"Двозначна Alibaba", прискорення і гальмування

Питання AI · Як підтримувати інвестиції в AI під час сповільнення електронної комерції?

Автор｜Сяо Цзінь

Редактор｜Сюй Ціньян

19 березня Alibaba опублікувала фінансові результати за третій квартал 2026 фінансового року (станом на 31 грудня 2025 року). За цей квартал дохід групи Alibaba склав 2848,4 мільярдів юанів, що на 2% більше порівняно з попереднім роком; виключаючи продані бізнеси HeXin Retail і Intime, дохід у порівнянні з минулим роком зріс на 9%. Чистий прибуток склав 15,63 мільярдів юанів, що на 66% менше ніж у минулому році. Non-GAAP чистий прибуток — 16,71 мільярдів юанів, зниження на 67%. Скоригований EBITA становив 23,4 мільярдів юанів, що на 57% менше ніж у минулому році. (Деталі фінансової звітності)

Дохід майже відповідає очікуванням Уолл-стріт, але погіршення прибутковості перевищило середню оцінку ринку, яка раніше прогнозувала зниження приблизно на 40%. Фактичне падіння чистого прибутку склало 66%, а Non-GAAP EPS — 7,09 долара США/ADS, що на 67% менше ніж у минулому році. Звіт показує, що такі фактори, як миттєралізована торгівля, досвід користувачів, інвестиції у технології та зростаючі капітальні витрати, суттєво тиснуть на прибутки та грошовий потік.

З цього звіту також видно більш розділені портрети Alibaba: швидке зростання хмарних сервісів — 36%, що прискорюється; зниження темпів зростання доходів від управління клієнтами (CMR) з 10% у попередньому кварталі до 1%; доходи від швидких покупок зросли на 56%, але у звіті не наведено окремо збитки; зниження EBITA у групі китайської електронної комерції свідчить про те, що інвестиції у миттєрулізовану торгівлю все ще суттєво тиснуть на прибутковість. Вільний грошовий потік за дев’ять місяців становить мінус 29,3 мільярдів юанів.

Три дні тому (16 березня) Alibaba оголосила про створення бізнес-групи ATH, її очільником призначено CEO Wu Yongming, який об’єднав лабораторію Tongyi, MaaS BaLian, QianWen, Wukong та AI-інноваційні підрозділи в окрему організацію. Наступного дня було запущено корпоративну платформу Agent “Wukong”.

Ринок називає Alibaba “найбільш схожою на Google китайською компанією”, оскільки обидві мають високий рівень структурної схожості у технологічних стекових рішеннях в епоху AI.

Структура Google — “триєдина”: Gemini (модель) + Google Cloud (хмарна платформа) + TPU (власний чіп). В Alibaba відповідна концепція — “Tongyun Ge”: Tongyi лабораторія (Qwen великий мовний модель) + Alibaba Cloud + Pingtouge (включаючи власні чіпи 光光, Yitian, PPU).

Заснування ATH — перша в організаційній структурі Alibaba спроба виділити AI з хмарних сервісів у незалежну одиницю, поряд з електронною комерцією та хмарними обчисленнями. Це означає, що у майбутньому AI-активи можуть отримати окрему оцінку капіталу. Morgan Stanley вже в день створення ATH зазначила, що ця група може додати нову складову до існуючої оцінки SOTP. Однак структура — лише передумова для ціноутворення, сама по собі вона не визначає цінність.

01. Alibaba Cloud: 36% зростання

У цьому кварталі дохід хмарної групи склав 43,28 мільярдів юанів, що на 36% більше ніж у минулому році, і прискорюється порівняно з попередніми кварталами (34% і 26%). Доходи від зовнішніх клієнтів зросли на 35%, що також вище за попередній квартал (29%). Доходи від AI-продуктів зростають вже десятий квартал поспіль у трьохзначних цифрах. Скоригований EBITA хмарного бізнесу — 3,91 мільярдів юанів, зростання на 25%.

Ці цифри — хороші новини. 36% зростання — не досягнення прогнозу Goldman Sachs (38%), але дуже близько, і підтверджує тренд прискорення трьох кварталів поспіль: від 26% до 34% і тепер до 36%. Це підтверджує підвищення Alibaba до статусу “Conviction Buy” через зростання у хмарних сервісах понад 30%.

Однак потрібно розглянути деталі. По-перше, прибутковість хмарного бізнесу (25%) значно нижча за зростання доходів (36%), що свідчить про те, що для залучення клієнтів і розширення потужностей Alibaba витрачає багато грошей на залучення клієнтів і технологічні інвестиції, а маржа не зросла пропорційно масштабам. По-друге, у звіті досі не наведено абсолютний обсяг доходів від AI, лише зазначено “десятки кварталів з трьохзначним зростанням”, але неясно, який це базовий рівень і яку частку займає у загальному доході хмарних сервісів.

Для порівняння: Google Cloud у третьому кварталі 2025 року отримала близько 15,2 мільярдів доларів (близько 1100 мільярдів юанів), зростання на 34%, вже прибуткова. Дохід Alibaba Cloud цього кварталу — 43,28 мільярдів юанів, близько 6,2 мільярдів доларів, що становить приблизно 40% від Google Cloud. Зростання — 36% проти 34%, але абсолютний масштаб все ще значний. Скоригований EBITA — 3,91 мільярдів юанів, що дає приблизно 9% маржі, але темпи зростання доходів вищі за прибутковість.

Ще один важливий сигнал — GPU від Pingtouge вже масштабовано і виробляється, у поєднанні з QianWen і хмарними сервісами він забезпечує високоефективний AI-сервіс для зовнішніх клієнтів і вже робить значущий внесок у інфраструктуру. У звіті використано фразу “швидко масштабувалися і тепер значущо сприяють нашій хмарній інфраструктурі”. Якщо власні чіпи справді знижують вартість обчислень, це довгостроково позитивно для маржі, але короткостроково — інвестиції тривають.

Зверніть увагу, що на другий день після створення ATH Alibaba запустила платформу Agent “Wukong”.

Wukong позиціонується як “AI-платформа для B2B”, базується на DingTalk, інтегрує модельні можливості у бізнес-процеси. В Alibaba вважають, що її унікальна цінність — “безпека, відповідність та аудит”. Ці функції дійсно потрібні у корпоративних сценаріях, але чи зможуть вони забезпечити додаткову ціну, залежить від готовності компаній платити за “Agent, що працює у корпоративному середовищі” понад звичайний API.

Логіка Alibaba — один і той самий токен, проданий через API для розробників, коштує лише за виклик; але якщо цей токен інтегрований у ключові бізнес-процеси компанії, його цінність зростає за рахунок підвищення середнього чека і тривалості співпраці. Теоретично ця логіка працює, але залежить від реальної конверсії клієнтів і рівня повторних платежів.

Wu Yongming раніше говорив всередині компанії, що “масштабна цифровізація буде підтримуватися сотнями мільярдів AI-агентів”, але ця ідея ще далека від реалізації.

У фінансовій звітності є дані: додаток QianWen у січні 15 підключився до сервісу Taobao Flash Sale (миттєралізована торгівля), у лютому кількість MAU по всій платформі перевищила 300 мільйонів, 140 мільйонів користувачів виконали покупки, замовлення таксі, бронювали авіаквитки через Agent. Це свідчить, що B2B Agent починає працювати у власній екосистемі Alibaba, але дані щодо впровадження Wukong у B2B ще потрібно спостерігати.

Для порівняння: інтеграція Gemini у Google Workspace — схожий шлях, але Google має мільярдну базу платних користувачів Workspace. DingTalk у Китаї має масштаб, але рівень платної проникності та ARPU — значно нижчі. Чи зможе Wukong реалізувати модель “Agent як сервіс”, наразі більше залишається у сфері бачення, ніж реальності.

02. Зростання CMR різко знизилося до 1%, ціна швидких покупок ще зростає

У цьому кварталі дохід китайської групи Alibaba склав 1593,5 мільярдів юанів, зростання — 6%. Детальніше: дохід від електронної комерції — 1315,8 мільярдів юанів, зростання лише на 1%; у тому числі доходи від управління клієнтами (CMR) — 1026,6 мільярдів юанів, зростання — 1%. У попередньому кварталі CMR зріс на 10%, ще раніше — теж на 10%, а цього разу — лише 1%. У звіті пояснюється це “слабкою активністю транзакцій і поступовим зменшенням впливу платних сервісів”. Доходи від Taobao Flash Sale (миттєралізована торгівля) — 20,84 мільярдів юанів, зростання — 56%. Скоригований EBITA групи — 34,61 мільярдів юанів, зниження — 43%.

Зниження зростання CMR з 10% до 1% — один із найважливіших сигналів у цьому звіті. Це означає, що основна монетизація платформи — реклама і комісії — майже зупинилася. 88-мільйонна база VIP-клієнтів (88VIP) перевищила 59 мільйонів, зростання — двозначне; кількість активних користувачів у додатку Taobao — теж зросла двозначно, але зростання користувачів не перекладається на зростання доходів, що свідчить про зниження ефективності монетизації на одного користувача або низький внесок швидких покупок у нових клієнтів.

Що стосується миттєрої торгівлі, то доходи — 20,84 мільярдів юанів, зростання — 56%, але темпи зростання сповільнилися порівняно з попереднім кварталом (60%). Менеджмент зазначає, що економіка одиниці товару (UE) покращується, середній чек зростає щомісяця, структура замовлень оптимізується у бік високої вартості — ресторани та нехарчові товари. Утримання користувачів — сильне.

Це позитивні сигнали, але у звіті не наведено окремі дані про збитки від швидких покупок. Можна лише приблизно оцінити, що через зниження EBITA групи у порівнянні з минулим роком (з 604 до 346 мільярдів юанів) швидкі покупки, ймовірно, залишаються головним витратним фактором. За попередніми оцінками Goldman Sachs, у минулому кварталі швидкі покупки принесли збитки близько 36 мільярдів юанів. Менеджмент пообіцяв “значно скоротити” їх у цьому кварталі. Зменшення EBITA у порівнянні з попереднім кварталом — з 76% до 43% — свідчить про зменшення збитків, але абсолютна сума все ще велика.

Глибше питання — чи зможе зростання користувачів швидких покупок повернутися у вигоду для електронної комерції? Зниження CMR з 10% до 1% дає не дуже оптимістичний короткостроковий прогноз: принаймні цього кварталу, залучені через швидкі покупки активні користувачі ще не почали приносити достатньо доходів від реклами і комісій.

Є жорстке порівняння: Google у 2025 році отримала понад 260 мільярдів доларів доходу від пошукової реклами, з високою маржею, і ця грошова машина підтримує близько 90 мільярдів доларів щорічних капітальних витрат. Теоретично, електронна комерція Alibaba має виконувати таку ж роль, але темпи зростання CMR вже знизилися до 1%. Якщо Taobao не зможе одночасно “зберегти прибутковість” і “споживати збитки швидких покупок”, інвестиції Alibaba у AI звузяться, і міф про “китайського Google” втратить одну з ключових складових.

03. Alibaba все ще має достатньо готівки, але швидкість витрат зростає

У цьому кварталі чисті капітальні витрати склали 29 мільярдів юанів, що трохи менше ніж у минулому році (31,8 мільярдів). Однак за перші дев’ять місяців капітальні витрати вже склали 99,2 мільярдів юанів, що на 62% більше ніж за аналогічний період минулого року (61,4 мільярдів).

Що ще важливо — грошовий потік: операційний грошовий потік цього кварталу — 36 мільярдів юанів, зменшення на 49% порівняно з минулим роком (70,9 мільярдів). Вільний грошовий потік — лише 11,3 мільярдів юанів, зниження на 71%. За перші дев’ять місяців він становить мінус 29,3 мільярдів юанів — тоді як минулого року був позитивним і становив 70,1 мільярдів.

Ці цифри відповідають на питання “куди пішли гроші”: інвестиції у AI-інфраструктуру та швидкі покупки — обидві статті витрат високі, операційний грошовий потік зменшився суттєво, а за дев’ять місяців накопичився мінус майже 300 мільярдів. На балансі станом на 31 грудня чистий грошовий запас зменшився з початкових 3664 до 2974 мільярдів юанів, за дев’ять місяців — приблизно на 690 мільярдів. Alibaba все ще має достатньо готівки, але швидкість витрат зростає.

Goldman Sachs раніше підвищила прогноз капітальних витрат Alibaba на 2026–2028 роки до 513 мільярдів юанів і очікує, що EPS за 2027 і 2028 роки зросте відповідно на 31% і 36%. Ця модель базується на припущенні швидкого зростання доходів від AI. Але дані цього кварталу показують, що зростання доходів у хмарних сервісах прискорюється, а прибутковість — значно повільніше, що вказує на низьку ефективність інвестицій.

04. “Двобічний” Alibaba: що ще потрібно для “китайського Google”?

Ця фінансова звітність дає неоднозначну відповідь. З одного боку: зростання хмарних сервісів — 36%, вище за Google Cloud (34%), AI-продукти зростають десятий квартал у трьохзначних цифрах, Pingtouge починає масове виробництво власних GPU, додаток QianWen MAU перевищив 300 мільйонів. Концепція “Tongyun Ge” у технічному та зростковому аспектах справді наближається до Google.

З іншого боку: чистий прибуток групи знизився на 66%, скоригований EBITA — на 57%, за дев’ять місяців вільний грошовий потік — мінус 293 мільярди юанів. Зростання CMR — з 10% до 1%, а “подача крові” для електронної комерції — у стадії зупинки. Збитки швидких покупок зменшилися, але все ще великі. Прибутковість хмарних сервісів (25%) не відповідає зростанню доходів (36%), що свідчить про те, що масштабне розширення не супроводжується зростанням маржі.

Аналізатори, що оцінили Alibaba у середньому у 195 доларів за акцію (максимум — 237 доларів, Nomura), вважають, що ці цілі базуються на одних і тих самих припущеннях: “зростання у хмарних сервісах понад 30%”, “активізація комерціалізації AI”, “збереження грошового потоку від електронної комерції”. Перша умова — виконана, третя — ні.

Заснування ATH, запуск Wukong, формування системи “Tongyun Ge” — все це сприяє формуванню образу “китайського Google”.

Ринкова капіталізація Alibaba — близько 326 мільярдів доларів, Google — близько 3,75 трильйонів доларів, різниця понад десять разів. P/E Alibaba — трохи понад 18, тоді як у Google — майже 29. За ціновою оцінкою Alibaba виглядає недооціненою.

Але історія — не лише у цифрах. За “триєдиною” Google стоять 400 мільярдів доларів доходу, 33% чистої маржі та понад десятиліття досвіду у хмарних обчисленнях. В Alibaba “Tongyun Ge” у архітектурі та зростанні — схожий, але у прибутковості, якості грошових потоків і стабільності основної бізнес-моделі — відстань ще велика.

Alibaba перетворюється на дві протилежності: з одного боку — високий ріст хмарних сервісів і AI, з іншого — труднощі у швидких покупках і споживчому попиті.

Яку премію ринок готовий платити за перше — залежить від здатності другого підтримувати фінансову стабільність.