AI робить інвестиційні судження складнішими, ніж коли-небудь! Найновіша розмова Говарда Маркса про приватний кредит, AI та найбільшу недооцінку на поточному ринку……

Як штучний інтелект — як епоха AI змінює інтуїцію та обережність у інвестиціях

«Вам потрібно дві речі: по-перше, мати уявлення про те, що станеться у майбутньому; по-друге, оцінити, з якою ймовірністю ваше це уявлення є правильним.»

**«**Жоден актив не настільки хороший, щоб ігнорувати ціну; навпаки, дуже рідко трапляється, що актив настільки дешевий, що залишатиметься безпривабливим.»

17 березня, у Нью-Йорку, на конференції Pereira Weinberg Capital Markets Industry Conference, співзасновник Oak Tree Capital Говард Маркс дав інтерв’ю Bloomberg, ведучій Лізі Абрамович.

У сучасних умовах ця розмова має особливий контекст. З одного боку, штучний інтелект стрімко змінює бізнес-світ і межі уяви щодо капітальних ринків; з іншого — приватне кредитування після багаторічного буму починає ставати все більшою точкою ризику для багатьох.

Звісно, за короткий час у 20 хвилин розмова не охопила глобальні теми, такі як геополітика чи монетарна політика. Однак Говард Маркс прямо заявив, що це, можливо, найскладніший для прогнозування період у його житті.

Розмова не зупинилася на загальних твердженнях типу «AI дуже важливий», а об’єднала два найактуальніші питання сучасності: невизначеність, яку приносить штучний інтелект, і напруження у приватному кредитуванні після тривалого буму.

Основне твердження Маркса ясне: давати позики компаніям — це не помилка сама по собі, проблема полягає не в активі, а в тому, що коли багато людей масово входять у цю сферу, знижуються ставки, послаблюється безпечний запас, і ризики рано чи пізно проявляються.

Раніше ринок цікавився питанням «чи є приватне кредитування можливістю», тепер — «чи станеться криза у приватному кредитуванні». Це відображає перехідний період у циклі.

Маркс не є песимістом щодо технологій, але й не належить до легковірних оптимістів. Він раціонально застерігає: якщо ви робите ставку на штучний інтелект, не обов’язково купувати борги, краще — акції. Адже, коли йдеться про фундаментальні зміни у бізнес-моделях, фіксований дохід може не компенсувати цю невизначеність.

Він також наголошує, що навіть якщо AI вже допомагає обробляти інформацію та формувати судження, він не здатен замінити найважливіші людські якості: інтуїцію, обережність, людський суджений підхід і здатність у критичних ситуаціях діяти рішуче.

Розмова базується на простих, але важливих принципах: поважати цикли, ціну, ризик і людське судження — ті частини, які машини ще не здатні замінити.

Ці ідеї допомагають нам залишатися спокійнішими у хаосі.

Розумний інвестор (ID: Capital-nature) поділився цим останнім інтерв’ю з усіма.

AI — як ніколи раніше ускладнює інвестиційні рішення

Ведучий: Зараз багато говорять про приватне кредитування. Чи має це сенс?

Маркс: Моя думка — давати позики компаніям — це цілком нормальна і обґрунтована справа. Це дуже стабільна і законна діяльність.

Я вже 48 років займаюся кредитуванням компаній рівня «інвестиційний клас». У 1978 році, коли я працював у Citibank, мене запросили запустити напрямок високоприбуткових боргів — і я був дуже щасливий, бо саме тоді цей ринок починав формуватися. За цей час наші клієнти показували хороші результати.

З моїх оцінок, близько 99% наших високоприбуткових боргів було погашено.

Отже, з самого початку — це не помилка. Проблема у тому, що іноді бажаючих позичати так багато, що ставки падають, а безпечний запас зменшується.

Далі з’являються старі проблеми: ці продукти продають тим, хто не готовий і не розуміє їх, і коли щось йде не так, це викликає шок.

Ведучий: Чи змінює появи AI та його здатність замінювати деякі функції у компаніях, а також «децентралізацію» послуг, і можливо, застарівання деяких програмних продуктів, ваш підхід до інвестицій?

Маркс: Я вважаю, що ці зміни, особливо з приходом AI, роблять світ ще більш непередбачуваним, ніж будь-коли.

Можу сказати, що це, мабуть, найскладніший період у моєму житті для прогнозування.

У інвестиційному бізнесі більшість приймає рішення, базуючись на своїх уявленнях про майбутнє. Але я вважаю, що цього недостатньо.

Потрібно дві речі: по-перше, мати уявлення про майбутнє; по-друге, оцінити ймовірність, що ваше уявлення правильне.

Не всі прогнози мають однакову ймовірність успіху.

Я вважаю, що ера AI — одна з найнепередбачуваніших у моєму житті. Ми справді не знаємо, що станеться далі.

До речі, саме через свою силу AI настільки непередбачуваний.

Що він може робити, а що — ні? Наскільки він замінить людей? Чи призведе до масових втрат робочих місць? Що станеться, якщо багато людей залишаться без роботи? Який буде суспільство?

Ці питання раніше ніколи не ставилися так гостро.

Ведучий: Це пояснює, чому багато хто зараз турбується, що інвестиції все більше концентруються у приватних фондах. Через недостатню прозорість це викликає тривогу.

Люди питають: як працюють ці позики? Чи не близький кінець циклу? Чи не починається вже «відмивання» ринку? Чи має сенс таке ставлення?

Маркс: Останні місяці, особливо останні шість тижнів, найбільше питають про приватне кредитування.

Рік тому я чув зовсім інше: «Чи достатньо у нас грошей? Чи не варто додати ще?» — і всі думали, що це безпечна і прибуткова сфера.

Я маю великий досвід і бачив багато циклів. Це не просто економічна криза, а ідеологічний сплеск і розчарування.

Зазвичай з’являється щось нове. Це має бути щось справді нове, бо саме нове здатне запалити уяву і легко продаватися. Але через новизну ще не видно недоліків.

Тому це повторюється знову і знову. Я не вважаю, що ці звичайні продукти створюють бульбашки.

Залізо і бургери — не бульбашки. А от нові технології або фінансові інновації — так.

Люди купують їх, уявляючи перспективи, але не розуміють ризиків.

Коли щось трапляється і розчаровує очікування, вони раптом усвідомлюють, що не зовсім розуміли, що роблять, і що є обмеження. В результаті — розчарування.

Переваги приватного кредитування вже зменшилися

Ведучий: Ви казали, що через надмірний ентузіазм ринку приватного кредитування, можливо, відкривається шлях до більшої цінності у публічних ринках.

Зараз — чи достатньо страху? Чи вже настав час для виходу? Або ще потрібно більше страху? Чи ще є багато «гарячих» активів, які потрібно «охолодити»?

Маркс: Це важко сказати. Не знаю, як зараз оцінюється приватне кредитування.

Після кризи 2011 року банки, зазнавши удару і під тиском регуляторів, вийшли з ліній фінансування M&A. Замість них з’явилися небанківські кредитори, які почали видавати кредити напряму, зокрема для середніх M&A.

Тоді попит на приватний капітал був високий, і ці кредитори могли вимагати високих ставок і отримувати хороші гарантії.

Але у нашій сфері є стара приказка: «Розумні спочатку — дурні потім». Спочатку всі заробляли, і нові гравці почали копіювати, що зменшувало унікальність.

Тому я вважаю, що у приватному кредитуванні вже сталося багато подібних речей. Ставки знизилися, безпека зменшилася.

Два місяці тому я казав, що доходність публічних кредитів — близько 7%, а приватних — близько 8.25%.

На мою думку, різниця у 125 базисних пунктів — це справедлива премія за ліквідність, достатня, але не надмірна.

Отже, «особливість» приватного кредитування зменшилася. Воно вже майже у рівновазі з публічним ринком, і торгівля стала справедливою, без додаткових знижок.

Тому я отримую запитання: «Як дивитись на приватне кредитування?» — і відповідаю: «А як дивитись на весь ринок кредитів?»

У нашій сфері є ще один термін — «talking your own book», тобто говорити про свої активи. Oak Tree Capital вже 48 років працює з публічним кредитуванням, і ми хочемо, щоб ринок більше звертав увагу саме на цю частину.

Але я вважаю, що коли ціни A і B вже майже рівні, краще — купити і те, і те, ніж зосереджувати всі гроші в одному активі.

Ведучий: Ще одна проблема — приватне кредитування дедалі більше орієнтується на роздрібних інвесторів, прагнучи залучити тих, хто хоче мати регулярну ліквідність. Чи потрібно зробити цінову та оцінювальну систему більш стандартизованою, щоб це було чесно і прозоро?

Маркс: Очевидно, так.

Спершу, деякі інституції, зокрема й ми, не заперечують, що продавати продукти приватного кредитування, наприклад, BDC, роздрібним або пенсійним інвесторам — цілком можливо. І багато хто так робить.

Але я хочу сказати, що не всі, хто купує ці активи, їх справді розуміють. Особливо — що ці активи за своєю природою мають низьку ліквідність і відсутній реальний ринок для щоденного ціноутворення.

Вони купують, бо не розуміють або не усвідомлюють ризики. І коли щось йде не так, вони дуже здивовані.

Я нещодавно говорив з іншими інвесторами на цю тему.

Я сказав, що це нагадує сцену з «Касабланки»: всі бачили цю стрічку?

Там є класична сцена: шериф заходить у казино, яке він роками отримував хабарі, і, побачивши азартні ігри, каже: «Що? Тут хтось грає? Я в шоці!»

Я хочу сказати, що інвестори зараз відкривають для себе ці проблеми, але вони не нові.

Ці активи ніколи не були ліквідними, їх не щодня переоцінюють за ринковою ціною. Але у періоди буму всі ці питання ігноруються; коли починаються проблеми — вони стають джерелом тривоги.

Люди звертають увагу на приватне кредитування, бо не бачать всього, що відбувається всередині.

Кредитний ринок пройшов 17 років низьких рівнів дефолтів

Ведучий: Чи відображають нинішні труднощі у приватних фондах і дискусії навколо них більш широку напруженість? Чи може це призвести до більшого циклу дефолтів або серйозних проблем у кредитному ринку?

Маркс: Кредит — це циклічна сфера.

Іноді все йде гладко, позики легко отримати; іноді — навпаки, важко.

Коли фінансування легке, всі прагнуть взяти участь у угодах, ставки знижуються.

Коли настає важкий період, кредитори стають обережнішими, і ті, хто готовий давати позики, можуть вимагати вищих ставок.

Це — основний механізм циклу кредитування.

Минулої осені, коли з’явилися новини про банкрутство First Brands і Tricolor, а також можливі шахрайства, це викликало шок.

Джаміс Даймон сказав тоді, що зазвичай не бачать лише одне «таргана». Я написав меморандум під назвою «Шахта і таргани», де зібрав кілька метафор.

Я сказав, що коли ще грає музика, гроші легкі, і кредитори знімають стандарти, щоб залучити угоди. Це дозволяє шахраям і компаніям, які не заслуговують, отримати фінансування, а шахраї — продовжувати обманювати.

В банківській справі є стара приказка: «Найгірші кредити — це ті, що видавалися у найкращий час». Це — суть.

Ми вже пройшли 17 років такого «золотого» періоду.

Біржа зійшла з дну у березні 2009 року, і, мабуть, саме 6 березня — 17 років тому.

З того часу ринок не пережив серйозних криз. 2015 рік був не дуже добрим, у 2020 — пандемія, і 2022 теж був складним.

Але з вересня 2022 року, за моїми оцінками, S&P 500 подвоївся. Внутрішня вартість і ціна — ні, але ціна зросла удвічі.

Це був період хороших часів. І ці часи підштовхують до більш ризикованих дій, зменшуючи дисципліну і високі стандарти, і замінюючи їх FOMO — страхом пропустити.

Коли ринок керується FOMO, а не сумнівами, трапляються помилки.

Це не новина.

Ми вже 17 років живемо у періоді низьких рівнів дефолтів.

Федеральна резервна система тоді діяла так, що у 2020 році, у період високих доходів, дефолти тривали лише один рік, тоді як зазвичай — два.

Це був найсерйозніший кризовий період, але кількість дефолтів була меншою, ніж у багатьох попередніх кризах.

Після цього, у 2020-му, очікували, що рівень дефолтів сягне 15%, але він закінчився приблизно на 5.5%.

Люди звикли до ідеї «без дефолтів». Але дефолт — це нормальна частина ринку.

Після масового кредитування з’являються проблеми, і вони рано чи пізно проявляються.

Бенджамін Грем казав: «Коли приплив спадає, видно, хто голий». Тобто, лише у важкі часи стає ясно, хто давав позики без розбору і кому.

Я вважаю, що цей період ще попереду.

Ведучий: Чи відображає нинішня оцінка корпоративного боргу ризик більшого циклу дефолтів?

Маркс: Як я вже казав, я не знаю точної ціни.

Але якщо говорити про загальну тенденцію — я вважаю, що ні.

Останнім часом найбільше питають, чому доходність інвестиційного кредиту залишається у межах норми.

Якщо різниця у доходності залишається низькою, це означає, що ринок не враховує ризик підвищених дефолтів і не дає додаткової компенсації.

Якщо ставити на AI, краще купувати акції, ніж борги

Ведучий: Ми говорили про те, як AI і технології змінюють базові уявлення. Це, мабуть, найскладніший для прогнозування період.

Якщо взяти компанії, такі як Google, Microsoft, Amazon, з їхньою потужністю і довгостроковими боргами на 30, 40 або навіть 100 років, чи це логічно?

Маркс: Це саме те, що я хотів сказати.

Наприклад, Google випустила 100-річний борг під 5.8%. Якщо подумати, це означає, що зараз переважає оптимізм, а не песимізм; довіра, а не сумніви.

Коли переважає оптимізм і довіра, важко зробити інвестицію з високою доданою вартістю.

Це — інвестиція, що приносить понаднормовий дохід — вище за ризик.

Ведучий: Якщо компанія тісно пов’язана з новими технологіями і має великі перспективи, як інвестувати? Як обрати справді вигідні компанії у такій невизначеності?

Маркс: Насамперед, вплив поширюється не лише на AI-компанії, а й на багато галузей.

Щодо минулорічного меморандуму — я там згадував, чи варто позичати гроші компаніям, що займаються AI, або інвестувати у них.

Я цитував колегу Боба Олірі: якщо хочеш інвестувати у компанію, яка робить ставку на AI, краще купити її акції, ніж позичати їй гроші. Адже, якщо вона справді досягне успіху, ти отримаєш зростання, а не просто фіксований дохід.

Це правильний підхід.

Ти позичаєш гроші на 30, 40 або 100 років, але що станеться через 5 років — невідомо.

Якщо ти береш на себе ризик фундаментальних змін у бізнес-моделі, краще бути власником, ніж кредитором.

Ведучий: Звісно, AI впливає на майже всі компанії.

Маркс: Так, і саме через масштаб впливу і непередбачуваність світ стає складнішим.

Чесно кажучи, я більше люблю той світ, який був раніше. Можливо, ти теж.

Ведучий: Ти маєш на увазі час, коли ти ходив босоніж і йшов назад до школи?

Маркс: Саме так. Тоді все змінювалося дуже повільно, майже нічого не змінювалося.

А зараз — щодня щось нове.

Звісно, це додає динаміки. У багатьох аспектах наше життя сьогодні кращє, ніж у дитинстві.

Але це означає, що ми все менше можемо покладатися на свої очікування.

AI — як інструмент, що не дає інтуїції у інвестиціях

Ведучий: Як AI вже змінює щоденну роботу Oak Tree Capital? Чи впливає він на кількість співробітників або на підбір команди? Чи вже став це поширеним інструментом?

Маркс: Ще ні. Він не змінив нашу бізнес-модель і не вплинув на кількість працівників. Зараз він — допоміжний інструмент, що допомагає обробляти дані і систематизувати інформацію.

Я часто прошу сина допомогти мені з цим. Він — відомий венчурний інвестор. Після того, як я щось напишу, питаю: «Хочеш подивитися?» — він відповідає: «Ні, надішли Клод».

Але проблема в тому, що я пишу на комп’ютері, і щоб надіслати Клоду, потрібно скопіювати текст, вставити у лист, надіслати собі, щоб потім відкрити на телефоні, і вже з телефону вставити у AI.

Це займає кілька хвилин. А коли я натискаю «відправити», відповідь вже там.

Дуже дивно. Це мене вразило.

AI може робити багато таких речей. Він читає майже все, що вже написано, запам’ятовує, і може знайти потрібну інформацію. Це — велика перевага.

Він також може виявляти шаблони успіху і провалів, і прогнозувати майбутнє.

Він, швидше за все, не робить арифметичних помилок і логічних — і не піддається емоціям. Не буде надмірно збуджений на піку і не засмутиться на дні.

Це — величезний прогрес.

Що стосується, чи краще він за 80%, 90% людей — я не знаю. Сподіваюся, що він ще не настільки сильний, щоб перевершити 100%.

Я хочу, щоб люди залишалися здатними щось робити. І вважаю, що ще є що.

Я не вірю, що він має інтуїцію. Іноді читаєш проспект емісії і відчуваєш холодок по спині. AI цього не відчуває.

Ми віримо, що за ці роки зекономили багато грошей, бо не мали справу з недобросовісними людьми.

У розпізнаванні «поганих» — ми, мабуть, ще сильніші за AI. І таких випадків багато.

Тому я вважаю, що AI добре знає історію, вміє розпізнавати шаблони і робити прогнози. Але в кінці кінців, він — це прогнозування. Не відповіді на питання, а передбачення.

Наприклад, ти пишеш повідомлення на телефоні, і автоматично з’являється підказка — яке слово має бути далі. Це — прогноз.

Якщо ти пишеш: «Сподіваюся, ти погодишся поїхати зі мною на…», — AI може запропонувати «вечірку» або «матч».

Це тому, що він бачив мільйони таких речень. Імовірність, що наступне слово — «вечірка», — дуже висока.

Отже, він робить передбачення. Я вважаю, що це — гіпотеза. Але я не можу просто довіряти цим передбаченням і вкладати гроші.

Потрібно людське судження. Це — важливий крок, і він повертає помилки людини.

Ми ще не готові довірити весь процес AI, але раді використовувати його допомогу.

Зараз ще рано говорити про «обережних, що виходять на ринок»

Ведучий: У таку непередбачувану епоху, чи важливо тримати більше ліквідних активів або мати можливість швидко їх продати?

Маркс: Ви знаєте, я ще у 1969 році, коли починав у Citibank, купував «гарячі 50» — найкращі компанії США. Вважалося, що вони ніколи не здадуться, і ціна не важлива. Але якщо тоді купити їх і тримати п’ять років, то втратиш 95%.

Пізніше мене «відправили» у відділ облігацій, і там я почав стабільно заробляти на найгірших компаніях.

Це навчило мене, що немає активу, який був би настільки хорошим, щоб ігнорувати ціну; і навпаки — дуже дешевий актив рідко залишається безпривабливим.

Тому, навіть маючи багато страхів щодо AI і своїх прогнозів, я все одно вірю, що якісь активи рано чи пізно стануть привабливими для покупки, навіть у складних умовах.

Що буде тоді — ще не знаю. Це ще не настало.

Зараз ще не настільки погано, щоб усі почали масово продавати. Не настільки, як у великих кризах раніше.

Але я вірю, що цей момент настане. І тоді ми, можливо, знову вийдемо на ринок, як у 2008-2009 роках, коли всі думали, що фінансова система зруйнується.

Ведучий: Ви вважаєте, що ми йдемо до такого моменту?

Маркс: Відповідь — дуже глибока: хто знає?

Бенджамін Грем казав: «На довгому відрізку — ринок важить, а на короткому — голосує». Що станеться наступного місяця — невідомо. Якщо голосуватимуть за крах — він станеться. Якщо — за стабільність — ні.

Все дуже просто.

Тому я вважаю, що це — непередбачувано. І я не буду поспішати вкладати всі гроші зараз. Спершу почекаю, що станеться далі. Якщо щось станеться — я буду дуже активним. Але коли саме — не знаю. Навіть якщо вже почалося — важко одразу це помітити. Ціну ще не визначили.

Можна лише покладатися на відчуття.

До речі, я не впевнений, чи AI має таке відчуття.

Я не думаю, що запитанням «Чи вже пора купувати?» він дасть вам розумну відповідь.

Тому, коли говоримо про роль AI у інвестиціях, це — хороший приклад, що він ще не може все.

Більшість недооцінює вплив AI

Ведучий: Як би ти описав ставлення до ринку зараз? Чи це — обережність?

Маркс: Я завжди обережний, поки не настане момент, коли потрібно діяти.

Я — за натурою дуже обережний, і ця обережність зменшується лише тоді, коли вона сама себе руйнує.

Загалом, кредитор має бути обережним. Недобросовісний кредитор — це програш.

Кредитування — це сфера, де немає зростання, лише зниження. І якщо ти не обережний, — програш гарантований.

Ми маємо дочекатися, поки ринок не знизиться достатньо, щоб почати діяти.

Коли це станеться — я не знаю. Але коли настане — я буду одним із перших.

Можливо, тоді й навколо вже не залишиться багато сміливих.

Ведучий: У вас ще є хвилина. Що, на вашу думку, люди найчастіше недооцінюють?

Маркс: Найбільше — вплив AI.

Приклад: 18 днів тому компанія Block оголосила, що з 10 тисяч співробітників 4 тисячі звільнили за один день, бо AI може робити їхню роботу швидше і дешевше.

Уявіть, що це означає. Скільки людей ще не усвідомлює, що відбувається?

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

Верстка: Гань Хецзю

Редактор: Ай Сюань