічно розкриті.

З економічної точки зору, Сенегал позичає євро у тих самих банків, що є його своп-партнерами, закріплюючи свої внутрішні облігації як заставу. Банки надають єврове фінансування, отримують повний економічний дохід — купони і рух цін, і стягують окрему плаваючу єврову ставку плюс фіксовану маржу на номінал, залишаючи Сенегалу і витрати на фінансування, і ризик того, що несприятливі рухи у його кредитному рейтингу перетворяться у грошові витрати.

Односторонній шлях: хто виграє і хто програє

Основна логіка грошового потоку проста, а асиметрія ризиків — очевидна. Це можна пояснити трьома спрощеними кроками.

Крок 1 — Сенегал закріплює облігації з більшою номінальною вартістю, ніж отримані готівкові кошти.

Для частини з FAB він закріплює близько €400 мільйонів у внутрішніх облігаціях і отримує приблизно €300 мільйонів у євро. Приблизний розрив у €100 мільйонів слугує буфером для кредитора проти збитків за заставою. Сенегал фактично поглинає перший рівень збитків по закріплених облігаціях, перш ніж кредитор стане суттєво вразливим.

Крок 2 — Щоразу до 2028 року, Сенегал платить плаваючу відсоткову ставку плюс фіксовану премію.

Загальні витрати оцінюють як плаваючу єврову базову ставку плюс приблизно 4–5 процентних пунктів. Ця базова ставка рухається відповідно до монетарних умов у Франкфурті, а не в Дакар, і є головним параметром, що може змінитися на користь Сенегалу з часом.

Спред, що відображає значну частину прибуткової маржі кредиторів, закріплений на весь термін угоди, незалежно від того, покращується чи погіршується фіскальний стан Сенегалу.

Крок 3 — На дату погашення, незалежно від того, покращується чи погіршується кредитний рейтинг Сенегалу, результат буде одностороннім.

Якщо облігації Сенегалу знизяться у ціні — через погіршення фіскальної ситуації або втрату довіри до кредиту — Сенегал може бути зобов’язаний за свопами зробити додаткові грошові виплати кредиторам для покриття цих збитків.

Якщо облігації зростуть у ціні — через покращення кредитного рейтингу або зниження єврових ставок — кредитори зможуть отримати цю прибутковість, продавши облігації на вторинному ринку, оскільки вони мають юридичний титул, або отримати їхню ринкову вартість при завершенні.

Сенегал не бере безпосередньої участі у цьому зростанні цін; він здебільшого залишається з витратами на фінансування і ризиком того, що несприятливі рухи у його кредитному рейтингу перетворяться у значні грошові витрати.

З економічної точки зору, Сенегал здебільшого поступився потенційним прибуткам від зростання цін на закріплені облігації, зберігши значний ризик збитків. Єдине, що зазвичай винагороджує суверена за хороше фіскальне управління — покращення кредитоспроможності і зростання цін на облігації — тут майже не приносить йому прямої вигоди. Значна частина опціонної цінності цих облігацій була передана кредиторам при початку угоди.

Попередження для міністрів фінансів Африки

Уоррен Баффетр відомо називав деривативи «зброєю масового знищення». Це попередження особливо актуальне, коли суверени у скрутних ситуаціях використовують складні інструменти для вирішення нагальних фінансових проблем.

Структури деривативів, такі як ці свопи, не розподіляють ризик; вони його концентрують, приховують і відтерміновують його визнання, поки воно не стане некерованим.

Міністрам фінансів Африки, що стикаються з обмеженнями доступу до ринків, слід дуже обережно ставитися до будь-яких пропозицій, що включають total return swaps, синтетичні структури або заставлені деривативи.

Їхня складність не випадкова; саме вона робить ці інструменти привабливими для кредиторів і небезпечними для позичальників, які не повністю розуміють механізми ризиків. Якщо умови не можна просто пояснити парламентському фінансовому комітету, управлінню боргом або МВФ, їх не слід підписувати.

Прозорість, важкі рішення і здатність керувати

Найбільш небезпечний аспект сенегальських свопів — це не їх ціна, а їхня непрозорість. Коли МВФ не може завершити аналіз стійкості боргу через приховування ключових умов контрактів, а кредитори змушені добувати інформацію через неофіційний лобізм, а не публічне розкриття, порушується ринкова дисципліна. Кредитори додають премію невизначеності; з часом суверен платить більше, а не менше.

Кращий шлях — почати з чесності. Це означає повну прозорість щодо всіх таких структур, визначення розміру та умов кожної експозиції і оцінку можливості хеджування відповідних ризиків. Ці свопи і весь борг слід керувати у рамках цілісної середньострокової стратегії, що передбачає реструктуризацію боргу за потреби, достовірне фіскальне зменшення, вибіркові продажі активів і, де можливо, переговори щодо списання боргів для відновлення стійкої ситуації.

Реалізація такої стратегії вимагає інвестицій у реформи управління державними фінансами — від посилення управлінь боргом і посилення фіскальних орієнтирів до зміцнення наглядових і аудиторських інституцій — щоб прозорість супроводжувалася здатністю діяти відповідно до отриманої інформації.

Уникнення прихованого боргу 2.0

Новий уряд Сенегалу успадкував скандал із прихованим боргом і, за логікою цих транзакцій, ризикує створити новий. Інструменти різні, але схема та сама. Суверен, що продає волатильність своїх облігацій, сподіваючись на благополучне майбутнє, не керує ризиком — він відтерміновує розрахунок.

Для африканських політиків урок у тому, що ринки не закриті, а деривативи не завжди токсичні. Найдорожче фінансування — це отримане за допомогою непрозорих, односторонніх опціонів на власний кредит. Прозорість, важкі рішення і поступова побудова здатності до фіскального управління — єдині довгострокові шляхи до ринків, а не їхні замінники.