Американський приватний кредит "льється з усіх сторін": тактика упаковки типу "субпрайм", поглинання 1 трильйона доларів "пенсійних коштів американців"

Ринок приватного кредитування знову повторює знайомі фінансові трюки — пакує високоризикові активи шарами, наклеює їм топові рейтинги та продає страховим компаніям, що тримають пенсійні заощадження американців. Ця логіка вже охоплює майже трильйон доларів, а розкол у регуляторній системі та серйозна непрозорість інформації ускладнюють спостереження за ринком і змушують попереджувальні голоси рейтингових агентств ставати все голоснішими.

За даними The Wall Street Journal, американські страхові компанії наразі володіють майже 1 трильйоном доларів приватних кредитних активів, що становить приблизно чверть їхнього загального портфеля з фіксованим доходом. З них близько 280 мільярдів доларів — це мінімальний інвестиційний рівень, ще 70 мільярдів — це спекулятивний або сміттєвий рівень. Дослідження Федеральної резервної системи прямо називає страхові компанії «новим типом тіньового банку».

Тим часом, за даними Financial Times, у приватному кредитному ринку масово з’являються структуровані продукти під назвою «рейтингові цінні папери, що вводяться у фонди» — професійні рейтингові агентства KBRA минулого року оцінили обсяг таких продуктів у 17 мільярдів доларів, що більш ніж у два рази перевищує показник 2024 року — 8 мільярдів.

Ця тенденція виникає на тлі тиску на приватний кредитний ринок. Інвестори-роздрібні покупці вже вивели з великих приватних кредитних фондів сотні мільйонів доларів, пенсійні та благодійні фонди переосмислюють свої позиції у приватних боргах, частково через побоювання, що їхні інвестиції у софтверні компанії можуть постраждати під час AI-сплеску. На регуляторному рівні штати-інспектори страхового ринку стикаються з безпрецедентним тиском, їм потрібно суттєво перевірити ці все більш складні структуровані продукти.

Як високоризикові активи перетворюються на «топові облігації»

Логіка роботи рейтингових цінних паперів, що вводяться у фонди, має структурну схожість із сек’юритизацією субстандартних кредитів перед фінансовою кризою 2008 року.

За даними Financial Times, основний механізм таких продуктів полягає у створенні спеціальної цільової компанії (SPV) між страховою компанією та базовим приватним кредитним фондом. SPV випускає облігації, які потім оцінює KBRA або Morningstar DBRS, а потім продає їх страховим компаніям та інвесторам. Зібрані кошти SPV вкладає у базовий приватний кредитний фонд, а страхові компанії отримують дохід у вигляді відсотків і погашення основної суми.

Ця структура приваблива через арбітраж капіталу. За даними Національної асоціації страхових регуляторів (NAIC), така схема дозволяє зменшити вимоги до капіталу страховиків щодо базових інвестицій із 30% до 10–15%. Тобто, страхові компанії витрачають набагато менше капіталу, отримуючи ризик-експозицію, що дорівнює прямому володінню приватним кредитом.

Головні гравці — Ares, Carlyle і KKR — багато років використовують цю схему для фінансування страховиків у США, що мають активи на трильйони доларів. Однак, за словами керівників інвестиційних підрозділів, останнім часом багато пропозицій надходить від менших і молодших за віком кредитних менеджмент-компаній. Головний інвестиційний директор однієї великої американської страхової компанії сказав: «Говорити, що я отримав «пропозицію», — м’яко кажучи, — я отримав сотні листів щодо рейтингових цінних паперів».

Рейтингові агентства також не мають чіткого уявлення про базові активи

Ще одна проблема таких продуктів — серйозна відсутність прозорості, через що рейтингові агентства і покупці не можуть здійснити належну перевірку базових активів.

За даними Financial Times, аналітик структурованого фінансування S&P Thierry Grunspan зізнався, що у деяких випадках базові активи «майже є чистим аркушем». Рейтингові агентства орієнтуються на історичну ефективність менеджерів фондів і загальні описи їхніх майбутніх інвестицій, а не на детальну оцінку конкретних кредитів або позичальників. Peter Gargiulo з Fitch Ratings прямо сказав: «У перший день у фонді може не бути активів або їх дуже мало. Ви можете лише дивитися на історію управління».

Один із керівників з управління активами страховиків у коментарі для Financial Times зазначив, що купівля рейтингових цінних паперів — це ніби «вхід у великий мультистратегічний менеджмент, де їм дають кредит». «Це не окремий актив, який я можу перевірити, і навіть не окремий фонд, бо він інвестує у майбутні, гіпотетичні фонди. Ви зовсім не знаєте, що там відбувається».

Fitch ще у жовтні минулого року попереджала про зростання кредитних ризиків через рейтингові цінні папери, що вводяться у фонди та подібні структури. Грег Файвілевич, керівник глобального рейтингового департаменту, зазначив, що рівень левериджу вже зростає: «Ми починаємо бачити все більше пропозицій щодо рейтингових вкладів у фонди акцій, а їхня стабільність cash flow — ще гірша». Голова KBRA Білл Кокс повідомив, що агентство відмовило у кількох заявках, зокрема тих, що базувалися на одному літаку як заставі. S&P заявила, що оцінила лише кілька таких фондів і відхилила ті, що, на їхню думку, не відповідали умовам для рейтингу.

Ризики вже проникли у пенсійні заощадження

Ці ризики — не абстрактні, вони вже проникли у пенсійні заощадження американців.

За даними The Wall Street Journal, приватні інвестиційні компанії контролюють близько 20% пенсійних резервів — тобто коштів, що використовуються для виплат майбутніх страхових випадків, — тоді як у 2011 році ця частка становила лише 2%. За десятиліття наднизьких ставок страхові компанії, що належать приватним інвестиційним компаніям, значно випередили традиційних страховиків, вкладаючи страхові премії у більш ризикові приватні кредити. Інші страховики також почали наслідувати цей приклад. У першій половині 2025 року активи, придбані страховими компаніями, що належать приватним інвестиційним фірмам, становили чверть усіх активів, що важко продати або оцінити.

За даними рейтингової агенції A.M. Best, у страховиків, що належать приватним інвестиційним компаніям, «пов’язані інвестиції» — активи, які вони купують у своїх управлінських компаніях або частково контролюють, — у середньому становлять 76% їхнього прибутку. Така висока залежність викликає побоювання щодо дотримання принципу «довгих рук» у регулюванні.

Серед покупців рейтингових цінних паперів, що вводяться у фонди, за даними S&P Global Market Intelligence, у 2024–2025 роках найбільшими покупцями є страхові компанії, підтримувані приватним капіталом, зокрема Brookfield Wealth Solutions, Delaware Life (контрольований мільярдером-спортивним інвестором Марком Вальтером) та хедж-фонди Hildene Capital Management через Silac. Від коментарів відмовилися Brookfield і Hildene, Delaware Life — не відповіла.

Чи зможе розсіяна регуляторна система боротися з системним ризиком?

Страховий сектор у США регулюється на рівні штатів, без єдиного федерального стандарту. Це означає, що штати, які раніше контролювали страхові поліси життя та здоров’я, тепер мають відповідати за найскладніші фінансові продукти країни. Вони слідують стандартам NAIC, але законодавчі органи мають значну свободу у регулюванні, а регулятори можуть коригувати правила для окремих компаній.

NAIC вже вжила заходів для обмеження арбітражу, зокрема підвищила вимоги до капіталу щодо частки інвестицій у акції. У грудні минулого року NAIC запропонувала створити окремий звітний клас для рейтингових цінних паперів, що вводяться у фонди, і цю тему планують обговорити на весняній сесії NAIC у Каліфорнії.

За даними The Wall Street Journal, NAIC заявила, що «активно коригує свою політику для захисту страхувальників життя та пенсійних заощаджень». Американська рада страхових компаній підтримала цю ініціативу. Однак, враховуючи зростання масштабу приватного кредитування та ускладнення структур продуктів, ніхто не може сказати напевне, чи зможе ця розсіяна система регулювання запобігти системним ризикам.