Нульовий градус розбір прес-конференції Федеральної резервної системи США від 19 березня щодо рішення про процентну ставку

Заява Баєва про бездіяльність — це очікування відповідного моменту, його ставлення змістилося в бік яструба.

Після січневого засідання ФРС опублікували два звіти про ринок праці, які показали, що за останні три місяці (включно з груднем 2025 року) кількість безробітних у США зросла всього на близько 10 тисяч, нові робочі місця залишаються слабкими. Дані індексу споживчих цін за лютий склали 2,4%, що відповідає очікуванням, а дані PCE за січень — 2,8%, трохи нижче за прогноз, інфляція не знизилася явно. Але раніше політика, спрямована на підтримку зайнятості, зберігала надії ринку на три зниження ставок протягом року. Все змінилося з початком конфлікту на Близькому Сході, який зруйнував ці ілюзії. Ціни на нафту з близько 70 доларів різко підскочили понад 100 доларів, і ринок одразу почав боятися зростання інфляції, зниження зайнятості, скорочення споживання — з’явилися образи рецесії 70-х років. Перед березневим засіданням ймовірність зниження ставки була нульовою, а 2-річні облігації, які вважаються провідним індикатором політики, торгувалися з доходністю близько 3,75%.

Цього місяця рішення ФРС залишилося на рівні 3,5–3,75%, при цьому одна голосування проти — у Трампа, його “підхалим” Міллер. Спочатку очікували, що член ради ФРС Вольє продовжить підтримувати зайнятість і рекомендує зниження ставки, але через ситуацію на Близькому Сході він вирішив підтримати консенсус.

Економічні прогнози (SEP) і карта точок політики показують:

• зростання ВВП 2,4% (у грудні прогнозували 2,3%, у вересні — 1,8%), що його рухає?
• рівень безробіття 4,4% (у грудні та вересні — 4,4%), стабільно;
• інфляція 2,7% (у грудні — 2,4%, у грудні попереднього року — 2,1%), раніше казали, що досягнуть, тепер — ні;
• політична ставка 3,4% (у грудні та вересні — 3,4%), максимум одне зниження ставки, справді?

Журналісти запитували про монетарну політику у контексті високих цін на нафту: “Інфляція вже понад ціль п’ять років, ви все ще плануєте чекати і дивитися, як ціни на нафту зростають?” “Залишати політику незмінною — це захист від інфляції чи для підтримки економіки?” “Чули, що у вас внутрішні обговорення щодо підвищення ставки?” “Під час війни на Близькому Сході політика була спрямована на підтримку економіки, чи будете так робити і далі?” “Чи може збільшення видобутку нафти компенсувати слабкість споживчого попиту?” “Занадто погані дані по зайнятості — ви вважаєте, що ризики для зайнятості зростають?” “Чи вірите, що тарифні бар’єри впливають на інфляцію короткостроково?” “Чи може штучний інтелект знизити інфляцію?” — питання розподілилися рівномірно, що свідчить про зростаючий страх фінансових ЗМІ.

Нижче — відповіді голови ФРС Джерома Пауелла, без редакційних правок, дослівно.

Напрямок монетарної політики

Інфляція останні роки залишається високою, під час спаду вона зазнала удару, зокрема через тарифні бар’єри. Ми уважно стежимо за тим, як тарифний вплив на товарну інфляцію змінюється. Ми прагнемо побачити, що 50–75 базисних пунктів зростання інфляції у базовому індексі 3% зумовлені тарифами. Чи зберігати політику незмінною — залежить від того, чи зможемо побачити стабілізацію інфляційних очікувань і врахувати високий рівень інфляції понад ціль протягом п’яти років. Зазвичай стандартна практика — ігнорувати енергетичні цінові шоки, якщо інфляційні очікування стабільні, але з урахуванням того, що інфляція залишається вище цілі п’ять років, збереження поточної політики — непросте рішення.

Чому прогноз зниження ставки залишається — у комітеті 19 членів, і кожен має свою причину. У карті точок середній прогноз не змінився, але тенденція до зменшення кількості знижень очевидна: 4–5 членів зменшили кількість знижень до одного. Залишати один раз зниження ставки — тому що ми все ще очікуємо, що вплив тарифів мине, і до середини року інфляція покращиться. Але прогноз ставки залежить від розвитку ситуації: якщо не буде покращення інфляційних очікувань, зниження ставки не буде.

Цього року прогноз інфляції завищений через ціну на нафту, але це не впливає на базову інфляцію. Основна причина — швидкість її покращення нижча за очікувану, і невідомо, скільки ще триватиме вплив тарифів.

Ніхто не знає, наскільки зовнішні шоки вплинуть на економіку, і за цим стоїть невпевненість. Якщо ціни на нафту залишаться високими і триватимуть довго, це однозначно знизить споживчий попит і доходи населення, але можливо й менше, ніж очікується, або триватиме коротше. Багато членів вважають, що прогноз економіки цього разу — просто припущення, і вони не впевнені у майбутньому, тому незначно коригують свої прогнози. Економіка зростає стабільно, товарна інфляція залишається під впливом тарифів, ринок праці з минулого вересня майже не змінився, рівень безробіття залишається низьким. Але ми не знаємо, як розвиватимуться ці процеси.

На цій зустрічі хтось висловив думку, що наступного разу можливо підвищення ставки, хоча більшість членів не вважає це базовим сценарієм, і ми не відмовилися від цієї можливості. Деякі пропонують використовувати двонапрямкове керівництво у прогнозах.

Багато товарів, зокрема сировина, постраждали через обмеження у Протоклійській протокі, але ми не можемо контролювати ситуацію — можемо лише чекати і спостерігати. Як довго триватиме ця ситуація, і як вона вплине на ціни — невідомо. Ми не хочемо гадати, тому просто спостерігаємо.

Я кажу, що перед наступним засіданням ми дізнаємося багато нової інформації. За шість тижнів з’явиться багато даних щодо зростання економіки, перспектив, нових подій у Близькому Сході. Як це вплине на рішення — я не знаю. Ми обговорювали кілька сценаріїв, але вони дуже невизначені, і ми не можемо передбачити, що станеться далі. Чекаємо розвитку ситуації.

Американська економіка витримала багато ударів і залишається дуже сильною. У 2023 році ми кілька разів підвищували ставки, і майже всі економісти очікували рецесії, але її не сталося. Це дивно. Я не знаю, що станеться далі, і що станеться з ситуацією на Близькому Сході, і не хочу робити припущення.

Прогнози не обмежують політику — члени можуть змінювати свої прогнози, це лише поточні думки, і майбутні події можуть їх змінити. Не слід вважати прогнози обов’язковими для коригування політики, оскільки помилки — це норма. Зараз потрібно бути дуже обережними з прогнозами через високу невизначеність.

Загальний висновок: конфлікт на Близькому Сході спричинив зростання цін на нафту і посилив інфляційний тиск. Попри збереження політики на рівні ставки 3,75%, ФРС прогнозує одне зниження ставки цього року — перше за довгий час. Це створює враження, що позиція більш м’яка, але уважніше слухаючи Пауелла, можна почути яструбині нотки. Наприклад, він зазначає, що у разі відсутності покращення інфляційних очікувань зниження ставки не відбудеться, і що деякі члени розглядають можливість підвищення ставки на наступному засіданні. Ба більше, він чесно зізнається: “Я не знаю, що буде далі, і не хочу гадати”. Найбільше вражає його застереження: “Не довіряйте прогнозам — ми їх не любимо і можемо змінити будь-коли”. Це звучить так, ніби він натякає, що політика залишиться незмінною, але можливі й зниження, і підвищення ставок залежно від ситуації. Баєв — у стані очікування, його позиція стала більш яструбиною. Якщо порахувати, скільки разів він сказав “не знаю”, — зрозуміло, що комітет зараз у стані коливань. Це не їхня провина.

Макроекономічна ситуація і ринок праці

Звичайно, традиційно монетарна політика реагує на енергетичні шоки, залишаючись нейтральною, якщо інфляційні очікування стабільні. Зростання цін на нафту негативно впливає на споживчий попит і зайнятість, але позитивно — на виробництво: прибутки нафтових компаній зростають, збільшується кількість бурових установок. Однак нафтові компанії не починають активно розширювати видобуток одразу при ціні понад 70 доларів — вони ретельно оцінюють довгострокову тенденцію. Зараз виробництво ще не зросло, але можливо — з часом. Вплив цін на нафту знижує споживчий попит і зайнятість, а також підвищує інфляцію.

Ми знаємо історію боротьби центробанків із інфляцією, але не перебільшуємо її. Враховуємо реальні факти: пандемію, тарифні бар’єри, зростання цін на нафту — і не знаємо, наскільки сильним буде їхній вплив і скільки триватиме. Ці шоки повторюються, і це викликає занепокоєння щодо інфляційних очікувань. Ми прагнемо тримати їх на рівні 2%, докладаючи всіх зусиль для стабілізації інфляції.

Ми пройшли кілька supply shocks і багато обговорювали цю проблему. Вони — зовсім інша економічна проблема, і з ними важко боротися, оскільки вони створюють конфлікт цілей центробанку. COVID — одноразовий шок, тарифи — теж, конфлікт у Росії та Україні — теж. Багато статей обговорюють, чи означає це зміну глобальної системи, але факт у тому, що за останні п’ять років supply shocks траплялися багато разів — більше, ніж раніше.

Короткострокові очікування інфляції зросли, і всі це розуміють. Багато досліджень показують, що довгострокові інфляційні очікування залишаються стабільними на рівні 2% протягом тривалого часу. Ми зосереджені на тому, як конфлікти вплинуть на ціни, і прагнемо тримати інфляцію на цілі.

Члени підвищили прогноз зростання ВВП на 0,1%, бо вірять у підвищення продуктивності праці. Хоча короткострокові ризики інфляції і зайнятості залишаються, вони ще не досягли рівня стагфляції. У 70-х роках рівень безробіття був двозначним, інфляція — дуже високою, і це — стагфляція. Зараз безробіття близьке до довгострокової норми, а інфляція — лише на 1% вище цілі. Це — не так погано, як тоді.

Невідомо, як вплине нинішня нестабільність. Зростання цін на бензин на 1 долар — це вже відчутний вплив на людей. Сподіваюся, це триватиме недовго, але не хочу гадати — ніхто не знає, як буде далі. Треба дивитися, як змінюється ситуація.

Чи потрібно зараз зосереджуватися на підтримці зростання — залежить від того, коли знизяться тарифи і інфляція почне спадати, а також від ступеня і тривалості впливу шоків і, найголовніше, — від змін у інфляційних очікуваннях.

Звіт по зайнятості за січень — переважно, за лютий — з відхиленнями. Разом вони дають приблизно нейтральний баланс. У лютому були страйки, погода, через що втратили 80 тисяч робочих місць, але в цілому ринок праці залишився стабільним. Зараз проблема — дуже низька кількість нових робочих місць. За останні шість місяців, якщо врахувати переоцінки, — фактично нових робочих місць майже не з’являється. Це — баланс із ризиком зниження, і це тривожно. Реальний попит на працю у США, ймовірно, так і реагує на дуже низький рівень пропозиції — це баланс нульового зростання зайнятості, безпрецедентний у історії. Простими словами, рівень безробіття — близький до нуля, і це викликає занепокоєння, але й пояснюється міграційною політикою.

За останні чотири-п’ять років продуктивність праці зросла значно — і це не через AI, а через пандемію, коли компанії змушені були оптимізувати роботу через дефіцит кадрів. Економісти часто сумніваються у зростанні продуктивності, бо воно — рідкісне явище, і багато статистичних покращень з часом коригуються назад. Я сам не очікував такої тривалої динаміки, і не думав, що вона триватиме так довго. Зростання продуктивності — добре, бо воно підвищує доходи.

Короткостроково будівництво дата-центрів створює тиск на ціни товарів і послуг, підвищує інфляцію і може підвищити нейтральну ставку. Але з часом, якщо це сприяє підвищенню виробництва і підвищенню ефективності, — це знижує інфляцію. Реальний ефект залежить від співвідношення попиту і пропозиції — і ми цього не знаємо, доведеться чекати.

Загальний висновок: стабільне зростання економіки дозволило ФРС підвищити прогноз зростання на цей рік, але попит на працю залишається дуже низьким. Важливо, що міграційна політика обмежує пропозицію праці, і рівень безробіття залишається близьким до норми. Пауелл називає це “балансом нульового зростання зайнятості”, і пояснює це тривалим зростанням продуктивності. ФРС ще не визнає, що це — результат AI, і вважає, що економіка адаптувалася до дефіциту кадрів, зумовленого пандемією і міграційною політикою. Пауелл вважає цю ситуацію “збалансованою”, але це — ілюзія. Якщо продуктивність зростає, а попит на працю — ні, — це означає структурні зміни, і що робити з цим — невідомо. Зниження ставок може стимулювати інвестиції в AI і автоматизацію, що ще більше знизить попит на кадри. Пауелл відмовляється від ідеї, що політика має сприяти зростанню, і відмовляється визнавати ризики стагфляції або необхідність інвестицій у AI для швидкого зниження інфляції. Його головні ризики — нафтові шоки і тарифні бар’єри, а також — глобальна нестабільність у поставках. Навіть у цьому позитивному зростанні продуктивності приховані тривоги. Світ змінився.

Ризики інфляції

Зараз політика перебуває на верхній межі нейтральної або трохи обмежувальної ставки. Очікуємо, що найбільше зниження інфляції — через зменшення впливу тарифів, що може тривати від 9 місяців до року. Це — з моменту їхнього запровадження минулого року. Сподіваємося, що після зняття тарифів товарна інфляція повернеться до довгострокової тенденції, яка раніше була негативною, і зараз становить 2%, — це не обмеження кривої Філіпса, а наслідок одноразового шоку тарифів. Політика має залишатися помірно обмежувальною, але не надто — оскільки ринок праці ще має ризики зниження. Наші цілі — баланс між інфляцією і зайнятістю, і зараз рівень політики цілком підходящий.

Інфляція у секторі послуг, що не пов’язаний з житлом, не знизилася так швидко, як очікувалося, і це — розчарування. Ринок праці не створює додаткових інфляційних тисків, тому інфляція у секторі послуг без житла мала б знижуватися. Ми очікували зниження інфляції у секторі житла, потім — товарної інфляції, і далі — у секторі послуг без житла. Чому вона не знизилася — питання.

Неможливо сказати, який ризик — зайнятість чи інфляція — більший. Загалом, зайнятість стабільна, попит і пропозиція праці зменшуються одночасно, і це — баланс із ризиком зниження. Відсоток безробіття з вересня минулого року майже не змінився. Базове значення інфляції — 3%, номінальна — 2,8%, що перевищує ціль 2% майже на 1%, і тримається так довго — це тривожно. Потрібно зосередитися на поверненні інфляції до 2%, але через ціну на нафту це стає складніше — важко сказати, що ризик — більший.

Вплив тарифів на ціни — невизначений, але він має бути одноразовим. Інфляція — це тривале зростання цін, тому, якщо тарифи не підвищуються щороку, їхній вплив — одноразовий. Аналогічно — енергетичні ціни вважаються одноразовим шоком, бо вони згодом знижуються. Як тарифи впливають на ціни — невідомо, і тривалість цього впливу — теж. Після пандемії інфляція знизилася, але на два роки довше, ніж очікувалося. Тому потрібно зберігати скромність у прогнозах щодо завершення впливу тарифів. ФРС оцінює, що цього року вплив тарифів зменшиться.

Законодавство ухвалило рішення зменшити тарифи, але уряд обіцяє повернути їх через інші канали — і це потрібно враховувати.

За останні роки у світі з’явилися нові хвилі інфляції через пандемію. За три роки зарплати в США зросли, але потрібно ще кілька років, щоб покращити реальні доходи населення. Зараз люди відчувають, що їхній бюджет ущільнюється, бо інфляція проникла у всі сфери життя — наприклад, зросли страхові внески. Ми дуже стурбовані інфляцією і розуміємо, що люди це відчувають, тому твердо прагнемо тримати інфляцію на рівні 2%.

Ми готові вжити всіх необхідних заходів для стабілізації цін. Нас цікавлять не лише дизельне паливо, а й ширше — нафтові продукти і їхні похідні, що впливають на виробництво і транспортні витрати, і мають значний вплив на номінальну інфляцію, поступово — і на базову. Ми уважно стежимо за цінами на нафту, але не знаємо, наскільки вони зростуть і скільки триватиме цей процес — доведеться чекати і спостерігати.

Загальний висновок: за словами економіста Фрідмана, інфляція — це завжди і скрізь явище грошей. Тому ФРС при визнанні інфляції завжди проявляє обережність. Багато цінових зростань — тимчасові, і їх обробляють окремо: пандемічна інфляція — тимчасова, товарна — одноразовий шок тарифів, послуги без житла — “хороша проблема”. Не можна заперечувати, що інфляція в США вже понад п’ять років вище 2%, і це викликає невдоволення населення, політичні дискусії. Останні кілька тижнів ціна на бензин зросла на 30%, до 3,91 долара за галон, і якщо вона зросте ще — через короткий час ціна почне тиснути на споживчий сектор, що становить 70% зростання економіки США. Тому, коли Пауелл запитують, що важливіше — зайнятість чи інфляція, він підкреслює ризики інфляції. З другої половини минулого року ФРС зосередилася на боротьбі з інфляцією, а не на слабкості зайнятості. Це — яструбина позиція, яка може створювати тиск на ринок капіталу. Але головне — центральний банк має підтримувати стабільність валюти в будь-який час і в будь-якому місці. Зайнятість — справа ринку або уряду, Європейський центральний банк і Банк Англії не мають подвійної мети.

Про ФРС

Якщо до закінчення мого терміну голови кандидатура нового голови ще не визначена, я залишуся виконувачем обов’язків. Це — законодавча вимога і звичайна практика. Поки не завершиться розслідування і не буде ухвалено остаточне рішення, я не залишу посаду. Щодо майбутнього голови і можливості залишитися — рішення ще не прийняте.

Що стосується змін у комунікаційній політиці — відповідь: їх не буде. Ми переглянули прогнози SEP і висловили кілька ідей, але члени не підтримали їх активно, тому нічого не плануємо.

Збереження незалежності центробанку — важливо для виконання нашої роботи і досягнення цілей. Майже всі розвинуті країни з ринковою економікою і демократією мають незалежний центральний банк, що сприяє стабільності цін. Наш регулятор — Конгрес, і обидві партії підтримують незалежність.

Загалом, ситуація у США і світова економіка залишаються під впливом невизначеності через зовнішні фактори, зокрема — політичні і геополітичні ризики, нафтові шоки і глобальні поставки. Це — реальні виклики для монетарної політики, і їх не можна ігнорувати.