Запізнена відповідь на запит щодо реструктуризації Hanjian Heshan: приховані причини? Стабільність контролю потребує перевірки, результати об'єкту слабкі

Виставлення на продаж: Інститут досліджень публічних компаній Sina Finance

Текст/Літня студія 夏虫

Основні висновки: 韓建河山, який уже чотири роки зазнає збитків у основному бізнесі та відчуває тиск щодо показників, намагається здійснити крос-індустріальну покупку компанії з виробництва PEEK-матеріалів Xingfu New Materials для створення «другої кривої зростання». Однак доходи цільової компанії постійно знижуються, прибутки коливаються, і можливість стабільного отримання прибутку ставиться під сумнів. Ще важливіше, після угоди частка колишнього контролюючого акціонера значно розмивається до 21,79%, а різниця з основним акціонером цільової компанії становить лише близько 5,4%, що може поставити під загрозу стабільність контролю компанії.

Нещодавно 韓建河山 офіційно оприлюднив відповіді на запити щодо реструктуризації, які раніше часто були порушені.

4 лютого 韓建河山 повідомила, що планує шляхом випуску акцій та грошових платежів придбати 99,9978% акцій компанії Liaoning Xingfu New Materials Co., Ltd. (далі — «Xingfu New Materials») та залучити до 35 цільових інвесторів через випуск акцій для залучення додаткових коштів.

Це викликало запити регулятора. Однак відповіді 韓建河山 на запити були затримані. 25 лютого та 4 березня 韓建河山 двічі подавала заявки на продовження терміну, а 11 березня знову оголосила про відстрочку, посилаючись на необхідність додаткового уточнення та доповнення відповідей. Лише 16 березня ввечері 韓建河山 офіційно оприлюднила відповідь на запити.

Основний бізнес слабкий, чи варто гратися з крос-індустріальними проектами?

韓建河山 займається виробництвом пресованих сталевих труб для армування (PCCP) та добавками до бетону. PCCP переважно використовується для міжрегіонального водопостачання, важливих інфраструктурних проектів, міських водопровідних систем, зрошення сільськогосподарських земель тощо.

Звертає на себе увагу значне зниження доходів компанії: у 2021 році вони перевищували 1,5 млрд юанів, тоді як у перших трьох кварталах 2025 року — лише 548 млн юанів; одночасно компанія зазнає постійних збитків. У 2022, 2023 та 2024 роках чистий збиток, що належить материнській компанії, становив відповідно -356 млн, -308 млн та -231 млн юанів.

У 2025 році збитки зменшилися, але залишаються. Очікується, що чистий прибуток за 2025 рік, що належить акціонерам материнської компанії, становитиме від -88 до -78 млн юанів.

Основний бізнес у 2025 році залишається під тиском. Хоча замовлення на PCCP стабільні, інший ключовий сегмент — добавки до бетону — зазнає зниження через регіональні ринки. Ця діяльність ведеться дочірньою компанією Hebei Hezhong Building Materials Co., Ltd., яка планує списати близько 9 млн юанів гудвілу. Раніше ця частина гудвілу вже була списана на понад 112 млн юанів. Крім того, значні збитки спричинені екологічним бізнесом: дочірня компанія Qinhuangdao Qingqing Environmental Protection Equipment Co., Ltd. через недостатню реалізацію замовлень, високі постійні витрати та великі кредитні втрати очікує збитки до 56 млн юанів у 2025 році. Ці фактори суттєво погіршать загальну фінансову ситуацію компанії у 2025 році.

У період слабкості основного бізнесу компанія шукає нові можливості через реструктуризацію та крос-індустріальні проекти.

Цього разу покупка Xingfu New Materials — високотехнологічної компанії, що займається дослідженнями, виробництвом і продажем ароматичних продуктів, зосереджена на розробці та виробництві високотехнологічних матеріалів. Основні продукти — інтермедіати для нових типів спеціальних інженерних пластиків, таких як поліефіркетон (PEEK), а також хімічні продукти для сільського господарства та медицини. Після понад десяти років роботи у сфері ароматичних сполук компанія створила повний цикл виробництва фторвмісних проміжних продуктів, таких як фторбензол, фтортолуол, а також їх похідних, включаючи фторфенон (DFBP). Продукція широко застосовується у високопродуктивних полімерних матеріалах, медицині, агрохімії тощо. Компанія має повний цикл виробництва інтермедіатів для PEEK. Можна зробити висновок, що ця цільова компанія працює у зовсім іншій галузі, ніж основний бізнес компанії-інвестора.

Фінансові показники цільової компанії слабкі

Компанія стверджує, що через цю реструктуризацію вона зможе додати нові джерела доходів і прибутку, створюючи «другу криву зростання».

Але яка реальна ситуація з фінансовими показниками цільової компанії?

За даними оголошень, у 2022–2025 роках доходи Xingfu New Materials знижувалися: відповідно 7,77 млрд, 6,09 млрд, 4,01 млрд і 3,86 млрд юанів. Чистий прибуток був дуже коливним: у 2022 — 101 млн юанів, у 2023 — 136 млн, у 2024 — мінус 736 тис., у 2025 — 1005 млн юанів. Це свідчить про високу волатильність.

Залежність від великих клієнтів також велика. У 2023–2025 роках п’ять найбільших клієнтів компанії забезпечували 78,11%, 55,07% і 68,12% доходів відповідно. Для порівняння, у аналогічних компаніях, таких як Xinhan New Materials, ці показники були 59,34% і 39,04%. Крім того, стабільність великих клієнтів викликає питання: у 2024 році другим за величиною клієнтом був «SOLVAY SPECIALTY POLYMERS USA, LLC», але у 2025 році його вже не було у списку п’яти найбільших клієнтів. Така велика залежність від кількох клієнтів створює ризики для стабільності доходів.

У такій слабкій фінансовій ситуації регулятор вимагає від компанії пояснень щодо коливань у фінансових показниках цільової компанії, її здатності стабільно отримувати прибуток і того, чи сприятиме ця покупка підвищенню якості компанії-інвестора.

Компанія відповіла, що через зниження попиту та конкуренцію у 2024 році обсяги продажів і ціни основних продуктів знизилися, що спричинило зменшення доходів. Однак, з розширенням застосування PEEK і зняттям запасів у основних клієнтів у 2025 році очікується зростання обсягів продажів і доходів. Також компанія пояснює коливання результатів інвестиціями у спільне підприємство з провідним світовим виробником PEEK — Panzhihua VIGORS, що через зовнішні інвестиції та позики призвело до часткових збитків. Ці інвестиції спрямовані на розширення бізнесу та зміцнення співпраці з ключовими клієнтами і мають довгостроковий позитивний ефект. Відповідно, у довгостроковій перспективі ці витрати не повинні суттєво впливати на результати.

Завдяки високим характеристикам PEEK, зниження цін на DFBP сприятиме зниженню виробничих витрат і розширенню застосування PEEK у нових сферах. Компанія активно займається дослідженнями та виробництвом інтермедіатів для PEEK, агрохімії та медицини, маючи технологічну перевагу та стабільний клієнтський портфель. Вона є одним із головних постачальників інтермедіатів для PEEK, має повний ланцюг виробництва, передові технології та підтверджену якість продукції. Висока концентрація клієнтів зумовлена особливостями галузі, але ризик втрати клієнтів мінімальний.

Чи є це схоже на «ліхтар»?

Компанія планує шляхом випуску акцій і грошових платежів придбати 99,9978% акцій Xingfu New Materials. Після завершення угоди Xingfu New Materials стане дочірньою компанією.

У 2024 році чисті активи цільової компанії становили 481 млн юанів, тоді як активи компанії-інвестора — 232 млн юанів, тобто у два рази менше.

Згідно з чинним «Положенням про управління великими реструктуризаціями публічних компаній», для здійснення злиття або поглинання потрібно виконати два ключові критерії: перше — зміна контролю над компанією; друге — якщо вартість придбаних активів перевищує 100% чистих активів за останній звітний період до угоди.

Зазначається, що ця операція є значною реструктуризацією, але не є «ліхтарем» (злиттям шляхом обміну цінних паперів). Однак, масштаб угоди і її структура викликають питання щодо можливого обходу правил щодо «ліхтарів».

Поточна вартість цільової компанії ще не визначена остаточно. Оцінка коливається в межах 1,5–1,8 млрд юанів, тоді як компанія-інвестор знизила цю оцінку до приблизно 1,12 млрд юанів. Після угоди частка 韓建集团 зменшиться з 34,17% до 21,79%, а основний акціонер цільової компанії — Чень Сюйхуей та його однодумці — матимуть 16,41%. Різниця у частках становитиме лише близько 5,4%, що створює ризик нестабільності контролю, особливо якщо цільовий акціонер додатково збільшить свою частку або укладе альянс з іншими акціонерами. Це є важливим питанням для регулятора.

За попередніми даними, компанія планує платити частину ціни у грошовій формі (1,47 млрд юанів), решту — у вигляді акцій. При цьому, враховуючи, що грошові кошти на рахунках компанії становлять лише близько 67,94 млн юанів, а сума угоди значно більша, виникає питання про джерела фінансування. Якщо компанія залучить додаткове фінансування, це може ще більше розмивати частки акціонерів і впливати на контроль.

Компанія пояснює, що «Згідно з угодою про спільні дії», Чень Сюйхуей, Го Сяньхань і Го Чженьвей обмежені у прийнятті рішень щодо цільової компанії, і їхні дії не поширюються на інші компанії. Після угоди Чень Сюйхуей та Го Сяньхань будуть подружжям і матимуть у сумі 10,75% акцій, що відрізняється від частки 韓建集团 на 11,04%. Го Чженьвей володіє часткою у Fuxing Tongchuang і є її виконавчим партнером, і разом вони матимуть близько 5,66% акцій, що відрізняється від частки 韓建集团 на 16,13%.

Навіть якщо об’єднати ці частки, то їхня сума становитиме близько 16,41%, тоді як 韓建集团 залишатиметься контролюючим акціонером, і контроль не зміниться. Це означає, що угода не є «злиттям шляхом обміну цінних паперів» і не порушує правил щодо «ліхтарів».