Акції Eastern Wu Securities впали після відновлення торгів, окупивши мрії малих і середніх брокерів холодною водою

Це джерело статті: Інститут досліджень бізнесу епохи Автор: Sun Huaqiu

Джерело зображення: Creative Tuchong

Джерело | Інститут досліджень бізнесу епохи

Автор | Sun Huaqiu

Редактор | Han Xun

За умов оточення великих гравців, малим і середнім брокерам доводиться об’єднуватися для виживання. Куди ж рухатися далі?

Увечері 13 березня, після десяти днів припинення торгів, компанія Dongwu Securities (601555.SH) офіційно оприлюднила план реструктуризації активів, у якому початковий намір придбати 26,68% контрольного пакета акцій компанії Donghai Securities був піднятий до рівня, що дозволяє отримати абсолютний контроль, шляхом випуску акцій і грошових платежів одночасно. В результаті, компанія отримала 83,77% акцій Donghai Securities, що забезпечує їй абсолютне домінування.

Як перший у 2026 році масштабний злиття та поглинання у фінансовій індустрії цінних паперів, а також перший у країні приклад міжрегіональної інтеграції державних брокерських компаній у межах однієї провінції, ця угода з самого початку отримала ярлики «оптимізація регіональних фінансових ресурсів» та «об’єднання малих і середніх брокерів для прориву». Вона довгий час вважалася знаковим прикладом хвилі злиттів у галузі.

Однак, з поступовим розкриттям деталей угоди, реакція ринку була надзвичайно холодною. У день відновлення торгів 16 березня, ціна акцій Dongwu Securities впала на 7,10%, закрившись на рівні 8,63 юанів за акцію, а ринкова капіталізація за один день зменшилася більш ніж на 30 мільярдів юанів. Надалі ціна залишалася низькою, і протягом п’яти послідовних торгових днів падала, що ще раз підтверджує обережність і глибоку тривогу ринку щодо цієї угоди.

Знімаючи красиву обгортку історії про регіональну інтеграцію фінансових ресурсів, ця, здавалося б, логічна і природна стратегія об’єднання місцевих брокерів насправді приховує кілька серйозних проблем: порушення нормативних вимог компанії-цілі, погіршення її фінансового стану, внутрішні конфлікти під час інтеграції та втрату стратегічної цілісності. Для Dongwu Securities ця угода більше схожа на ризиковану гру з великими втратами.

Порушення нормативних вимог Donghai Securities важко приховати

З деталей цієї угоди видно, що масштаб її оновлення значно перевищує попередні очікування ринку. 2 березня, при першому оголошенні, Dongwu Securities повідомила лише про намір придбати 26,68% акцій Donghai Securities у її основного акціонера, щоб отримати відносне контрольне становище. Лише за 11 днів план перетворився на повне придбання 83,77% акцій Donghai Securities у 61 контрагента, що дає абсолютне домінування. На даний момент остаточна ціна угоди ще не визначена, вона встановлена у 9,46 юанів за акцію, а спосіб оплати — у комбінації 92% акцій і 8% готівки, або чистий випуск акцій.

Щодо контролю над Donghai Securities, у повідомленні Dongwu Securities зазначено три причини: по-перше, реалізація державної стратегії та підтримка регіонального розвитку; по-друге, підвищення конкурентоспроможності та забезпечення сталого розвитку; по-третє, використання синергії для підвищення ефективності управління державним капіталом.

Однак ці офіційні заяви не можуть приховати глибоких занепокоєнь ринку щодо доцільності цієї угоди. У сучасній індустрії цінних паперів посилюється ефект Мацайо, основні ресурси концентруються у провідних брокерських компаніях, що зменшує можливості для малих і середніх гравців. В той час як Dongwu Securities вкладає значні кошти у придбання проблемної середньорозмірної компанії, її стратегія і бізнес-логіка викликають серйозні сумніви.

Ключовим для злиття брокерів є питання законності та прибутковості цільового активу. Саме ці аспекти є найслабшими у цій угоді.

У липні 2025 року, Комісія з цінних паперів видала адміністративний штраф за справою №〔2025〕105, у якому чітко зазначено, що Donghai Securities, виконуючи роль незалежного фінансового радника у великій реструктуризації активів компанії Jinzhou Cihang (яка вже знята з торгів), не проявила належної обачності, її документи містили неправдиву інформацію та суттєві пропуски. За це їй було конфісковано 15 мільйонів юанів доходу та накладено штраф у 45 мільйонів юанів, загалом штраф і конфіскація склали 60 мільйонів юанів. Це у 2,55 рази перевищує чистий прибуток Donghai Securities за 2024 рік, що свідчить про серйозність порушень.

Крім цього, Dongwu Securities також повністю прийме на себе потенційні ризики, пов’язані з порушеннями Donghai Securities, зокрема можливі колективні позови інвесторів щодо компенсацій за проект Jinzhou Cihang, сума яких наразі невідома. Крім того, Donghai Securities раніше була залучена у справу щодо фальсифікації заяв у компанії Huayi Electric (яка вже знята з торгів), і за цим слідчі органи застосували санкції. За останні роки вона неодноразово потрапляла у судові спори і була внесена до реєстру виконавчих проваджень, що свідчить про слабкість її системи корпоративного управління.

Згідно з нормативами регулювання цінних паперів, Donghai Securities, як майбутня контрольна компанія Dongwu Securities, приєднання її порушень до системи регулювання матиме негативний вплив не лише на рейтинг Dongwu Securities, а й на можливість отримання ліцензій на підготовку та розміщення цінних паперів, а також на інші ключові бізнес-операції. В умовах посилення регуляторного контролю, історичні порушення Donghai Securities можуть стати важким тягарем для довгострокового розвитку Dongwu Securities, поставивши її у вразливе становище у жорсткій конкуренції.

Злиття може виявитися неефективним і лише нагромадженням масштабів

Поряд із серйозними нормативними порушеннями, залишається проблема слабкої прибутковості Donghai Securities. Її масштаб вже значно відрізняється від Dongwu Securities, і синергія між ними поки що не проявляється, а навпаки — може стати тягарем для фінансових показників Dongwu Securities.

За фінансовими даними, у 2015 році Donghai Securities отримала 4,841 мільярда юанів доходу і 1,827 мільярда юанів чистого прибутку, тоді як Dongwu Securities у той час мала 6,83 мільярда юанів доходу і 2,708 мільярда юанів чистого прибутку. Обидві компанії були приблизно однаковими за розміром.

Проте згодом їхні траєкторії різко розійшлися. У 2023 році Donghai Securities отримала лише 650 мільйонів юанів доходу і зазнала збитків у 492 мільйони юанів. У 2024 році доходи зросли до 1,469 мільярда юанів, але чистий прибуток склав лише 23,49 мільйона. Водночас Dongwu Securities у 2024 році отримала 11,534 мільярда юанів доходу і 2,366 мільярда юанів чистого прибутку, що значно перевищує Donghai Securities за розміром.

Після злиття Donghai Securities буде повністю включена до звітності Dongwu Securities. Її мізерний прибуток майже не вплине на фінансовий стан Dongwu, але у разі повторного спаду галузі збитки Donghai Securities можуть з’їсти весь чистий прибуток Dongwu, що суттєво погіршить її фінансову стабільність і здатність протистояти ризикам.

Ринок традиційно підтримує ідею «сильний злиття — сильні сторони», але об’єднання Dongwu і Donghai Securities не має підґрунтя для «сильного союзу» і не дає простору для «взаємодоповнення». Це швидше нагромадження масштабів без реальної доданої вартості.

З точки зору бізнес-структури, обидві компанії мають дуже схожий профіль: обидві глибоко закорінені у регіоні Юньнань і Сунань, основний дохід — від традиційної брокерської діяльності та власних інвестицій, без значних переваг у сферах управління багатством, активами або фінансових деривативів. Їх інвестиційна та банківська діяльність також слабка.

За даними Wind, у першій половині 2025 року частка доходу від власної торгівлі Dongwu Securities становила 39,57%, доходи від брокерських і кредитних операцій — 49,55%, а від інвестицій у цінні папери — лише 7,5%. У Donghai Securities ці показники були відповідно 21,16%, 73,44% і 4,55%. Така залежність від традиційних бізнесів суперечить сучасним тенденціям розвитку індустрії цінних паперів, що прагне зменшити залежність від «гри на удачу» і зосередитися на інноваціях. Об’єднання ж швидше нагромадження існуючих активів, ніж створення нових конкурентних переваг.

Недостатня динаміка у сфері інвестиційного банкінгу ще більше підкреслює слабкість синергії. У 2023 році Dongwu Securities мала 11 IPO-проектів у ролі радника і підрядника, у 2024 році їх кількість знизилася до 3, а у 2025 році — лише одне IPO (Zhongcheng Consulting). Конкурентоспроможність інвестиційного банкінгу стрімко знижується. Ще гірше у Donghai Securities: у першій половині 2025 року її чистий дохід від інвестиційного банкінгу зменшився на 56,58%, а у 2025 році взагалі не було жодних IPO-проектів.

Захист ключових активів

Одним із головних активів брокерських компаній є людські ресурси. Втрата ключових кадрів — це один із найбільших ризиків цієї угоди.

Історія показує, що після поглинання Minzu Securities компанією Founder Securities (601901.SH), через внутрішні конфлікти та проблеми з управлінням, ключові інвестиційні команди втратили свої позиції, що суттєво послабило інвестиційний бізнес. Після завершення цієї угоди Donghai Securities також зіткнеться з кадровими змінами: змінюватиметься керівництво, відбуватиметься реорганізація підрозділів, переформатування систем оплати і мотивації. Основні команди у Чанжоу, у тому числі брокерська, фіксованого доходу та аналітична, можуть бути розпущені або перейти до конкурентів. Втрата ключових кадрів може перетворити Donghai Securities у порожню компанію з ліцензіями, а сплачена за неї велика ціна — втратити реальну цінність, і сама угода втратить сенс.

Крім того, регуляторні обмеження «один учасник — один контроль» створюють додаткові витрати і ризики. Згідно з «Правилами управління акціонерним капіталом брокерських компаній», одна юридична особа не може контролювати більше однієї брокерської компанії, і це правило поширюється також на ф’ючерси, фонди та інші фінансові ліцензії. Недотримання призведе до зниження рейтингу регулятора, обмежень у видачі ліцензій і дозволів.

Зараз Dongwu Securities контролює Dongwu Futures і Dongwu Fund, а Donghai Securities — Donghai Futures і Donghai Fund. Після злиття Dongwu Securities буде володіти двома ф’ючерсними компаніями і двома фондами, що прямо порушує регуляторні норми.

У такій ситуації Dongwu Securities має два варіанти, але обидва пов’язані з ризиками: внутрішня інтеграція — високі витрати на клієнтів, системи та кадри, можливий відтік клієнтів з високим рівнем капіталу і переривання бізнесу; або ж передача Donghai Futures і Donghai Fund стороннім компаніям. У разі низьких цін на ліцензії під час ринкової кризи, це спричинить фінансові втрати, а процес отримання дозволів — невизначеність.

Ще одне ускладнення — у липні 2025 року Dongwu Securities оголосила про план залучення 6 мільярдів юанів через додаткову емісію для підвищення капіталу, інвестицій у дочірні компанії, IT, ризик-менеджмент, управління багатством і деривативи. Мета — створити конкурентні переваги і протистояти тиску лідерів ринку.

На той час рівень активів і зобов’язань компанії був високим: станом на 31 березня 2025 року, коефіцієнт активів до зобов’язань становив 72,38% (з урахуванням операцій з цінними паперами). Потрібно було додатково залучати капітал, щоб знизити боргове навантаження і сфокусуватися на інноваціях. Однак, злиття Donghai Securities значно зменшить капітальні ресурси Dongwu Securities, погіршить її фінансову стійкість і здатність протистояти ризикам у період кризи. Після злиття керівництво має витратити багато зусиль і ресурсів на вирішення нормативних ризиків, ліквідацію збитків і внутрішню інтеграцію. Неправильне управління цим процесом може призвести до втрати контролю і погіршення ситуації.

Щодо цієї угоди, Dongwu Securities у відповідь Інституту досліджень бізнесу епохи зазначила, що Donghai Securities — універсальний брокер, що глибоко закорінений у Чанжоу і регіоні Янцзи, має особливі переваги у сферах управління багатством, фіксованого доходу, ф’ючерсів і деривативів, а також у інвестиціях у широкі активи. Якщо стратегічна інтеграція пройде успішно, обидві компанії зможуть доповнювати одна одну у бізнес-структурі, ресурсах і сервісах, що сприятиме підвищенню ефективності і створенню доданої вартості для акціонерів.

Основна ідея: для малих і середніх брокерів шлях до прориву — не сліпе масштабування

У сучасній індустрії цінних паперів посилюється ефект концентрації: провідні брокери за рахунок ліцензій, капіталу, кадрів і проектів створюють монополії, що зменшує можливості для малих і середніх компаній. В результаті, рівень концентрації зростає. У такій ситуації, прорив малих і середніх брокерів можливий лише через фокус на ключових напрямках, сегментацію і створення унікальних конкурентних переваг, а не через бездумне масштабування.

На даний момент, аудит і оцінка угоди між Dongwu і Donghai Securities ще тривають, остаточна ціна і план інтеграції не визначені. Для Dongwu Securities ця угода — не лише стратегічний крок у майбутнє, а й відображення загальної тенденції: у період зростання концентрації, багато малих і середніх компаній прагнуть через злиття і поглинання зберегти свою позицію, але часто це призводить до «масштабування без якості».

Сам Donghai Securities має слабку прибутковість і серйозні порушення нормативів. У разі тривалого низхідного циклу, її проблеми поглибляться, а фінансові ризики зростуть. Це може перешкодити Dongwu Securities досягти цілей масштабування і створення конкурентних переваг, а також призведе до того, що вона буде поступово витіснена іншими компаніями, що зосереджені на основних бізнесах, і опиниться у пастці «масштабування без конкурентоспроможності».

Для Dongwu Securities головне питання — чи зможе вона перетворити злиття у справжню конкурентну перевагу? В умовах нормативних ризиків, фінансових навантажень і внутрішніх конфліктів, ця стратегія може стати або шансом на прорив, або — безповоротною помилкою. Відповідь стане ясною з подальшою динамікою розвитку і фінансовими результатами.