Американські облігації за ціною «збільшення ставок»? Насправді, ринок оцінює «кількісне пом’якшення»!

Зі зростанням напруженості у геополітичних конфліктах на Близькому Сході та зростанням цін на нафту, ринок ставок США демонструє дивну цінову поведінку: у минулу п’ятницю ймовірність підвищення ставки ФРС у грудні цього року перевищила 50%.

Команда стратегів з процентних ставок Morgan Stanley у своєму останньому звіті зазначає, що ринок облігацій США, здається, закладає підвищення ставки ФРС наприкінці року, але насправді раніше закладає масштабний “фіскальний стимул” уряду США.

Вони вважають, що після пандемії у інвесторів змінилося уявлення про політику реагування на кризу: тепер вони не чекають зниження ставок від центробанку для порятунку економіки, а роблять ставку на пряме “фіскальне заповнення ями” урядом.

Ця зміна парадигми переосмислює логіку захисту від ризиків у ринку облігацій США і переформатовує весь макроекономічний торговий каркас.

Дивна цінова поведінка щодо підвищення ставок: що насправді відображає ринок?

У третю тиждень конфлікту в Ірані ринок ставок США показав рідкісну сцену: у минулу п’ятницю ймовірність підвищення ставки у грудні перевищила 50%.

Згідно з точковою картою ФРС за березень і опитуванням Нью-Йоркського ФРС серед основних торговців та учасників ринку, поточний сценарій очікуваного шляху федеральних фондів значно вищий за очікуваний — ця різниця викликає здивування у багатьох інвесторів.

Щоб пояснити цю різкість у цінових очікуваннях, команда Morgan Stanley зробила складний зворотний розрахунок ймовірностей.

Вони порівняли чотири макроекономічні сценарії своїх економістів — базовий (55%), зростання попиту (10%), зростання продуктивності (15%) і помірну рецесію (20%) — із ринковими цінами. Результат показав, що зважена ймовірність закінчення у кінці періоду з федеральною ставкою 3.24%, тоді як ринок закладає 3.63%.

Щоб узгодити цю цінову поведінку, Morgan Stanley виявила, що потрібно радикально змінити ймовірності: збільшити ймовірність сценарію з зростанням попиту з 10% до 41%, а сценарію з підвищенням продуктивності — до 59%, одночасно знизивши ймовірності базового сценарію і помірної рецесії до нуля.

Це означає, що ринок майже повністю виключає можливість економічного сповільнення, роблячи ставку на потужний імпульс зростання попиту.

На тлі енергетичного шоку та зростання цін на нафту така цінова поведінка здається нелогічною — якщо не вірити, що існує якась потужна зовнішня сила, здатна компенсувати енергетичне навантаження.

Відповідь Morgan Stanley: надзвичайний фіскальний стимул.

Від “Центробанку, що рятує ринок” до “уряду, що заповнює яму” — зміна парадигми після пандемії

У звіті Morgan Stanley зазначено:

“Ринок ставок США зосереджений на активному втручанні уряду, а не центробанку.”

Команда підкреслює, що пандемія та її наслідки кардинально змінили уявлення інвесторів про політику реагування на кризу.

До пандемії ринок реагував просто: криза зростання → зниження ставок центробанком → купівля державних облігацій. Але тепер, здається, сформувалася нова віра — що у разі кризи зростання першим реагує не центробанк, а уряд. Адже центробанк втомився боротися з хвилями інфляції і може реагувати занадто повільно.

В США інвестори, можливо, “розгадують” руйнівний ефект високих цін на нафту на попит і починають цінувати “заповнення ями” фіскальним стимулом.

Якщо фіскальний стимул компенсує зниження попиту через високі ціни на нафту, то інфляція у секторі енергетики залишиться “самотньою” — тобто попит не зменшиться, але інфляція залишиться високою, що змусить ФРС відмовитися від політики лібералізації і навіть перейти до більш жорстких заходів.

Декілька ознак підтверджують цю зміну макроекономічних очікувань:

• Аномальна динаміка інфляційних очікувань. Постійне відстеження Morgan Stanley 1-річної форвардної ставки інфляції (1y1y CPI swap) показує, що після початку конфлікту вона зросла, а не знизилася (на відміну від падіння після “Дня звільнення” 2 квітня минулого року). Якщо ціна на нафту і кореляція з 1y1y інфляційними очікуваннями залишаються, це означає, що ціна на нафту ще не досягла критичної межі, що руйнує попит. Але інша сторона — ринок може очікувати, що уряд вжене заходів до того, як попит буде зруйновано.
• Європейські прецеденти. Іспанський уряд запропонував 50 мільярдів євро на зменшення цін на енергоносії, включаючи зниження ПДВ і субсидії; португальський уряд ухвалив законопроект, що дозволяє вводити тимчасові обмеження цін на енергоносії під час кризи.

Але Morgan Stanley наголошує, що для пояснення поточного цінового рівня облігацій США потрібно значно масштабніше фіскальне стимулювання, ніж військові витрати через конфлікт. Зараз Пентагон отримав близько 840 мільярдів доларів у бюджеті FY26 і ще близько 150 мільярдів доларів у додаткових позиках через OBBBA. Morgan Stanley вважає, що Мінфін, ймовірно, фінансуватиме ці витрати через випуск казначейських облігацій (T-bills). Хоча повідомлення про додаткові 200 мільярдів доларів у позиках ускладнює шлях, стратеги Morgan Stanley вважають, що масштаб військових витрат недостатній для створення імпульсу зростання, що змусить ФРС змінити політику — якщо ринок дійсно закладає жорстку зміну, то її сценарій має бути спрямований на приватний сектор, найбільш уражений енергетичним шоком.

Важливо зазначити, що стратег Morgan Stanley додатково підкреслює: політична боротьба навколо додаткових витрат і будь-яка фіскальна політика, пов’язана з економічною ситуацією, можуть змінюватися залежно від тривалості конфлікту. Чим довше він триватиме, тим вищі ймовірності ухвалення додаткових витрат і тим більшою буде економічна стимуляція.

Інші сигнали ринку підтверджують очікування фіскального розширення:

• Резистентність ринку акцій США. S&P 500 з 27 лютого знизився всього на близько 6%, тоді як під час ескалації конфлікту з Росією та Україною падіння становило 13%. Відносна слабкість облігацій США порівняно з SOFR-інтервалами — з 27 лютого 10-базисних пунктів зменшення у різниці між 30-річними облігаціями і SOFR, а перед новими правилами капіталу навіть 2-річні облігації почали поступатися SOFR-інтервалам — класичний сигнал побоювань щодо зростання пропозиції облігацій.

Також, у період зниження ризикових активів, облігації не забезпечили очікуваного захисту — з одного боку, через недостатню м’якість ФРС, з іншого — через цінову політику, що закладає збільшення пропозиції облігацій.

580 мільярдів доларів у продажу — чи виходять великі гравці з ринку?

Ще однією проблемою для облігацій є зовнішній тиск: можливо, країни Близького Сходу масово продають свої активи.

Згідно з даними, станом на січень 2026 року, Кувейт, Саудівська Аравія і ОАЕ володіють сумарно облігаціями США на суму до 313,5 мільярдів доларів, і їхні портфелі зростають з 2022 року.

Проте дані Нью-Йоркського ФРС про чистий продаж іноземних валютних резервів показують: з 25 лютого (початку конфлікту) іноземні центральні банки чисто продали близько 580 мільярдів доларів облігацій США.

Куди пішли ці кошти — ще більш тривожно.

За цей час, обсяг операцій зворотного репо (FIMA RRP) для іноземних центральних банків зріс лише на 30 мільярдів доларів — це означає, що отримані від продажу кошти не повернулися до системи ФРС у вигляді “надійного притулку”, а, ймовірно, вийшли з ринку облігацій США.

На тлі конфлікту ринок має підстави вважати, що країни Близького Сходу продають облігації для фінансування оборони і потенційних руйнувань.

Недооцінена зміна парадигми: замість очікування зниження ставок центробанком — ставка на пряме “фіскальне заповнення ями”

У цій складній ситуації Morgan Stanley радить інвесторам залишатися нейтральними щодо довгих позицій у облігаціях США і слідкувати за розвитком ситуації з конфліктом і його впливом на монетарну і фіскальну політику.

На торговому рівні вони зберігають позицію на купівлю 2-річних (з погашенням у вересні 2027 року) облігацій США і SOFR-інтервалу — у рівні -14.8 базисних пунктів, ціль — -14, у стоп-лоссі — -18.5.

Проте, головне, що справді заслуговує уваги — це потенційна недооцінена зміна парадигми: у постпандемічному світі, коли ринок починає сприймати фіскальні стимули, а не зниження ставок центробанку, як перший інструмент реагування на кризу, — і облігації, і інфляційні очікування, і весь макроекономічний каркас потребують переоцінки.

Зовнішній вигляд ринку закладає ціну “підвищення ставок”, але насправді — ціну “кількісного пом’якшення” (QE) — тільки цього разу головним героєм є не ФРС, а уряд США.

Ризики та застереження

        Ринок має ризики, інвестиції — обережність. Цей матеріал не є інвестиційною рекомендацією і не враховує індивідуальні цілі, фінансовий стан або потреби користувача. Користувачі мають самостійно оцінити відповідність будь-яких думок, поглядів або висновків своїй ситуації. Відповідальність за інвестиції — на користувачеві.