CITIC Securities: Розбіжності та прогнози щодо конфлікту на Близькому Сході

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來源：中信證券研究

文|裘翔 張銘楷 陳峰 高玉森 陳澤平 劉春彤

伊朗衝突的走向與市場影響存在巨大預期分化，不同判斷的背後，有三個核心問題目前無法驗證，難有答案：一是衝突烈度下降後，通航能夠恢復到什麼程度；二是美聯儲是更看重表徵通脹指標還是更關心實際的就業情況；三是中國到底是面臨成本沖擊還是供應鏈轉單的機會。這些問題可能只有到了4月才能逐步明朗。面對巨大的不確定性，市場短期有一些減倉行為，前期漲的多的品種近期跌的較多。但整體來看，大部分業績驅動和敘事驅動的行情線索，年初至今收益率基本又回到同一起跑線，前3個月可以認為是春季躁動與降溫過程中預期和敘事博弈推動的市場輪動，並不是全年的勝負手。PPI的更廣泛回升和價格傳導，以及企業盈利能力的修復，才是今年兼具預期差和空間的方向，決斷要看4月。

伊朗衝突的走向與市場影響

存在巨大預期分化

1）“衝突烈度下降、適時TACO” VS “通航還未恢復、能化鏈條尚未真正反映供應斷裂”。第一種論斷的邏輯：2026年2月28日開戰以來，美以對伊朗實施了持續的高層定點清除，已確認或較高概率死亡的核心軍政人物至少22名，涵蓋最高領袖、革命衛隊總司令、總參謀長、國防部長、情報部長、最高國家安全委員會秘書、巴斯基指揮官等關鍵節點，這意味著伊朗中央指揮鏈、情報鏈、軍政協調鏈的確遭到重創。該論斷認為後續很難有大風浪，這時只要特朗普適時叫停並迅速撤出，TACO交易依舊會成立。第二種論斷的邏輯：伊朗衝突極其難以預測，除非觀察到通航數量恢復正常，否則交易邊際變化隨時都可能會被新的沖擊打斷。目前看通航數量仍然沒有恢復，截至2026年3月19日，單日通過霍爾木兹海峽的運油船數量仍然維持在低個位數。此外，現在的布倫特原油價格和迪拜/阿曼的原油現貨價格的差距非常大，可能只是地區庫存緩衝、定價結構偏差或者政策干預的影響。如果海峽通航無法開放，最終價格還是會趨向於中東現貨價格。

2）“滯脹風險明顯加大，流動性趨於緊縮”VS“就業前景受AI影響更大，難以緊縮”。第一種論斷的邏輯：參考歷史上的重大中東衝突和供應鏈沖擊後的經驗推演，即便不會發展到滯脹，但成本推動的通脹也會導致美聯儲降息後移，這對流動性環境會是很大的挑戰。3月18日的美聯儲議息會議後，芝加哥商品交易所市場數據隱含的年內降息次數已然維持在0-1次的低位。第二種論斷的邏輯：AI的基礎設施投入還會持續，中東這次衝突後，會重新讓各國開始推進電氣化進程和資源能源供應鏈安全（比如最近英國放寬了風電組件的進口關稅），整體上工業需求還是旺盛的，全球“滯”的概率不大。但同時，AI Agent作為強大的生產力工具，已經開始現實意義上沖擊就業，2月是Coding Agent成熟的臨界點，就業替代的壓力現在還沒體現出來，全球白領中產的就業和收入預期才開始走弱。在這種工業需求強、消費需求弱的環境下（類似中國2021~2023年的情況），美聯儲僅因能化成本沖擊開啟緊縮的概率並不大。

3）“持續下去對中國沖擊大”VS“中國供應鏈韌性強，原油依賴度明顯下降”。第一種論斷的邏輯：中國的原油進口依賴度比較高，其中來自中東的比例也比較高，我國原油的主要進口來源中，需經過霍爾木兹海峽的原油約占我國石油2025全年進口總量的36%。亞太國家其實都有這問題，所以戰爭持續下去中國的能源成本沖擊很大，而美國原油和資源基本自給自足。第二種論斷的邏輯：如果看原油進口額/GDP比重，中國的比例相比十五年前已從2.2%下降到1.7%（2010年和2024年的布油中樞都在80美元左右）。如果看庫存，按照當前國內消費規模測算，現有商業儲備加上戰略石油儲備，可滿足全國超過90天的消費需求。如果看能源替代，中國的煤化工、綠醇各種化工路線其實當前產能仍有富餘，並且風光的消納仍有空間，剛好有機會替代一部分原油需求。更為重要的是，中國的能源多樣化安全布局已經做了非常長期的準備，按《2025年國內外油氣行業發展報告》（中國石油集團經濟技術研究院）口徑，俄羅斯、美洲、非洲、中亞及周邊來源可合計額外增供1.3億噸/年，叠加國內原油2000萬噸/年的增產潛力和戰略儲備釋放能力，總替代能力約1.8億噸/年，基本覆蓋1.85億噸/年的霍爾木兹海峽風險敞口。更有可能發生的情況是歐洲、日韓和印度的供應鏈中斷，導致需求反而轉向中國，實際上加速緩解中國本身能化鏈條產能過剩的問題，類似於疫情後供應鏈中斷時全球向中國的轉單。

關於這些爭論，有三個核心問題

目前無法驗證，難有答案

1）衝突烈度下降後，通航能夠恢復到什麼程度。截至3月19日，霍爾木兹海峽僅通行5艘船舶（4艘小型散貨船、1艘成品油化船），無大規模復航跡象（衝突前日均120~140艘），封航已持續20天，約2萬名海員滯留波斯灣船只上。當前海峽通行呈現顯著“陣營化”特徵，僅特定船籍船舶可通過特定機制獲准通行。根據LSEG，VLCC（超大型原油運輸船）日租金從原本的10-20美元/噸，一路飆升至60-80美元/噸，部分時段甚至突破90美元/噸，創下階段性歷史峰值。根據《勞氏日報》消息，伊朗已在領海內開辟“安全通道”，實施有條件付費通行機制，合規船舶需提前報備船東信息、貨物目的地等資料，接受伊方核查，已有油輪運營商支付200萬美元換取通行權。近期霍爾木兹海峽通航船舶船籍高度集中，70%以上為中國、俄羅斯、伊朗籍船舶，其餘為巴拿馬、坦桑尼亞、新加坡等中立國船舶，無美國、以色列及歐洲國家籍船舶通行。

2）美聯儲是更看重表徵通脹指標還是關心實際的就業情況。美聯儲2026年3月議息會議如期維持3.50%-3.75%利率區間不變，延續偏鷹政策基調，符合市場預期。關於中東局勢，鮑威爾如期提出“wait and see”，表示不清楚沖擊的規模和持續時間，提到傳統觀點是對能源沖擊選擇“忽略（look through）”。目前觀察TIPS隱含的通脹預期，5年隱含通脹率僅上升了約23個基點，這個幅度如果再考慮流動性的沖擊，隱含的5年通脹率預期幾乎沒有增長。就業市場也在放緩。2月美國非農新增就業負增長，去年12月、今年1月數據被大幅下修，美聯儲在最新SEP中刪除了“失業率已顯現穩定跡象”的措辭，反映出對就業市場持續走弱的擔憂。另外，作為Coding Agent能力質變的代表，Opus 4.6和GPT 5.3 Codex是2月初才推出，企業服務行業的就業到底會受到什麼樣的沖擊，目前仍然還看不清，但大廠裁員的信息確實在增多。這些因素堆積到一起，使得美聯儲政策平衡的難度明顯增加，站在一個習慣於看數據做決策的貨幣當局層面，大概率目前美聯儲還是含糊其辭，避免發表明確觀點指引。

3）中國到底是面臨成本沖擊還是供應鏈轉單的機會。從高頻監測數據來看，當前現貨與期貨價格已呈現初步傳導態勢。從邏輯上來講，供應沖擊最終體現的是產業鏈優勢環節利潤率的提升，尤其是中國目前的供應鏈依然保持韌性。但站在市場層面，全球範圍內“有價無市”是核心問題，依然不是在持倉上做逆勢表達的時間點。站在下游製造商的角度，在原油等商品波動率沒有降下來前，冒然去補庫都有“買在高點”的擔憂，只要庫存還沒消耗殆盡，大概率都是觀望中東戰事走向，等待形勢趨於穩定。因此，市場認可並定價的產業鏈利潤，一定是基於戰事穩定下來、商品波動率降下來之後的現貨價格體現的。這也解釋了股票市場走勢和期貨現貨走勢的背離。在商品波動率降下來之前，市場都是敘事和流動性的沖擊，不必為價格信號波動頻繁地找理由，甚至是陷入到遠期敘事的博弈當中。

面對不確定性，市場短期有一些減倉

行為，前期漲的多的品種近期跌的較多

3月以來下跌的結構和相對收益型機構持倉結構是不匹配的，機構重倉的前4大行業3月以來平均下跌5.6%，其中電新、通信板塊3月以來錄得正收益，而機構配置比例最低的前4個行業3月以來平均下跌8.9%。也就是說，市場波動放大的主因並非機構調倉，下跌的壓力可能主要還是來自絕對收益型資金減倉。風格層面來看，低估值品種最安全，中高估值品種跌幅最大；個股層面來看，前兩個月漲幅更高的個股跌幅更大，這個結構也比較類似絕對收益資金減倉。在主要寬基指數的估值分位偏高、利潤率提升邏輯尚未兌現、宏觀不確定性增加的階段，絕對收益資金減倉也是合理之舉。在這個階段，基本面的因素讓位於流動性和敘事，一些1~2月靠敘事推上去的品種3月調整也更為激烈，這都是正常的，無需對股價漲跌結構做過多的邏輯解釋。

回到起跑線，決斷要看4月

1）關於中東衝突影響的一些核心爭議，步入4月後都會陸續有答案。前述市場核心問題的答案將於4月逐步落地，在此之前，市場仍將處於敘事博弈階段，同時反映出流動性退潮的特徵，美債利率目前還在快速上行，美債10年期收益率從2月末的3.97%飆升至當前的4.39%，創去年8月以來最高水平。从當前全球市場格局來看，在全球避險情緒消退後，各國強化能源資源安全布局、加快推進電氣化進程已成為新的發展趨勢，中國優勢製造業的競爭力向定價權與利潤率的轉化之路才剛剛開始。从市場的交易邏輯來看，漲價和PPI回升就是持續的線索，當前唯一的擔憂就是上游的價格難以向下傳導，現階段上中游領域已開啟提價進程，但下游仍處於觀望並消化庫存的狀態，唯有隨著時間推移與商品波動率回落，下游的採購才會恢復正常節奏，相關領域是否能順價、是否能維持利潤率擴張、份額優勢是否真的能轉化為定價權，才有定論。在此之前，投資者還需保持耐心，冷靜對待股價波動，4~5月才是決斷期，今年前3個月主要由敘事驅動的板塊輪動與漲跌，即便未能通過交易保住收益，亦無大礙，實際上，主動權益基金年內中位數收益率目前已回到0.7%。

2）堅定圍繞中國優勢製造定價權重估布局。目前的底倉建議仍然是中國有份額優勢、海外產能重置成本高難度大、且供應彈性容易被政策影響的行業，以新能源、化工、電力設備、有色為基礎。近期的流動性沖擊讓不少品種的估值又回到了便宜的區域，極端負面演繹和敘事有些類似去年4月7日以後的出海品種，重新帶來巨大預期差和低估值。在以上底倉的基礎上，建議繼續增加對低估值因子的敞口暴露，重點關注保險、券商和電力。從短期景氣信號驅動的框架來考慮，漲價仍然是最“鋒利的矛”，PPI交易成為全年主線的概率在上升，4~5月就是決斷期。有多條線索及結構性機會可以優先關注：1）油價沖擊下存在第二替代原料/工藝路線的化工品（中國這些品種的“煤含量”通常高於海外競對），第一原料（原油）的漲價會帶來高價差；2）原先中東/西歐產能占比較大的品種，供給的中斷有望帶來額外的供需差從而引發漲價預期；3）替代品受成本影響漲價，需求提升帶動供需差的品種；4）本來已處於漲價通道，成本上漲提供順價窗口的供需緊平衡品種。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

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责任编辑：宋雅芳