Шеньвань Макро Зяо Вей: відсутність зниження процентної ставки може бути "червоною лінією" для Федеральної резервної системи

炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

джерело | Zhao Wehong макроекономічні дослідження

текст | Zhao Wei, Chen Dafei, Zhao Yu, Wang Maoyu, Li Xinyue

Резюме

З кінця лютого через конфлікт у Близькому Сході центр цін на нафту постійно зростає, викликаючи побоювання щодо стагфляції. У березні засідання FOMC відбувалося з більш яструбиним курсом, що спричинило активізацію очікувань щодо жорсткої монетарної політики, і ринок почав грати на можливе підвищення ставок ФРС у цьому році. Яструбина позиція ФРС відповідає очікуванням, але «недопустимість зниження ставок» залишається «червоною лінією», а подальша увага зосереджена на «негативних зворотних ефектах» через посилення фінансових умов.

(1) Ринок грає на підвищення ставок ФРС у 2026 році, але наразі це малоймовірна подія

Тривалий конфлікт у Близькому Сході та постійне зростання цін на нафту підвищують ризики для економіки у вигляді стагфляції та обмеження ліквідності. Після засідання FOMC у березні фінансовий тиск у США значно посилився, і ринок почав грати на можливе підвищення ставок ФРС у наступному році. Станом на 20 березня ймовірність підвищення ставки на 25 базисних пунктів у 2026 році зросла з 0% до 12% порівняно з місяцем раніше.

Ми вважаємо, що ймовірність того, що ставка не буде знижена, або що у 2026 році ФРС займе яструбину позицію, є дуже низькою — підвищення ставок є малоймовірним. Це зумовлено тим, що: по-перше, умови для формування «великої стагфляції» у 70-х роках недостатньо сприятливі; по-друге, короткостроковий інфляційний тиск буде стримуватися через механізми реального доходу, фінансових умов, багатства та очікувань, що створює «рефлексивний ефект» щодо цін на нафту та інфляції.

(2) Постачання нафти знову не здатне спричинити «велику стагфляцію», але досягнення піку цін або їх зниження може бути передумовою для повторного зниження ставок

По-перше, США не мають умов для формування «великої стагфляції». Якщо конфлікт у Близькому Сході загостриться до екстремальних сценаріїв, після короткочасної стагфляції економіка США, ймовірно, перейде у рецесію. Основний механізм стагфляції — «спіраль зарплат і цін» — є вразливим, оскільки інфляція, викликана зростанням зарплат у відповідь на інфляцію, є стійкою лише за умови, що зарплати йдуть за інфляцією. Хоча у 70-х роках цей механізм був характерним для «великої стагфляції», сьогодні США не мають таких умов: 1) довгострокові інфляційні очікування залишаються неконтрольованими; 2) відсутність колективних переговорів профспілок, слабкий ринок праці; 3) більша незалежність ФРС. Випробування 2022 року під час конфлікту Росії та України показало, що при середньомісячній ціні на нафту 123 долари за барель, затримках у підвищенні ставок і активній фіскальній політиці, розповсюдження зростання цін на нафту було контрольованим — пікові значення індексу споживчих цін і ціни на нафту припадають на червень 2022 року, а базовий індекс — на вересень.

Зіткнувшись із інфляційним тиском через постачання нафти, політика ФРС орієнтована на короткостроковий інфляційний тиск, і вона переважно дотримується тактики «зберігати стабільність», адаптуючись до ситуації. Історичні приклади, такі як перша нафтова криза 1973–1974 років і війна в Іраку 2003 року, показують, що у періоди цих конфліктів ФРС більше боялася підвищення безробіття та рецесії, ніж інфляції. Однак ці сценарії не є актуальними для сучасної ситуації. У 1990–1991 роках під час війни у Перській затоці ФРС була яструбиною, і, щоб зупинити зростання цін, вона підвищила ставки, навіть ціною рецесії. Після початку війни у серпні 1990 року, коли ціна на нафту зросла з менше ніж 20 доларів до понад 40 доларів за барель, ФРС спершу утримувалася від зниження ставок, але після зменшення напруженості і зниження цін на нафту у жовтні 1990 року знову знизила ставки. Важливо, що у січні 1991 року, коли Ірак атакував Ізраїль, напруженість знову зросла, але ціна на нафту швидко повернулася до рівнів до конфлікту, оскільки економіка США вже перебувала у рецесії, і це не вплинуло на політику ФРС.

У 2022 році конфлікт Росії та України і зростання цін на нафту стали важливими факторами, що прискорили підвищення ставок ФРС. Перед початком конфлікту ціна на нафту зросла з 18,4 долара у квітні 2020 року до 97 доларів у лютому 2022 року. Після початку конфлікту у лютому 2022 року середньомісячна ціна досягла максимуму у червні — 123 долари за барель (з піком у березні — 138 доларів). У березні 2022 року ФРС почала підвищувати ставки, і подальше зростання ставок (25 базисних пунктів у березні, 50 у травні, а з червня по листопад — чотири підвищення по 75 базисних пунктів) було тісно пов’язане з ціною на нафту. З початку підвищення ставок і до кінця 2022 року ймовірність рецесії в США зросла, але ФРС залишалася орієнтованою на боротьбу з інфляцією та підтримання інфляційних очікувань.

Аналіз показує, що у відповідь на зростання цін через шок з боку пропозиції, ФРС схильна зосереджуватися на короткострокових ризиках інфляції, і її поведінка проявляється у тимчасовому припиненні зниження ставок у циклах зниження і швидшому підвищенні ставок у циклах підвищення. Від початку післявоєнних конфліктів, таких як перша нафтова криза 1973–1974 років і війна в Іраку 2003 року, ФРС більше боялася зростання безробіття і рецесії, ніж інфляції. Однак ці сценарії не є актуальними для сучасної ситуації. У 1990–1991 роках, під час війни у Перській затоці, ФРС була яструбиною і підвищила ставки, щоб зупинити зростання цін, навіть ціною рецесії. Вона почекала, поки ціна на нафту досягне піку, і лише потім знову знизила ставки.

Загалом, сучасна політика ФРС орієнтована на короткострокові ризики інфляції, і вона переважно дотримується тактики «зберігати стабільність», реагуючи на ситуацію. Тому ключовими факторами для визначення моменту зниження ставок є час до досягнення піку цін на нафту або до відновлення циклу зниження ставок.

(3) Полегшення геополітичної напруженості — сприятлива умова для досягнення піку цін на нафту, але не слід ігнорувати «рефлексивний» механізм цін на нафту, фінансів і економіки

Ціна на нафту стала «якорем» для оцінки активів. Два основних фактори формування ціни — ризик геополітичних ризиків і фундаментальні показники. Ринок уважно стежить за ситуацією у Близькому Сході, але не слід забувати про «рефлексивний» механізм: інфляція, викликана шоком пропозиції на нафту, через механізми реального доходу, фінансових умов або багатства стримуватиме сукупний попит і знижуватиме ціну на нафту. Обидва випадки — війна у Перській затоці і конфлікт Росії та України — показують, що шок пропозиції на нафту створює тиск на економіку у вигляді стагфляції, при цьому фінансові умови стають більш жорсткими (зростання яструбиних очікувань ФРС, зростання доходності американських облігацій, корекція фондового ринку, розширення кредитних спредів), що посилює економічний спад і в кінцевому підсумку призводить до зниження цін на нафту, створюючи умови для повернення політики ФРС до більш м’яких заходів.

Під час конфлікту Росії та України ціна на нафту демонструвала «двовершинний» характер: перша вершина у березні співпадала з піком геополітичної невизначеності, що відображає «зниження рівня напруженості» (рисунок 12). Однак ціна на нафту не знизилася далі, а навпаки, у травні та червні зросла, і лише під тиском рецесії увійшла у довгостроковий тренд зниження. Крім економічних і політичних факторів, значне зростання фінансового тиску наприкінці червня проявлялося у: 1) початку «підйому ставок» глобальними центробанками, перше підвищення ставки ФРС у червні — на 75 базисних пунктів (чотири рази поспіль); 2) посиленні долара; 3) зниженні доходності 10-річних облігацій США, звуженні різниці між довгостроковими і короткостроковими ставками (10Y-3M), перетворенні 2-річної TIP-ставки з негативної у позитивну; 4) значній корекції фондового ринку.

З кінця лютого, з початку конфлікту у Близькому Сході, фінансові умови у США почали жорсткішати, і зусилля ФРС у березні прискорили цей процес. «Рефлексивний» механізм цін на нафту, фінансів і економіки знижує ціни на нафту з боку попиту, створюючи умови для повернення ФРС до більш м’якої політики. Підсумовуючи, можемо зробити висновки: по-перше, умови для повторення США «великої стагфляції» 70-х років є дуже малоймовірними; по-друге, зростання цін на нафту через шок пропозиції обмежить попит і зменшить потенціал для подальшого зростання цін; по-третє, зростання фінансового тиску прискорить прояв ризиків приватного кредитування, що посилить циклічний «зворотній зв’язок»: коли ринок занадто песимістично оцінює ймовірність зниження ставок ФРС (наприклад, підвищення ставок у цьому році — високий ймовірний сценарій), реальне зниження ставок може бути зовсім недалеко, як у випадках початку циклу зниження ставок у вересні 2024 року або його повторного запуску у вересні 2025 року, що обумовлено переважанням ризиків зниження зайнятості. Наразі, ризик зниження зайнятості вже існує, а додатково — ризики приватного кредитування, тому за умови відсутності екстремальних сценаріїв «великої стагфляції», ми можемо з обережним оптимізмом ставитися до можливості зниження ставок ФРС у цьому році. Одним із сценаріїв, що погіршують ліквідність, є ситуація, коли конфлікт є тимчасовим, але після нього ціновий центр нафти зростає понад очікування.

Ризики

1. Загострення геополітичних конфліктів. Конфлікт у Росії та Україні ще не завершився, і можливе погіршення ситуації може спричинити коливання цін на нафту, порушуючи глобальний процес «деінфляції» та очікування «м’якої посадки».

2. Відставання економіки США від прогнозів. Необхідно стежити за ризиками слабшої зайнятості та споживання у США.

3. Надмірне яструбине посилення політики ФРС. Якщо інфляція у США проявить більшу стійкість, це може вплинути на подальший темп зниження ставок.

Кінець

Витяг з макроекономічного дослідження Shenwan Hongyuan:

«Недопустимість зниження ставок або «червоною лінією» ФРС — серія «Записів про ліквідність», випуск дев’ятнадцятий»

Аналізатор цінних паперів:

Зhao Wei, головний економіст Shenwan Hongyuan Securities

Chen Dafei, головний макроекономічний аналітик

Zhao Yu, старший макроекономічний аналітик

Wang Maoyu, старший макроекономічний аналітик

Li Xinyue, старший макроекономічний аналітик

Заява Sina: Це повідомлення є переробкою матеріалів із партнерських медіа Sina. Публікація на сайті Sina здійснюється з метою поширення додаткової інформації і не означає підтримки чи підтвердження її точності. Вміст статті є лише для ознайомлення і не слугує інвестиційною рекомендацією. Інвестори самостійно несуть ризики при здійсненні операцій.

Масивна інформація, точний аналіз — все це у додатку Sina Finance.

Редактор: Yang Cì