Bittensor (TAO) Ведмежа теза: Пустеля доходу під мітом обчислювальної потужності

Автор оригіналу: Pine Analytics

Переклад оригіналу: Saoirse, Foresight News

Поточна ціна TAO приблизно 275 доларів, ринкова капіталізація 2,6 мільярда доларів, повністю розведена оцінка — 5,8 мільярда доларів. Проєкт отримав підтримку від Grayscale (заявка на листинг ETF на NYSE подана у грудні 2025 року), а також відкрито підтримується генеральним директором NVIDIA Йеном Хуангом. Водночас, ідея про постачання токенів має дуже привабливу нарративну складову: обмежена кількість — 21 мільйон, механізм зменшення нагород за біткоїном. Після першого зменшення нагород у грудні 2025 року щоденна емісія знизиться з 7200 до 3600 токенів. За рік кількість підмереж зросте з 32 до 128, а тренування Covenant-72B Templar доводить, що децентралізована обчислювальна потужність може запускати великі мовні моделі, конкурентоспроможні за базовими показниками.

Цей звіт не заперечує вищезазначених фактів. Ми прагнемо дослідити: чи здатна економічна модель цієї мережі генерувати реальні зовнішні доходи, що підтримують поточну оцінку, і наскільки вона конкурентоспроможна у боротьбі з централізованими сервісами та самостійним управлінням обчислювальними ресурсами.

Розподіл токенів Bittensor (TAO)

Як рухається вартість у мережі

У Bittensor є чотири типи учасників:

• Власники підмереж створюють спеціалізований ринок AI і отримують 18% емісії TAO;
• Майнери виконують AI-завдання (інференс, тренування, обробка даних) і отримують 41%, що становить приблизно 1476 токенів щодня, річна вартість — близько 1,48 мільярда доларів;
• Верифікатори оцінюють результати майнерів і отримують 41%;
• Стейкери вкладають TAO у ліквідні пули підмереж, отримуючи унікальні токени підмереж.

За моделлю Taoflow, частка нагороди підмережі визначається чистим припливом TAO через стейкінг: якщо він негативний — нагороди не видаються. Перші десять підмереж контролюють близько 56% усього випуску.

TAO — універсальний токен мережі: для реєстрації майнерів, стейкінгу верифікаторів, купівлі токенів підмереж, оплати послуг — всі ці дії вимагають TAO. Теоретично, активність підмереж створює структурний попит на базовий токен.

Порівняльний аналіз витрат на інференс у централізованих сервісах LLaMA 70B та підмережах Chutes (SN64)

Сучасний стан попиту

Прозорість пропозиції vs непрозорість попиту

Пропозиція у Bittensor дуже прозора: щодня розподіляється 3600 TAO згідно з заздалегідь закодованими правилами зменшення нагород, ставка стейкінгу (близько 70%), пропорції розподілу та дані про потоки — все записано у блокчейні.

Проте попит — зовсім не прозорий. Відсутній єдиний дашборд для відстеження зовнішніх доходів за підмережами; фактичне використання AI-сервісів (інференс, обчислення, тренування) відбувається поза ланцюгом і не фіксується у блокчейні. Інвестори можуть лише опосередковано оцінювати попит за потоками стейкінгу, цінами токенів підмереж і даними від проєктної команди. Така непрозорість є структурною, а не тимчасовою. Блокчейн фіксує лише рух токенів, але не API-запити.

Нижче наведено найповніший профіль попиту станом на березень 2026 року.

Chutes (SN64): низька ціна — лише за рахунок субсидій

Chutes займає 14,4% усього випуску — найвищий серед підмереж. Розроблений Rayon Labs, він пропонує відкритий безсерверний інференс-модельний сервіс, ціна на 85% нижча за AWS і на 10–50% — за Together AI. Дані про використання у екосистемі вражають: понад 400 тисяч користувачів (з них понад 100 тисяч API-клієнтів), понад 5 мільйонів запитів щодня, оброблено 9,1 трильйона токенів, середньодобовий обсяг генерації токенів зріс з 6,6 до 101 млрд. За цим показником Chutes — один із провідних сервісів на OpenRouter, де деякі моделі перевищують централізованих конкурентів.

Проте низька ціна тут не є результатом операційної ефективності, а — субсидій.

За оцінкою 14,4% частки, щоденна емісія TAO для Chutes становить близько 518 токенів, що дає річний еквівалент приблизно 52 мільйони доларів. Водночас, зовнішні доходи — лише 130–240 тисяч доларів на рік (найвищі дані — самостійно повідомлені командою, без незалежної аудиторії). Протокол субсидіює цю підмережу у співвідношенні приблизно 22:1 — 40:1. Тобто за кожен долар, сплачений користувачем, мережа через інфляцію випускає 22–40 доларів TAO для субсидій.

Якщо виключити субсидії, то за обсягом оброблених токенів (близько 101 млрд щодня) вартість становитиме приблизно 1,41 долара за мільйон токенів. А актуальні ціни на централізованих ринках:

• Together.ai з LLaMA 3.3 70B Turbo — близько 0,88 долара за мільйон токенів;
• DeepSeek V3 — 0,40–0,80 долара;
• малі моделі — до 0,18 долара.

Отже, без субсидій ціна Chutes буде в 1,6–3,5 разів вищою за централізовані рішення. Виграш у 85% за витратами повністю зникає — низька ціна тут зумовлена тим, що власники TAO платять за неї через інфляцію, а не — структурною ефективністю децентралізації.

Наступне зменшення нагород (очікувано наприкінці 2026 або у 2027 році) або подвоїть ціну, або змусить майнерів покинути мережу, або збільшить розрив між доходами та витратами.

Дехто порівнює цю ситуацію з ранніми етапами інтернету, коли компанії активно субсидували залучення користувачів, але Uber, DoorDash, AWS створили високі вартісні бар’єри: власна платформа, мережа водіїв, корпоративна екосистема. У Bittensor підмережі не мають жодних бар’єрів: відкритий код моделей, стандарти API, — користувачі можуть безкоштовно переключатися між сервісами. Після припинення субсидій жодних механізмів утримання користувачів не залишиться.

Rayon Labs також керує SN56 і SN19, що разом контролюють близько 23,7% усього випуску, але про зовнішні доходи не повідомляється. Окрема команда майже контролює четверту частину стимулів мережі.

Targon, Templar та інші підмережі

Targon (SN4) — найприбутковіша підмережа, її веде Manifold Labs. Вона надає корпоративні послуги з конфіденційного GPU-обчислення, прогнозований річний дохід — близько 10,4 мільйона доларів, оцінка — 48 мільйонів, коефіцієнт P/S — близько 4,6. Це найміцніша оцінка у екосистемі. Однак 10,4 мільйона — лише прогноз, не підтверджений аудитом.

Templar (SN3) завершила тренування Covenant-72B, ринкова вартість — 98 мільйонів доларів, зовнішніх доходів — нуль. API для тренувань і продажів підприємствам ще у розробці, комерційних продуктів — не запущено.

Інші понад 120 підмереж або не мають публічних доходів, або ще на початковій стадії, здебільшого живуть за рахунок емісії токенів і субсидій.

Загальна картина

Загальний підтверджений зовнішній річний дохід мережі — близько 3–15 мільйонів доларів. Лише одна підмережа Chutes із субсидіями (близько 52 мільйонів доларів) перевищує цю суму.

За ринковою капіталізацією у 2,6 мільярда доларів це дає мультиплікатор доходу — приблизно 175–200 разів; за повністю розведеною оцінкою у 5,8 мільярда — майже 400 разів. Для порівняння, централізовані AI-компанії за останні роки оцінюються у 15–25 разів передбачуваного доходу, SaaS — рідко понад 50. Оцінка Bittensor у 4–10 разів перевищує галузеві стандарти.

Такий розрив між оцінкою і реальним фундаментом свідчить: ринок ціноутворює TAO переважно на основі пропозиційної рідкості (зменшення нагород, стейкінг), інституційних драйверів (Grayscale ETF, очікування виходу на біржу) і настроїв у AI-секторі, а не — на основі реальних економічних результатів. Це важливі фактори ціноутворення, але вони цілком відрізняються від логіки «Bittensor як мережі AI-сервісів, що створює сталу цінність».

Порівняння капітальних витрат гігантських хмарних провайдерів AI і річних субсидій Bittensor (TAO)

Цінова дилема: з двох боків тиснуть

Підмережі стикаються з двома видами тиску:

• Зверху: обмеження самостійного управління

Усі моделі у платформі відкриті, ваги публічні, запуск моделі LLaMA 70B на H100 коштує всього 40–50 доларів на день, інструменти vLLM, Ollama роблять локальне розгортання дуже простим. Нові чіпи NVIDIA значно знизять вартість інференсу. У великих інституційних масштабах самостійне розгортання буде дешевшим.

• Знизу: конкуренція гігантів хмарних сервісів

Microsoft, Google, Amazon, Meta у 2025 році витратять понад 200 мільярдів доларів на AI-капітальні витрати, мають пріоритетні квоти на обладнання, власні дата-центри, корпоративні клієнтські мережі, а також можуть компенсувати витрати за рахунок інших бізнес-напрямків. Бюджет стимулів Bittensor — близько 36 мільйонів доларів — усього за один тиждень інвестицій у AI інфраструктуру Microsoft. Професійні сервіси також використовують VC для субсидування низьких цін на відкриті моделі.

Ціноутворення підмереж у вузькому діапазоні, і при цьому вони мають враховувати додаткові витрати на децентралізацію: фрикції токенів, витрати на вузли верифікації, частки власників підмереж, затримки мережі тощо.

Проблеми захисних механізмів

Навіть якщо підмережа створює цінний сервіс, базова модель і методи відкриті за замовчуванням: Covenant-72B — під ліцензією Apache, технічна документація публічно доступна. Конкуренти можуть легко повторити без участі TAO-екосистеми.

Традиційні захисні механізми (патенти, мережевий ефект, витрати на перехід, бренд) тут не працюють:

• Технології відкриті;
• Мережевий ефект належить TAO, а не окремій підмережі;
• Ваги моделей однакові, перехід — безкоштовний.

Громада вважає, що стимулювальна система — це захисний механізм, але вона залежить від постійного великого емісійного потоку токенів, а кожне зменшення нагород зменшує цей стимулюючий бюджет.

Що саме торгує TAO

За ринковою капіталізацією у 2,6 мільярда доларів ціна TAO не відображає реального попиту: річний дохід у 3–15 мільйонів доларів не може його підтримати у будь-якій традиційній моделі. Ринок торгує: біткоїновою рідкістю, очікуваннями Grayscale ETF, ротацією у секторі AI, довгостроковими опціонами на децентралізований AI. Це цілком обґрунтовані спекулятивні фактори, але вони базуються виключно на пропозиційній стороні і настроях ринку.

Якщо ви тримаєте TAO через нарратив і рідкість, навіть за слабкого попиту можете отримати прибуток; але якщо ви вірите, що Bittensor стане справжньою масштабною мережею AI-сервісів, то наразі немає жодних доказів і є структурні перешкоди для прориву. Інвесторам важливо чітко розмежовувати свої інвестиційні логіки.