За видимістю тиску на результати діяльності: глибинні ризики New Novatech вже не можна ігнорувати

炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

2024 рік — перший рік повної трансформації колишнього гіганта функціональних сировинних матеріалів компанії Shijie Pharmaceutical Innovation Pharmaceutical Co., Ltd. (колишня «XinNuoWei», далі — «XinNuoWei») у сферу біоінноваційних ліків, але результати поки що залишаються незадовільними.

Звітність за рік показує, що загальний дохід компанії склав 1,981 мільярда юанів, що на 21,98% менше порівняно з попереднім роком; чистий прибуток, що належить материнській компанії, становив 53,726 мільйона юанів, зниження на 87,63%; чистий прибуток за вирахуванням позареалізаційних статей скоротився на 94,31% і склав лише 42,34 мільйона юанів. Основною причиною значного падіння показників є, окрім очікуваного зростання витрат на R&D, суттєва деградація традиційного бізнесу компанії.

Ще більшою увагою користується той факт, що коли XinNuoWei постійно перепродав активи підконтрольної групи Shiyao Group за завищеними цінами, створюючи картину зростання власної оцінки, можливості залучення високорівневого фінансування через XinNuoWei для групи, а також отримання капітальних прибутків дрібними акціонерами, — у разі, якщо відповідні активи не зможуть підтримати відповідну оцінку, це може перетворитися на «ігру у гарячі картки», коли «пізніші покупці» платитимуть за чужий рахунок.

Чи перестали бути привабливими активи інноваційних ліків? Низький відсоток авансових платежів, підозра у фальсифікації клінічних даних

У січні 2024 року XinNuoWei придбала 51% акцій компанії Jushui Biological за 1,871 мільярда юанів готівкою, що ознаменувало офіційний вихід у сферу біоінноваційних ліків. Однак ця компанія, яка спеціалізується на розробці ADC (антитіло-лікарські кон’югати) та mRNA-вакцин, стала «чорною дірою», яка поглинає прибутки. За 2024 рік чистий збиток Jushui Biological склав 727 мільйонів юанів. Це тягне за собою різке падіння чистого грошового потоку від операційної діяльності XinNuoWei до -1,335 мільярда юанів, що на 271,26% менше порівняно з попереднім роком, а чисті грошові кошти та їх еквіваленти зменшилися приблизно на 2,898 мільярда юанів.

Основні активи Jushui Biological включають першу в країні вакцину проти COVID-19 на основі mRNA — «Duonten», а також моноклональні антитіла PD-1 «Enshuxing». Хоча у 2024 році дохід біофармацевтичного підрозділу компанії склав 87,79 мільйонів юанів, що на 153% більше, ніж у попередньому році, але довгострокова стабільність цього зростання під питанням, а також зазнав серйозних ударів ліцензування ADC за кордоном, що може призвести до переоцінки компанії.

Щодо вже зареєстрованих препаратів, «Duonten» є першою в країні вакциною проти COVID-19 на основі mRNA, але з моменту виходу на ринок вигода від пандемії поступово зменшується. У звіті за рік вже не наведено відповідних даних про продажі, що майже не сприяє зростанню показників. Моноклональне антитіло PD-1 «Enshuxing» було схвалено у червні 2024 року для лікування рецидивуючого або метастатичного раку шийки матки з позитивним експресією PD-L1, але ця ніша вже давно перенасичена, і перспективи комерціалізації залишаються обмеженими.

Що стосується дослідницьких проектів, Jushui Biological має понад 20 активних дослідних програм, з яких SYS6002, SYSA1801 і SYS6005 були раніше ліцензовані закордонним фармацевтичним компаніям, отримавши відповідно авансові платежі у розмірі 7,5 мільйонів доларів, 27 мільйонів доларів і 15 мільйонів доларів. Зазвичай такі ліцензійні угоди включають авансові платежі та схеми розподілу прибутків у майбутньому. Оскільки авансові платежі зазвичай є одноразовими і не повертаються, їхній розмір досить точно відображає оцінку цінності проектів закордонними партнерами.

Порівняльний аналіз показує, що у порівнянні з іншими вітчизняними компаніями, що виходять на міжнародний ринок, частка авансових платежів за ліцензування у Jushui Biological є значно нижчою: SYS6002, SYSA1801 і SYS6005 отримали відповідно близько 1%, 2% і 1% від потенційної загальної суми угоди, що ще потребує підтвердження щодо цінності проектів.

Ще одне важливе зауваження — найбільший авансовий платіж за кордон отримано за проект SYSA1801, який було припинено через невідповідність клінічних даних очікуванням. 20 березня 2024 року американський партнер компанії Elevation Oncology оголосив про припинення співпраці щодо ліцензування проекту Claudin18.2 ADC, що був імпортований з XinNuoWei. Elevation зазначила, що «у порівнянні з іншими ADC Claudin18.2, цей проект не демонструє достатньої конкурентоспроможності», «не відповідає нашим стандартам успіху і не дає достатньої вигідної співвідношення ризиків і вигод для пацієнтів».

За даними, клінічні дані першої фази у США для SYSA1801 суттєво відрізняються від попередніх результатів у Китаї. У травні 2023 року на щорічній конференції ASCO було оприлюднено дані, що у 15 пацієнтів із раком шлунка з понад 20% експресією Claudin 18.2 ORR становив 42,8% (7 з 15). Водночас у США показник ORR у першій фазі склав лише 22,2%, що викликало дискусії щодо можливих фальсифікацій у попередніх китайських дослідженнях.

Значне падіння традиційного бізнесу, перша в історії зниження валової маржі нижче 40%

Крім погіршення якості активів інноваційних препаратів, традиційний бізнес компанії також зазнає труднощів. Як найбільший у світі виробник синтетичного кофеїну, XinNuoWei раніше займала провідні позиції у цій ніші, обслуговуючи таких клієнтів, як Pepsi і Coca-Cola. Однак у звіті за 2024 рік показано, що цей сегмент вже перетворився з «грошової корови» на тягар для фінансових показників.

За період звітності дохід від сегменту функціональних сировинних матеріалів (переважно кофеїн) склав 1,84 мільярда юанів, що на 24,9% менше, ніж у попередньому році, і майже на 30% менше від пікового рівня 2022 року. Це падіння доходів супроводжувалося різким зниженням валової маржі на 5,75 процентних пунктів і до 39,73%, що є історичним рекордом і вперше опустилося нижче 40%, тоді як у 2021 і 2022 роках вона перевищувала 80%.

Крім того, дані свідчать, що запаси кофеїну становлять 4680,58 тонн, що на 59,66% більше порівняно з минулим роком, а рівень виробництва і продажу знизився з 95,07% у 2023 році до 89,4%. Відповідно, кількість днів обігу запасів значно збільшилася і досягла 97,46 днів — найвищого за історією показника, що на 36,68 днів більше, ніж у 2023 році.

Компанія зазначає, що ціни на кофеїн у сегменті функціональних сировинних матеріалів знизилися з високих рівнів 2023 року через вплив ринкових факторів, що призвело до зменшення основного доходу підрозділу на 610 мільйонів юанів порівняно з минулим роком. Однак навіть у 2023 році, коли ціни на кофеїн були високими, цей сегмент вже зменшився на 5,01% у порівнянні з попереднім роком, що свідчить про те, що традиційний бізнес XinNuoWei вже увійшов у спадну фазу. Компанія пояснює це «впливом ринкового середовища», але глибша причина полягає у тому, що ціна на кофеїн, як товар із великим обсягом, залежить від міжнародного попиту і пропозиції, а розширення виробництва внутрішніх конкурентів ще більше посилює цінову конкуренцію.

Повторне використання капіталу: хто стане програшем?

У той час як традиційний бізнес XinNuoWei занепадає, а нові напрямки зазнають збитків, компанія продовжує планувати придбання активів підконтрольної групи. У жовтні 2024 року було оголошено про намір придбати 100% акцій компанії Shiyao Baike за 7,6 мільярда юанів шляхом емісії акцій і грошових платежів, що оцінюється з приростом вартості на рівні 78,25%.

Однак якість цього активу залишає бажати кращого, а обіцяні фінансові показники і оцінка зростання явно не співвідносяться.

Компанія Shiyao Baike має у портфелі комерційно доступні препарати, зокрема довготривалий препарат для підвищення рівня лейкоцитів «Jinyuli» і короткотривалий «Jinxuli». «Jinyuli» є основним джерелом доходу компанії. У 2023 році вона отримала 2,32 мільярда юанів доходу, з яких 2,25 мільярда — від «Jinyuli», що становить 97%.

Через поступове зниження цін у рамках міжпроговірних закупівель у кількох провінціях, ціна і обсяги продажів «Jinyuli» почали знижуватися, що спричинило зниження фінансових показників компанії. У 2022, 2023 і першому півріччі 2024 року обсяги продажів становили відповідно 1,6539 млн, 2,0352 млн і 873,9 тис. штук, а рівень виробництва і продажу — 86,56%, 80,92% і 71,37%. Середня ціна продажу за одиницю становила 1349,22 юанів, 1104,04 юанів і 1053,12 юанів відповідно.

З огляду на фінансові результати, у першому півріччі 2024 року компанія отримала 922 мільйони юанів доходу і 244 мільйони юанів чистого прибутку, що становить 39,8% і 33,66% відповідних показників за 2023 рік. У звіті також зазначено, що у період з січня по червень 2024 року доходи і чистий прибуток без урахування позареалізаційних статей знизилися, і якщо продажі «Jinyuli» після міжпроговірних закупівель не виправдають очікувань, це може спричинити зниження фінансових показників компанії.

Щодо дослідницьких проектів, у портфелі Shiyao Baike налічується понад 20 активних програм, з яких основні — TG103 (інноваційний довготривалий рекомбінантний людський GLP-1 Fc-ф’южн білок) і Semaglutide (довготривалий аналог GLP-1). Очікується, що ці продукти або показання почнуть виходити на ринок з 2026 року.

За останні роки, під впливом розширення показань для схуднення, глобальні продажі препаратів на основі GLP-1 постійно зростають. Однак з точки зору ринку, конкуренція стає все більш жорсткою, і ринок перетворюється на «червоне море». База даних «Медичний куб» показує, що наразі в Китаї розробляється 206 препаратів на основі GLP-1. З них, генеричні препарати ліроглютиду компанії Huadong Medicine, бенарглютиду компанії Renhe Biotech, тельпотиду компанії Lilly і семаглютиду компанії Novo Nordisk вже отримали схвалення для показань щодо схуднення, а інший препарат — MadiTide від Innovent — перебуває на стадії NDA.

Крім того, патент на семаглютид у Китаї закінчиться вже у 2026 році, і тоді всі біосиміляри зможуть отримати схвалення для виходу на ринок. Внутрішні виробники активно готуються до цього, подаючи заявки на клінічні дослідження біосимілярів семаглютиду, щоб зайняти нішу після закінчення патенту.

Зокрема, компанії Jiuyuan Genetics і Lizhu Group вже просунулися до стадії подання заявок на вихід на ринок для показань щодо схуднення, і після закінчення патенту на оригінальний препарат вони зможуть почати продажі. Також клінічні дослідження для показань щодо схуднення вже схвалені, і з виходом на ринок біосимілярів семаглютиду, що вже отримали схвалення для продажу у Китаї, клінічні дослідження продовжаться.

Крім того, у Китаї близько 40 компаній розробляють препарати на основі GLP-1 для показань щодо схуднення, включаючи моно- і дво- або тритаргетні препарати, у тому числі пептиди, малі молекули та ф’южн-білки.

Основні продукти для комерціалізації вже включені до системи закупівель, а активні дослідні програми ще не вийшли на ринок, тому перспективи комерціалізації Shiyao Baike залишаються невизначеними. Хоча у договорі про цю покупку передбачено зобов’язання щодо досягнення певних фінансових показників, їхній розмір явно занижений.

Зобов’язання щодо показників передбачають, що у 2024–2025 роках чистий прибуток Shiyao Baike не буде меншим за 435 мільйонів юанів, 393 мільйони юанів і 436 мільйонів юанів відповідно, а загалом — не менше 1,264 мільярда юанів. За даними фінансової звітності, у 2022 і 2023 роках доходи компанії становили відповідно близько 2,235 і 2,316 мільярда юанів; чистий прибуток — приблизно 621 і 785 мільйонів юанів; чистий прибуток за вирахуванням позареалізаційних статей — близько 693 і 725 мільйонів юанів, що перевищує обіцяні показники.

У цій «капітальній грі», де «ліва рука дає, права бере», XinNuoWei за допомогою реорганізації значно підвищила свою оцінку, а перепродаж активів за завищеними цінами не лише підвищує оцінку компанії-материнки Shiyao Group, але й дозволяє залучати фінансування через підвищення капіталу і розподіл акцій за високими цінами, а також отримувати значні капітальні прибутки дрібними акціонерами. Однак слід пам’ятати, що для реалізації такої схеми необхідно, щоб відповідні активи справді відповідали завищеній оцінці, інакше, коли «потік зупиниться», це перетвориться на «ігру у гарячі картки», коли «пізні покупці» платитимуть за чужий рахунок.