Bonasia: Revenue Under Pressure as Receivables and Days Sales Outstanding Surge, Operating Cash Flow Continues to Deteriorate

Як AI · Бонасія реалізує свою цифрову стратегію для подолання викликів коливань доходів?

«Гаванський бізнес-огляд» Хсу Хуейцзинь

Коли хвиля технологій штучного інтелекту охоплює сферу охорони здоров’я, компанія з понад двадцятирічним досвідом у галузі клінічних CRO намагається скористатися цифровою трансформацією, щоб відкрити двері на ринок капіталу. У лютому 2026 року Бонасія (Ханчжоу) фармацевтична технологічна компанія (далі — Бонасія) подала заявку на лістинг на Гонконгській біржі, плануючи випустити H-акції, а співфінансування забезпечують Xingzheng International та ICBC International.

Завдяки власним цифровим системам, таким як CTMS та eTMF, Бонасія надає повний спектр клінічних досліджень для фармацевтичних та біотехнологічних компаній — від подання заявки IND до реєстрації NDA. Однак, проблеми, викриті у проспекті емісії, — коливання доходів, зростання концентрації клієнтів, перехід операційного грошового потоку з позитивного у негативний — створюють невизначеність щодо її IPO.

1

Тиск на доходи, покращення прибутковості та валової маржі

Згідно з проспектом та даними Tianyancha, Бонасія заснована у 2004 році, має штаб-квартиру у Ханчжоу, Китай, і спеціалізується на цифровій підтримці клінічних досліджень нових препаратів. Основний дохід компанії отримується від клінічних досліджень та FSP-послуг, що охоплюють подання заявок на нові ліки, дослідження I-IV фаз, реєстрацію нових препаратів та інші послуги.

Фінансові дані за 2023, 2024 та січень-вересень 2025 року (далі — звітний період) показують, що доходи становили відповідно 371 млн юанів, 340 млн та 245 млн юанів. Ці показники демонструють явну волатильність: у 2024 році доходи зменшилися на 8,15% порівняно з 2023, тоді як за період січень-вересень 2025 року вони зросли на 3,48% порівняно з аналогічним періодом 2024, але ще не повернулися до рівня 2023.

За структурою доходів, основним джерелом залишаються клінічні дослідження. За звітний період цей сегмент приніс 318 млн, 290 млн та 199 млн юанів відповідно, що становить 85,7%, 85,3% та 81,1% від загального доходу. За період січень-вересень 2025 року частка доходів від клінічних досліджень вперше опустилася нижче 85%, тоді як FSP-послуги зросли з 14,8% до 18,4%.

Щодо зниження доходів у 2024 році, у проспекті компанія пояснює це впливом галузевих умов, затримками або скасуваннями проектів клієнтів. Однак, за даними звіту Frost & Sullivan, ринок клінічних CRO у Китаї у 2024 році все ще зростає, тоді як доходи Бонасії знижуються, що може свідчити про тиск на частку ринку у конкурентному середовищі.

Щодо прибутковості, валова маржа компанії зросла з 33,5% у 2023 до 38,3% у 2024, а потім трохи знизилася до 37,8% у січні-вересні 2025. Зростання у 2024 році пояснюється покращенням операційної ефективності завдяки цифровій трансформації та детальній управлінській системі. Однак, у періоді січень-вересень 2025 року валова маржа залишилася на рівні попереднього року.

Чистий прибуток за звітний період становив 62,4 млн, 67,3 млн та 45,2 млн юанів відповідно, з чистою маржею 16,8%, 19,8% та 18,5%. У 2024 році чиста маржа зросла на 3 пункти, але у січні-вересні 2025 року вона знизилася на 1,3 пункти порівняно з попереднім роком.

На 30 вересня 2025 року компанія уклала договори на суму 519 млн юанів, що охоплює різні етапи клінічних досліджень і терапевтичні сфери. У проспекті зазначено, що довгострокові партнерства свідчать про високий рівень лояльності клієнтів і репутацію компанії. Однак швидкість перетворення укладених договорів у реальні доходи викликає питання: у 2024 році укладено договорів на 442 млн юанів, а фактичний дохід склав 340 млн.

2

Висока концентрація клієнтів понад 60%, зростання дебіторської заборгованості

Ще одним викликом є висока концентрація клієнтів, яка зростає. За період, доходи п’яти найбільших клієнтів становили 222 млн, 191 млн та 159 млн юанів, що відповідно становить 59,9%, 56,0% та 64,8% від загального доходу. Найбільший клієнт дає 21,6%, 16,2% та 20,3%.

У проспекті компанія попереджає, що втрата будь-якого ключового клієнта або значне зменшення його замовлень без заміни іншими може негативно вплинути на бізнес, фінансовий стан і результати діяльності.

Аналітик Jiang Han із Pangu Think Tank зазначає, що висока концентрація — характерна для «великого клієнта». Оскільки клінічні CRO мають довгі цикли, високий рівень професійної складності та довіри, провідні фармкомпанії прагнуть співпрацювати з кількома довіреними постачальниками на довгостроковій основі. Надмірна залежність від одного клієнта створює ризик зниження цінової політики та маржі, а втрата ключового клієнта може спричинити різке зростання витрат на залучення нових клієнтів і суттєві коливання результатів. Перед IPO високий рівень залежності викликає занепокоєння регуляторів і знижує потенціал оцінки компанії. Щоб зменшити системний ризик, компанія має перейти від проектної моделі до платформної екосистеми, використовуючи цифрові можливості.

Крім того, дебіторська заборгованість зростає. За даними фінансової звітності, сума дебіторської заборгованості та контрактних активів становила 183 млн, 215 млн та 242 млн юанів, що відповідно становить 52,2%, 48,7% та 55,0% активів. Тривалість обороту дебіторської заборгованості збільшилася з 180 днів у 2023 до 231 дня у 2024 і до 270 днів у вересні 2025, що ускладнює повернення коштів.

За періодами закупівлі у п’яти найбільших постачальників суми становили 3,83 млн, 2,91 млн та 1,81 млн юанів, що відповідно становить 29,0%, 25,7% та 21,2% від загальних закупівель. Хоча частки зменшуються, найбільший постачальник все ще дає 11,4%, 9,3% та 11,9% від закупівель, що становить 15,1 млн, 10,5 млн та 10,2 млн юанів.

За період компанія співпрацювала з 296, 324 та 365 лікарнями, з яких 212 — третинного рівня, у 30 провінціях і регіонах Китаю. Стратегічні угоди з провідними медичними закладами передбачають співпрацю на 2-10 років.

Модель оплати послуг компанії має ризики: вона базується на оплаті за послуги або за повний час роботи. У першому випадку затримки або скасування проектів безпосередньо впливають на доходи. У другому — оплата за фіксованою ставкою за людиномісяць обмежує можливості підвищення валової маржі, особливо при зростанні людських витрат. За період валова маржа FSP послуг зросла з 31,5% до 35,3%, але залишається нижчою за 38,4% у клінічних дослідженнях.

3

Поточний грошовий потік з операційної діяльності став негативним, витрати на R&D зменшуються

Найбільший фінансовий ризик — це тривале погіршення операційного грошового потоку. У 2023-2024 роках він знизився з 67,29 млн до 11,51 млн юанів; у періоді січень-вересень 2025 року він став від’ємним і склав -3,54 млн юанів. Це зниження на 82,89% у 2024 і ще більше у 2025.

У проспекті компанія пояснює це зростанням дебіторської заборгованості та контрактних активів, що підвищує ризик неплатежів. Це характерно для галузі: CRO зазвичай отримують оплату за етапами, але затримки платежів клієнтів — поширене явище.

Щодо резервів, станом на 30 вересня 2025 року, готівка та її еквіваленти становили 55,2 млн юанів, що на 50,4% менше за кінець 2024 року. Водночас коефіцієнт поточної ліквідності зріс до 131,7%, але якість активів залишається під питанням. За періодами чисті активи становили 4,15 млн, 61,88 млн і 106 млн юанів, а капітал — 16,78 млн, 73,13 млн і 120 млн юанів відповідно.

У такій ситуації стратегія компанії щодо штучного інтелекту стикається з балансом між інвестиціями та очікуваними результатами. У проспекті зазначено, що R&D зусилля спрямовані на покращення технологій клінічних досліджень і цифрових систем. За період витрати на R&D становили 15,9 млн, 13,6 млн і 9,4 млн юанів, що відповідно становить 4,3%, 4,0% і 3,8% від доходу, і знижуються.

Jiang Han вважає: по-перше, зниження витрат на R&D суперечить стратегії цифрової підтримки, оскільки у галузі AI технології швидко розвиваються, і зменшення інвестицій може ускладнити створення власних технологічних бар’єрів і підтримку високої оцінки технологічної компанії. По-друге, це свідчить про короткострокову фінансову гру з метою покращення показників. У проспекті видно, що доходи знижуються, і менеджмент може штучно зменшувати витрати для підвищення прибутковості, що є типовою поведінкою у період «штурму». Це може погіршити довгострокову конкурентоспроможність, особливо якщо конкуренти інвестують у AI та автоматизацію.

Хоча компанія стверджує, що цифрова трансформація підвищує ефективність і якість проектів, реальні результати ще потрібно оцінити. У проспекті наведено, що розроблено системи CTMS, eTMF та CTFS для підвищення швидкості та ефективності клінічних досліджень.

Ще більш важливою є нещодавня пов’язана угода. 28 жовтня 2025 року компанія уклала угоду з пані Цао Мінь та іншими акціонерами Guangdong Weilin про безкоштовне придбання 100% акцій компанії. Перед цим Guangdong Weilin контролювала 80% компанії, а по 10% належало Shanghai Yilian та Shanghai Yiguang. За угодою, Бонасія зобов’язується інвестувати 1 млн юанів і внести 25 млн юанів у статутний капітал Guangdong Weilin. 22 грудня 2025 року реєстрація завершена, статутний капітал збільшено до 30 млн юанів, компанія стала повністю підконтрольною Бонасії. Попередні власники вийшли, а пані Цао Мінь залишилася керівником. 29 грудня 2025 року Гу Гжіфу став фінансовим директором.

Бонасія зазначає, що Guangdong Weilin зосереджена на цифрових рішеннях для клінічних досліджень, і ця покупка має на меті зміцнити внутрішні цифрові можливості. Однак ціна угоди та її інтеграція викликають інтерес регуляторів. За політикою компанії, ця операція вважається контролюваним бізнес-об’єднанням, і фінансові результати Guangdong Weilin з 2023 року включаються до консолідованої звітності.

Крім того, структура акціонерного капіталу компанії привертає увагу. На дату цього документа, пані Цао Мінь контролює близько 78,33% акцій, з яких 61,01% — безпосередньо, а решта — через компанії Boda Innovation (12,99%) і Bohua Innovation (4,33%). Після завершення глобального розміщення вона контролюватиме ще певний відсоток через ці структури.

Щодо конкуренції, ринок клінічних досліджень у Китаї дуже розпорошений. За даними Frost & Sullivan, у 2024 році п’ять найбільших CRO займали 29,9% ринку. Бонасія стикається з жорсткою конкуренцією з боку таких гравців, як Tigermed, NorthG и Kanglong Chem, а також численних малих CRO і внутрішніх R&D відділів фармкомпаній. У проспекті компанія визнає, що конкуренція у Китаї та на міжнародному рівні дуже сильна, і цифрові технології стануть ключем до конкурентної переваги.

Проте застосування AI у сфері клінічних CRO ще на ранніх стадіях. Стратегія компанії включає використання LLM, AI-агентів і цифрових рішень Guangdong Weilin, а їх комерціалізація потребує часу. Обмежені фінансові ресурси можуть ускладнити довгострокові інвестиції, тому цю ситуацію слід постійно моніторити. (Видавництво Гаванський фінансовий огляд)