Michael Saylor: Він все той же чоловік, який був поруч із нами протягом довгих років

Автор: @oyoovi

Оригінальне посилання:

Заява: Ця стаття є переробкою, читачі можуть отримати додаткову інформацію за посиланням на оригінал. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми переробки, будь ласка, зв’яжіться з нами, і ми внесемо необхідні зміни відповідно до його вимог. Переробка використовується лише для обміну інформацією, вона не є інвестиційною порадою і не відображає позицію або погляди Wu.

Багато хто проходить через Bitcoin, але чоловік, який завжди з тобою у биках і ведмедях — це Michael. У сприятливі часи, його далекоглядність і показна величність, справді дуже схожі, а у несприятливі — лише він один готовий продовжувати платити ціну. Раніше я особливо не мав вражень від @saylor, але тепер відчуваю, що незалежно від того, чи він активний, чи пасивний, він один із небагатьох, хто готовий змінювати структуру компанії, керуючись вірою у Bitcoin, і постійно діяти в умовах ведмежого ринку, послідовно підтримуючи обличчя BTC, яке вже давно зношене, — за це його поважаю.

Крім кількості триманих монет, я давно не слідкував за MSTR, але сьогодні знову подивився — наші думки мають підніматися разом із Michael. Раніше найбільше говорили про премію mNAV у циклі, MSTR — це просто оболонка для BTC у вигляді ETF, що імітує компанію. З падінням BTC у жовтні 2025 року до максимуму, mNAV MSTR зменшився до 1.2x, що означає, що аналіз стратегії вже не можна зводити лише до кількості BTC і оцінки за цим показником. Основний фокус тепер: якщо mNAV більше не високий, чи зможе ця машина стратегій продовжувати творити чудеса.

Нижче я коротко поясню кілька моментів, запам’ятайте.

На кінець минулого тижня (8 березня 2026 року) Strategy тримала 738 731 BTC; обсяг обігу — 34 223 мільйони акцій, за умов повного розмивання — 37 451 мільйон акцій.

Якщо враховувати повне розмивання — це сума звичайних акцій, випущених і обігових на кінець кожного звітного періоду (з урахуванням вже оголошених продажів ATM), а також усіх невикористаних опціонів, варіантів, преміальних акцій і обмежених акційних одиниць, які будуть випущені після їх реалізації.

Закриття 13 березня 2026 року — BTC приблизно 71 000 доларів, ціна акцій MSTR — близько 140 доларів.

1. Про mNAV

· На ринку зараз існує три основні підходи до mNAV (згідно з bitcointreasuries): · Basic mNAV: за ринковою капіталізацією / вартістю BTC, що відповідає обіговому капіталу. · Diluted mNAV: за повністю розмиваним капіталом / вартістю BTC. · EV mNAV: за корпоративною вартістю EV / вартістю BTC.

На офіційному сайті MicroStrategy вказано 1.19, це, ймовірно, EV mNAV. Цей коефіцієнт вже значно нижчий за максимум 2024 року — приблизно у 3.4 рази. Важливо розуміти, чому EV mNAV більш науковий: стратегія вже поступово відходить від простої моделі купівлі BTC через ATM, її продуктова лінійка ускладнилася, і використання EV підходу ближче до структури фінансування компанії, що робить його більш обґрунтованим. Це відображає співвідношення загальної вартості компанії до резерву BTC, а не лише ринкову капіталізацію або розмір розмиваних акцій.

2. Про BPS

Минулого року найбільш поширене питання щодо MSTR: чому ринок готовий платити за нього премію у 2-3 рази і більше? Після явного сповільнення циклу (адже з серпня по грудень минулого року купували менше), чому зараз ринок готовий платити лише приблизно 1.2x, а не просто торгуватися за ціною спотових BTC?

Якщо MSTR — це просто контейнер для BTC у вигляді оболонки, то зближення mNAV до 1 цілком логічне. Але він ще не став чистою оболонкою для BTC, що означає, що ринок, ймовірно, ще оцінює кілька аспектів:

· Майбутнє зростання BPS за рахунок професійних навичок. · Основна здатність компанії продовжувати функціонувати. · Віра керівництва у ведмежому ринку (це не абстракція: якщо зараз почати продавати хоча б 1 BTC, це буде руйнівним для довіри, вірте у силу віри). · Гнучкість у розподілі між привілейованими акціями, боргами і звичайними акціями.

EV mNAV дивиться на компанію цілісно: враховує BTC-активи, борги, привілейовані акції, готівку, структуру капіталу. На цьому етапі купівля звичайних акцій MSTR — це не лише питання вартості компанії, а й аналіз усіх фінансувань, випуску привілейованих акцій, конвертованих інструментів, використання кредитів для купівлі BTC — чи призведе це до збільшення кількості BTC на акцію?

EV mNAV цього не може відповісти. Оскільки EV mNAV ширший, а BPS ближчий до звичайних акцій, і при диверсифікації фінансових інструментів, BPS отримує вищий пріоритет. Тому:

• Для звичайних акцій MSTR найважливішим є не лише слідкувати за загальним обсягом володінь і mNAV, а й почати звертати увагу на BPS (Bitcoin Per Share — кількість BTC на акцію).

Офіційний сайт Strategy вже чітко заявляє, що довгострокова мета — зростання BPS.

• “У 2026 році ми залишаємося зосередженими на розширенні STRC для генерації мультиплікатора та стимулювання зростання Bitcoin Per Share (BPS) для інвесторів у звичайні акції MSTR,” — сказав Фонг Ле, президент і генеральний директор.

Це означає, що модель оцінки MSTR має змінитися на:

Ціна акції MSTR = статичне значення BTC на акцію + опціонна вартість зростання BPS у майбутньому.

Інакше кажучи, ринок купує: статичний запас + очікування зростання кількості BTC на акцію через професійні навички, виживання, віру і гнучкість у розподілі.

Приклад: раніше MicroStrategy здебільшого використовувала випуск звичайних акцій ATM для протистояння короткостроковим ведмедям — це був агресивний підхід, але з очевидними недоліками: монотонність, коливання постачання, і при втраті головного — ризик руйнування всієї тактики. Тепер вони не лише йдуть у пряму атаку, а створюють логістичний склад (з резервом у 2.25 млрд доларів для виплат відсотків) і більш складну команду союзників, залучаючи різні типи капіталу:

· Основний удар: MSTR · Резерв для конвертації: STRK · Дивідендні інструменти: STRC / STRF / STRD · Логістичний склад: USD Reserve

Найсильніше в Strategy — це те, що вона розподіляє коливання між різними капіталами:

· Звичайні акції MSTR — несуть найбільший ризик і мають найбільший потенціал зростання. · Інструменти STRC, STRF, STRD, STRK приваблюють інвесторів, що шукають стабільний дохід або низьку волатильність, при цьому ці інструменти не мають прямого права на BTC компанії. · USD Reserve — буфер для виплат дивідендів і боргів.

Тобто Saylor керує не лише купівлею BTC, а більш зрілою структурою капіталу: залишає коливання BTC у звичайних акціях, стабілізує кредитний сегмент і залучає інвестиції з низькою волатильністю.

3. В умовах низького mNAV важливість BPS перевищує значення mNAV

Минулого року купівля MSTR базувалася на високому mNAV — циклі, коли звичайні акції продовжували зростати. Тепер, у низькому mNAV, основний капітал — це тимчасова пауза у зростанні, і після розподілу між STRK / STRC / STRF / STRD — чи зможе ця машина знову перетворювати зовнішній капітал у зростання BTC на акцію (BPS)? Саме тому у низькому mNAV BPS стає ключовим показником для інвесторів, тоді як mNAV перетворюється на обмеження фінансування, а BPS — на індикатор результату.

На 8 березня 2026 року:

· Загальна кількість BTC: 738 731 · Обсяг обігу: 34 223 мільйони (A: 32 259 / B: 1 964) · Повне розмивання: 37 451 мільйон акцій

Отже:

· Базовий BPS = 738 731 / 34 223 мільйони = 0.002159 BTC/акція · Повне розмивання BPS = 738 731 / 37 451 мільйонів = 0.001973 BTC/акція

За ціною BTC 71 000 доларів (на закритті 13 березня):

· Базовий BTC на акцію — приблизно 153 долари. · Розмиване — приблизно 140 доларів.

Це співвідношення дуже близьке до ціни акцій — 140 доларів. Це важливо, оскільки, враховуючи затримку оновлення даних, BPS трохи відстає, але основний висновок залишається: за поточною ціною, якщо врахувати потенційне розмивання, ринкова премія за цінність активів майже зникла. Це означає, що ринок вже не закладає майбутню цінність опціонів на чотири сили.

4. Основне питання: майбутня цінність чотирьох сил (професійної, виживання, віри, гнучкості)

Тепер очевидно: чи мають ці чотири сили майбутню цінність?

1. Продовжувати зростання BPS за рахунок професійних навичок: навіть у низькому циклі — позитивна оцінка

Що тут важливо? Чи здатна компанія перетворювати додатковий капітал у більше BTC на акцію. Згідно з даними Strategy, у 2025 і 2026 роках:

· BTC Yield (зростання BTC на акцію, BPS) = 22.8% у 2025, при цьому BTC знизився на 6% · BTC Yield у 2026 — 1.2%, BTC знизився на 19%

Навіть у сильному спаді 2026 року (зниження на 40% від максимуму), Strategy зберігає позитивний BTC Yield — 1.2%. Це означає, що додавання BTC на акцію ще не стало негативним, і механізм зростання BPS працює. Навіть у ведмежому ринку ця стратегія не вийшла з ладу. Якщо BTC знову підніметься, а фінансування покращиться, BPS зросте — ринок знову почне цінувати цю силу.

2. Постійна здатність компанії виживати: стабільна, позитивна оцінка

Що тут важливо? Чи здатна компанія, незалежно від короткострокових коливань BTC, залишатися на плаву, продовжувати фінансування і тримати позицію. За поточної ціни BTC — близько 71 000 доларів, і 738 731 BTC:

· Вартість активів — близько 524 мільярдів доларів, капіталізація — близько 440 мільярдів. Це свідчить про міцний фундамент. · Готівка / резерви: Strategy повідомляє про USD Reserve у 2.25 млрд доларів, що достатньо для покриття 2.5 років дивідендів і відсотків. · Фінансові канали: у 2025 році залучено 25.3 млрд доларів через 5 IPO привілейованих акцій — один із найбільших у США.

Загалом, виживання — не під питанням ще 1-2 роки.

3. Віра керівництва у ведмежому ринку: тільки вперед — позитивна оцінка

Що тут важливо? Стратегія у 2026 році продовжує нарощувати BTC — 740 000 BTC. Відсутні ознаки зміни курсу, офіційна позиція — це:

· Bitcoin Treasury Company · indefinite bitcoin horizon · довгострокове зростання BPS

Це цінно, оскільки одне з головних активів — це довіра ринку, що компанія не продаватиме BTC. Якщо ця віра зникне, ціна акцій, привілейованих і боргових інструментів — знизяться. Тому ця сила має йти тільки вперед.

4. Гнучкість у розподілі між привілейованими, боргами і звичайними акціями: майстер балансування — позитивна оцінка

Завдяки різноманітним фінансовим інструментам Strategy розділяє ризики і залучає різних інвесторів:

· STRC: 3.8 млрд доларів, без конвертації, щомісячні виплати, змінний дивіденд. · STRK: 1.4 млрд доларів, з можливістю конвертації, квартальні виплати, фіксований 8% дивіденд. · STRF: 1.3 млрд доларів, без конвертації, квартальні виплати, 10% дивіденд, найвищий пріоритет. · STRD: 1.4 млрд доларів, без конвертації, квартальні виплати, 10% дивіденд, але ненакопичуваний.

Не всі інвестиції можуть купити звичайні акції MSTR, але ці інструменти залучають капітал із різними профілями ризику і доходності, що дозволяє залучати капітал навіть тих, хто не хоче стикатися з волатильністю BTC.

5. Підсумок

З урахуванням вищеописаних сил і поточного стану — коли ринкова вартість акцій близька або нижча за розмиваний BTC на акцію, — можна сказати, що оцінка є статичною і з урахуванням опціонів — недооціненою.

Якщо BTC Yield залишається позитивним, фінансування працює, структура капіталу не руйнується — ця негативна оцінка не є ризиком, а навпаки, може створювати хорошу можливість для інвесторів у найближчі 1-2 роки.

Це моя особиста думка. Якщо щось зробив неправильно або пропустив — не обіцяю виправляти.