Переоцінка Dizhe Pharmaceuticals: три капітальні міграції "гібридного гена" понад 20 мільярдів

Як гібридний ген迪жезі впливає на його шлях капіталу?

Від Кінг-цзюань до приватного розміщення, а потім до Гонконгу.

«Інвестор.нет» Цай Цзюнь

Діжезі-медика (688192.SH, далі — «компанія»), все ще очікує на гілку оливи від Гонконгської біржі.

У січні компанія офіційно подала заявку на IPO до Гонконгської біржі. В умовах популярності виходу інноваційних фармацевтичних компаній «A+H» на біржу, компанія має намір здійснити триразовий перехід капіталу — від Кінг-цзюань до приватного розміщення, а потім до Гонконгу.

Проблема в тому, що успішна історія компанії в минулому тепер переосмислюється ринком. Що стосується бізнесових результатів і підтвердження виходу за кордон, інвестори на Гонконгській біржі більш прискіпливі. Чи зможе компанія пройти цю ворота — покаже час.

Два рази змінювалася модель оцінки

Початок історії Діжезі — це реалізація «гібридної» структури.

Близько 2016 року колишній віце-президент AstraZeneca, керівник інноваційного центру в Китаї, Чжан Сяолінь, опинився на роздоріжжі життя. Тоді міжнародний дослідницький центр переживав хвилю закриттів, але Лу Дачжун із China Investment Corporation (CIC) побачив можливість і домовився з AstraZeneca, Чжаном і іншими, щоб створити нову платформу для подальших досліджень на базі існуючої команди, і був готовий надати фінансування.

Ця ідея була реалізована у 2017 році з офіційним заснуванням компанії. «Гібридний» ген компанії полягає у трьох акціонерах: іноземній фармацевтичній компанії AstraZeneca, державному інвестиційному фонді CIC і менеджменті, що володіє часткою. До сьогодні у компанії немає контролюючого акціонера або фактичного керівника, керівна команда очолюється Чжаном Сяолінем.

Такий «змішаний» підхід — «іноземні технології + державний капітал + менеджмент» — досить рідкісний, але подібні випадки є. Наприклад, Biogen China перед виходом на біржу також базувалася на моделі «зовнішні технології + капітал». Цікаво, що і шлях капіталу, і стратегія продуктів компанії, здається, повторюють успіх Biogen, формуючи власну історію.

У 2021 році компанія вийшла на Кінг-цзюань, залучивши 1,987 млрд юанів. У технічному плані компанія зосередилася на «нішових» малих показаннях — так званих «диференційованих» нішах, — з основними продуктами — ірсортинібом і гольцітинібом. У 2023 році ці два препарати були запущені на ринок.

Отже, компанія пройшла шлях «розробка — витрати на R&D — комерційна реалізація», і модель оцінки змінилася з потенціалу продукту на комерційний масштаб. Однак амбіції щодо капіталу не вичерпалися, і історія потребує нових деталей.

У 2025 році компанія зробила значний прорив за кордоном. Зокрема, на конференції ASCO вона оприлюднила дані щодо нековалентного двохцільового BTK-інгібітора DZD8586, що показали хорошу ефективність — об’єктивне полегшення симптомів і безпека. Також, ірсортиніб отримав прискорене схвалення FDA США і став першим китайським препаратом, схваленим для лікування раку легень у США. На сьогодні у компанії вже сім клінічних ліній продуктів.

Очевидно, що після переходу від «потенціалу продукту» до «комерційного масштабу» історія компанії піднялася ще вище — тепер вона базується на двох рушіях: «комерційний масштаб + міжнародна експансія». Ця модель — успіх Biogen China, і саме вона відкриває нову фінансову епоху для компанії.

Триразовий перехід капіталу

З новою історією компанія активно виходить на ринок капіталу.

У 2025 році компанія залучила майже 1,8 млрд юанів через приватне розміщення за ціною 43 юані за акцію, у якому взяли участь понад десять відомих інституцій, зокрема Taikang Asset, Zhuque Fund і UBS.

Загалом, капітальна історія вітчизняних інноваційних препаратів пройшла три етапи. Перший — до 2019 року — «якщо є продукт — є оцінка», коли фармкомпанії зосереджувалися на лініях і цільових молекул, а капітал купував «якщо є». Другий — до 2023 року — «якщо є хороші продукти — є оцінка», коли важливими були клінічні дані і комерційний прогрес. Третій — 2025 року — «якщо виходить за кордон — оцінка», коли зростання забезпечували BD-угоди і міжнародна R&D-діяльність.

Компанія успішно пройшла всі ці етапи, що привернуло капітал і підняло її капітальну вартість понад 36 млрд юанів. Водночас керівництво почало реалізовувати частину активів.

У липні компанія оголосила, що зацікавлені у зменшенні частки заступника генерального директора Чжан Шийіня і головного комерційного директора Ву Ціньї, які продали акції за ціною від 58,9 до 69 юанів за акцію. Причини — погашення кредитів і сплата податків на оподаткування опціонів. Варто зазначити, що частина їхніх акцій була отримана у 2022 році в рамках програми мотивації, за ціною 9,61 юаня за акцію. Після цього ціна акцій поступово знизилася і зараз становить близько 50 юанів, а ринкова капіталізація — близько 23 млрд юанів.

На цьому виникла нова дилема: чи є цей високий продаж керівництва точним виходом з ринку, і чи обґрунтована взагалі капітальна стратегія компанії. У відповідь компанія заявила «Інвестиційна.нет», що «дії керівництва щодо мотивації та продажу акцій суворо відповідають регуляторним вимогам, процедура є відкритою, прозорою і законною, і не має нічого спільного з так званим ‘конфліктом інтересів’».

Як би там не було, зараз компанія планує знову вийти на ринок капіталу. У січні вона офіційно подала заявку на IPO до Гонконгської біржі, щоб здійснити третій капітальний перехід — від Кінг-цзюань до приватного розміщення і далі до Гонконгу.

Однак у цей час ринкова вартість компанії знизилася з високих рівнів, і ринок знову почав переоцінювати її цінність. По-перше, наскільки компанія здатна самостійно генерувати капітал. По-друге, чи зможе історія виходу за кордон перетворитися з R&D у реальні бізнесові результати.

Перереоцінка історії

Щоб відповісти на ці питання, потрібно повернутися до основ компанії.

До 2025 року компанія прогнозує дохід у 800 мільйонів юанів, зростання понад 120%, і зменшення чистого збитку. Основне зростання забезпечують два препарати, що отримують підтримку від системи охорони здоров’я, — їх ринкова проникність зростає. За три квартали 2025 року у компанії є 1,93 млрд юанів готівки і еквівалентів, що забезпечує фінансову стабільність.

Однак у компанії є «стеля» у комерціалізації — препарати ірсортиніб і гольцітиніб орієнтовані на вузькі показання, і досягнення статусу мільярдних бестселерів ще далеко. У відповідь компанія повідомила «Інвестор.нет», що «обидва продукти слідують стратегії початкового запуску у вузьких показаннях і поступового розширення у ширші терапевтичні сфери. Компанія активно досліджує можливості розширення показань для обох препаратів, щоб охопити більше пацієнтів».

Також компанія вважає, що «інноваційні фармацевтичні компанії зазвичай виходять на прибутковість після формування повного портфеля продуктів і масштабів комерціалізації. Компанія орієнтована на глобальні інновації і буде балансувати між постійними інвестиціями у R&D і планами зростання продажів».

Що стосується виходу за кордон, то після підтвердження технологій, наступний крок — комерційний запуск. Компанія повідомила «Інвестор.нет», що «зараз ще не отримано доходів від продажів за кордоном. Ми активно оцінюємо і просуваємо різні міжнародні партнерства, щоб визначити найоптимальніший шлях глобальної комерціалізації, враховуючи здатність партнерів до глобальної реалізації, синергію продуктів і потенціал розвитку».

За суттю, компанія сама переосмислює свою історію. Раніше ринок вважав, що компанія може слідувати шляхові Biogen China — «фундамент R&D — капітал — глобальний прорив», і вирости у Big Pharma. Тепер усвідомлюють, що цю історію можна копіювати, але ключові конкурентні переваги — ні. Головне — Biogen China інвестує багато ресурсів у закордонну діяльність, виходить на ринок і залучає капітал з-за кордону.

Тому зараз для компанії важливо чітко окреслити нову картину для виходу на Гонконг. У 2025 році багато китайських фармкомпаній прагнуть вийти на Гонконгську біржу, зокрема Чанчунь Гаосін, Майвій Біо і Бета Фарма, тоді як Hengrui вже успішно пройшов цей шлях. Можливо, що для міжнародних інвесторів і Гонконгу пріоритетом залишаться великі зрілі фармкомпанії.

Компанія повідомила «Інвестор.нет»: «Вихід на Гонконг — це стратегічне рішення, яке базується на глобальній довгостроковій стратегії, а не на короткострокових фінансових цілях. Ми визначимо обсяг емісії відповідно до реальних потреб розвитку бізнесу і ринкової ситуації, щоб максимально відповідати цінності компанії».