Основи венчурного капіталу: курс Стенфордського венчурного капіталу — те, що кожен засновник має знати

Засновники найчастіше зазнають збитків через пріоритети ліквідації.

Автор: Ілля Стребулаєв

Переклад: Deep潮 TechFlow

Гід по Deep潮: Це перша публічна лекція курсу венчурного капіталу Стенфордської бізнес-школи, автор викладає цей курс багато років. З понад 1300 студентів 500 заснували свої компанії, 600 пішли у венчурний капітал.

Він вирішив зробити весь курс відкритим для публіки, починаючи з найосновніших і найчастіше помилкових тем — умов щодо грошового потоку: конвертовані привілейовані акції, пріоритети ліквідації, конвертація — ці умови визначають, скільки засновники отримають при виході.

Для засновників, що планують залучати фінансування або вже ведуть переговори, це обов’язковий для вивчення базовий матеріал.

Повний текст нижче:

У цій статті ми розглянемо, як працюють умови щодо грошового потоку, як пріоритети ліквідації впливають на ваш дохід, як конвертовані привілейовані акції дають перевагу інвесторам.

Це базові знання, які повинні знати підприємці.

Ласкаво просимо і моя мотивація

Я викладаю курс венчурного капіталу в Стенфордській бізнес-школі вже багато років. За цей час понад 1300 студентів обрали цей курс, близько 500 з них згодом заснували свої компанії, близько 600 пішли у венчурний капітал (VC) або ширше — у приватний капітал. Я підтримую зв’язки з багатьма студентами, часто отримую їхні листи або повідомлення, що під час залучення фінансування або переговорів щодо умовного листа (term sheet) вони знову і знову витягують мої лекційні матеріали та презентації.

Я завжди хотів широко ділитися своїми знаннями та досвідом, особливо тому, що світ VC і стартапів часто оточений таємничістю і широко неправильно зрозумілий. Це й стала причиною, чому я майже щодня публікую результати досліджень у VC на LinkedIn. Але щоб поділитися деталями складного і викликового курсу — де концепції поступово накладаються одна на одну — потрібні різні засоби комунікації. Тому я тут.

Після прочитання кожної статті ви матимете досить глибоке розуміння того, як інвестори приймають рішення, як засновники і інвестори ведуть переговори щодо розподілу грошового потоку і управління компанією, а також безліч інших аспектів, що щоденно використовуються у світі стартапів.

Спершу ми безпосередньо поринемо у суть — зосередимося на умовах щодо грошового потоку у перших раундах VC-фінансування. Ці умови — це правила, за якими “розділяють торт”: хто і скільки отримує. Ми ознайомимося з найпоширенішими фінансовими цінними паперами у VC — конвертованими привілейованими акціями. Розглянемо всі основні контрактні умови, що визначають розподіл доходів між засновниками і інвесторами. Після завершення першого раунду VC ми перейдемо до наступних раундів. Лише тоді ми зможемо обговорювати передраундові інструменти, такі як SAFE і конвертовані облігації. Багато студентів запитують мене, чому не почати з SAFE — адже це найчастіше перший цінний папір, який випускають засновники. Але ключова особливість SAFE — це конверсія у цінний папір, який компанія випустить пізніше, і без розуміння цього важко зрозуміти сам SAFE. Після розгляду умов щодо грошового потоку ми обговоримо контроль, управління компанією і конфлікти інтересів — ці теми є критично важливими. Як я неодноразово кажу студентам: “Ви можете втратити контроль над компанією лише один раз. Якщо ви його втратите — він назавжди.”

Типовий кейс

Під час пояснення умов щодо грошового потоку я використаю типовий кейс, який буде супроводжувати всю лекцію і з часом розвиватиметься. Анна Чжао і Метт Сміт — співзасновники SoftMet, технологічної стартап-компанії. Під час залучення фінансування вони зустріли Роберта Арнотта — партнера провідної венчурної компанії Top Gun. Після зустрічі Роб запросив Анну і Метта презентувати ідею всім партнерам Top Gun. Через тиждень засновники отримали список умов. Умови пропонували:

Top Gun інвестує 10 мільйонів доларів у SoftMet.

Top Gun отримує привілейовані акції A-раунду за ціною 4 долари за акцію.

Привілейовані акції A-раунду мають пріоритет ліквідації у співвідношенні 1 до 1.

Одна акція A-раунду може бути конвертована у одну звичайну акцію SoftMet.

До привілейованих акцій A-раунду додано різні додаткові умови.

Засновники мають 7,5 мільйонів звичайних акцій.

Післяінвестиційна оцінка компанії — 40 мільйонів доларів.

Анна і Метт повинні зрозуміти значення цих умов: що таке привілейовані акції A-раунду, що таке післяінвестиційна оцінка, що таке пріоритет ліквідації, що таке конверсія? На що вони мають звернути особливу увагу? Які умови можуть мати важливе фінансове значення і потребують повторних переговорів? Які — більш дружні до засновників?

Потрібно зробити кілька спрощених припущень для ознайомлення з усіма концепціями

Щоб зберегти ясність, почнемо з кількох спрощень. У наступних лекціях ми їх послабимо — слідкуйте за оновленнями! Не відмовляйтеся через думки на кшталт “цей професор з івент-горизонту не знає, що засновники не просто ‘володіють акціями’, а мають ‘належність’ тощо”. Я знаю, і ми повернемося до всього цього у потрібний момент.

Ось основні припущення, які я постійно використовуватиму у перших лекціях про перший раунд VC-фінансування (якщо ці терміни незнайомі — саме через них ми їх спрощуємо):

Припустимо: SoftMet не наймає жодних співробітників. Це означає, що компанія не виплачує зарплати або акції співробітникам, і ми розглядаємо засновників як власників, а не працівників. Умови щодо належності та найму засновників будуть обговорені пізніше.

Припустимо: Top Gun — перший зовнішній інвестор SoftMet. Насправді, перед цим зазвичай бувають ангельські або посівні раунди з різними цінними паперами.

Припустимо: цей раунд — єдина інвестиція SoftMet від приватних VC. Насправді, дослідження показують, що у середньому американські єдинороги залучили понад шість раундів VC. Ми швидко це розширимо.

Припустимо: важливі лише умови щодо грошового потоку. Інші умови — управління компанією, контроль, голоси, місця у раді директорів — будуть розглянуті пізніше.

Інвестор отримує цінний папір у обмін на інвестицію

Інвестиція Top Gun у 10 мільйонів доларів — це раунд венчурного капіталу — обмін на цінний папір. Сума інвестиції — це інвестиційна сума.

Якщо говорити просто, то Top Gun отримує цінний папір, що дає йому частку власності у SoftMet. Конкретно, у рамках цього раунду буде випущено певну кількість нових цінних паперів — привілейованих акцій A-раунду — і Top Gun їх отримає. Але скільки саме? Як розподіляється частка після інвестиції? Як у майбутньому розподілятимуться доходи між засновниками і інвесторами?

Умови допомагають відповісти на ці питання, показуючи, хто і скільки отримає у різних сценаріях. Кількість акцій, яку отримає Top Gun, залежить від суми інвестиції і ціни за акцію (OIP — original issue price). Це — ціна, яку інвестор платить за акцію при її випуску, зазвичай скорочується як OIP або OPP (original purchase price).

Зверніть увагу: OIP не співвідноситься з номіналом. Номінал — це вартість акції, визначена статутом компанії, і вона довільна при реєстрації, майже не має економічного значення. Зазвичай номінал — 0,001 або 0,0001 долара, або взагалі без номіналу.

Ми можемо використати OIP для визначення кількості акцій, які отримає Top Gun. Інвестиційна сума — 10 мільйонів доларів, OIP — 4 долари, тоді кількість акцій:

(10 000 000 / 4) = 2 500 000 акцій.

Отже, за 10 мільйонів доларів інвестиції і ціну 4 долари за акцію Top Gun отримає 2,5 мільйони привілейованих акцій A-раунду. Загалом, співвідношення між OIP, інвестиційною сумою і кількістю акцій — таке:

Якщо відомі будь-які два з трьох — можна визначити третє. У реальності умови можуть суттєво різнитися, але з них завжди можна вивести ці три параметри. У нашому прикладі — відомі інвестиція і OIP. Або — інвестиція і кількість акцій.

Приклад 1: Початкова ціна (OIP)

VC-фонд Great Innovation Partners інвестує 25 мільйонів доларів у ранню компанію Fox Solutions, Inc., отримуючи 2 мільйони привілейованих акцій посівного раунду. Яка ціна за акцію?

Ціна за акцію — це:

Тобто, Great Innovation заплатив 12,5 долара за кожну привілейовану акцію посівного раунду.

Засновники зазвичай володіють звичайними акціями

Зазвичай засновники ранніх компаній мають звичайні акції — найпоширенішу форму власності у публічних і приватних компаніях. Акція — це форма власності у компанії, що надає її власнику (акціонеру) певні права. Іншими словами, акціонери мають право вимагати частку у компанії. Терміни “акція” і “капітал” (equity) часто використовуються взаємозамінно. Вони відрізняють цінний папір від іншого поширеного виду — боргу.

У випадку “звичайних акцій” — це саме так. Якщо у компанії випущено лише звичайні акції, то кожна акція однакова і має однакові права. Всі акції рівні, і кожен акціонер отримує рівну частку доходу при розподілі. Але якщо є інші типи цінних паперів, розподіл доходів може бути дуже різним. У VC-угодах це майже завжди так.

Інвестор володіє конвертованими привілейованими акціями

Отримані Top Gun привілейовані акції A-раунду — це приклад конвертованих привілейованих акцій. Це один із найпоширеніших цінних паперів у VC. Такий цінний папір поєднує ознаки боргу і капіталу. Для амбіційних підприємців і початкових інвесторів структура таких цінних паперів досить складна, особливо порівняно з традиційним боргом і звичайними акціями. На щастя, тепер ми з цим розберемося.

З основної точки зору, конвертовані привілейовані акції — це цінний папір, що дає право його власнику обирати між двома можливими сценаріями доходу. Власник може конвертувати привілейовану акцію у інший цінний папір, зазвичай — у звичайну акцію (це називається опцією конверсії). Або — отримати одноразову виплату перед тим, як звичайні акціонери отримають будь-який дохід (пріоритет ліквідації). Це право часто супроводжується додатковими умовами і залежить від багатьох контрактних деталей. Головна ідея — цей цінний папір дає інвестору можливість обирати між конверсією і пріоритетом ліквідації.

Важливо — особливо для тих, хто має досвід на фондовому ринку або у інвестиційних банках — у традиційних фінансових ринках компанії іноді випускають цінні папери, що називаються привілейованими акціями. Вони схожі, але у VC-угодах ці цінні папери мають багато особливостей, що відрізняють їх від публічних привілейованих акцій. Якщо ви знаєте про привілейовані акції з публічного ринку — це не те саме. Не пропускайте цю частину.

Приклад 2: Привілейовані акції публічної компанії

У 2018 році велика публічна страхова компанія MetLife випустила нову серію привілейованих акцій MET-E, пропонуючи на ринок 28 мільйонів акцій. Ці привілейовані акції схожі на боргові цінні папери: інвестори отримують постійний фіксований дивіденд. MET-E має номінальну ставку 5,63%, але не дає голосів (на відміну від звичайних акцій). Власники привілейованих акцій мають пріоритет у доходах компанії — отримують дивіденди раніше за звичайних акціонерів (але після кредиторів). Такі привілейовані акції зазвичай не мають опцій конверсії.

У контрактах VC зазвичай ці цінні папери називають привілейованими акціями, але коли ви бачите цей термін у угодах або умовних листах — можна сміливо припустити, що вони також конвертовані. У моєму аналізі тисяч угод понад 99% “привілейованих акцій” — це саме конвертовані.

Хоча у контрактах часто опускають слово “конвертовані” у назві цінного паперу, зазвичай додають інші слова. Наприклад, цей цінний папір може називатися “A-раунд привілейовані акції”, як у випадку з Top Gun.

Приклад 3: Серії за літерою

Компанія Uber під час приватного фінансування випускала послідовно посівний, A, B, C і до G-раундів привілейованих акцій. Аналіз Big Data компанії Palantir показує, що у 2015 році вона випустила K-раунд привілейованих акцій (після A-J раундів). Компанія SpaceX, можливо, у 2026 році, ще не стала публічною, і, ймовірно, використовуватиме літери для позначення всіх серій привілейованих акцій. Іноді компанії випускають цінні папери поза літерною системою, наприклад, під час реструктуризації. Наприклад, онлайн-ігрова компанія Zynga випустила A, B, C-раунди, а перед IPO — Z-раунд.

Історично перша серія — A-раунд — це назва для першого раунду VC. За останні 15 років цю цінну папір часто називали “посівною привілейованою акцією” (як у Uber). Це зазвичай означає, що структура такої цінної паперу простіша за повноцінний A-раунд. Засновники і інвестори можуть так передавати ідею, що компанія дуже рання. Після другого раунду зазвичай випускають A-раунд привілейовані акції. Тому не слід автоматично вважати, що “A-раунд” — це перший раунд VC.

Як визначити, що це перший раунд VC? Найкраще — запитати, чи це ціновий раунд, тобто чи є OIP. Якщо компанія випускає SAFE або конвертовані облігації — це не ціновий раунд; але посівний раунд із привілейованими акціями — ціновий. (Зверніть увагу: зазвичай кажуть, що неціновий раунд не встановлює оцінку компанії — це неправда, і ми про це поговоримо пізніше).

Юридичні радники, що консультують VC і стартапи, часто використовують креативні назви, і є багато варіантів. Іноді ці назви мають конкретне значення — наприклад, після A-раунду може йти A-1, A-2 і так далі. Якщо це частина однієї серії, то A-1 і A-2 — це зазвичай ті самі акції, що й A-раунд, але з деякими відмінностями у умовах, або ж вони конвертуються у A-раунд. Або — це зовсім інші раунди, наприклад, якщо компанія ще не досягла потрібних цілей для B-раунду.