Цього разу все по-іншому! Фондовий ринок реагує млаво, центральний банк в будь-якому випадку запровадить КК, а золото не зможе захистити

封鎖霍爾木兹海峽正在引發一場市場嚴重低估的供應危機，而這一次，傳統的避險邏輯可能全面失效。

頂尖能源諮詢機構Energy Aspects創始人兼市場情報總監 Amrita Sen與凯雷首席能源分析師Jeff Currie在3月13日的最新對話中指出，當前局勢與新冠疫情構成"鏡像"——彼時是需求突然蒸發，此次則是供應大規模中斷，規模相當，衝擊方向相反。

兩人皆認為，金融市場目前仍處於集體否認狀態，股市對供應衝擊的反應嚴重滯後，而央行面對信貸池收縮與經濟下行的雙重壓力，最終走向量化寬鬆（QE）幾乎難以避免。

更值得關注的是，在這一框架下，黃金並非理想的避險工具——至少在QE真正落地之前，黃金面臨的是拋售壓力而非買盤。

目前，Poly Market給出98%的概率判斷霍爾木兹海峽在3月底前仍將維持關閉狀態。Jeff估算，即便動用戰略石油儲備（SPR）以每天200萬桶的最大速率釋放，到3月底累計損失的石油供應量仍將高達約4.5億桶，這些供應"永遠消失了"。與此同時，德國國債拍賣已出現失敗，美國抵押貸款市場承壓，全球信貸池正在收縮。

對話嘉賓：凯雷能源路徑首席戰略官、Energy Aspects非執行董事Jeff Currie

股市否認：市場仍在等待一個不會到來的"反轉"

在Jeff看來，當前金融市場對供應衝擊的遲鈍反應，根源在於一種根深蒂固的"否認"心理——市場從未真正相信霍爾木兹海峽會關閉，即便它已經關閉，市場仍然相信特朗普最終能夠設法讓局勢逆轉。

"市場相信特朗普可以’出爾反爾’，然後一切就會沒事，"Jeff說，“因為他在關稅上這麼幹過，在其他議題上也這麼幹過。但霍爾木兹海峽的開或關，不是一個可以’出爾反爾’的問題——它是一個非此即彼的KPI。”

Amrita援引一位業內資深人士的判斷，精准點出了這一邏輯的根本謬誤：“大家都在說，海峽不可能關閉一個月，因為那會摧毀世界經濟。但這個邏輯是完全倒置的——決定海峽開不開的力量，根本不在乎世界經濟，他們在意的是生存。”

這種否認並非沒有歷史先例。Jeff回憶，新冠疫情爆發初期，當世界第二大經濟體實際上已經停擺時，油價仍在58美元附近紋絲不動，市場的否認持續了約六周，隨後價格直接崩塌。“我認為現在是同樣的情形——否認、否認、否認，然後突然崖跌。”

從資產結構來看，這場危機對美國股市的潛在衝擊尤為不對稱。美國股市中能源公司市值約為2萬億美元，占比約3%；而受益於低油價的航空、消費、製造等板塊市值合計超過30萬億美元。Jeff將其定性為"一場2萬億對30萬億的大空頭"，並明確表示已在做空航空股。

央行困境：通脹與衰退的兩難，QE或是唯一出路

面對供應衝擊引發的通脹壓力與經濟下行風險並存的局面，央行的政策空間極為逼仄。

Amrita指出，她與宏觀研究團隊之間存在明顯分歧：後者傾向於認為央行會"睜一只眼閉一只眼"，以降息來支撐增長；但她本人的判斷是，能源價格衝擊具有持續性，在這種情況下降息無異於飲鴆止渴。

Jeff对此表示完全认同，并援引1970年代的歷史教訓——央行跟隨通脹加息，反而使情況更糟。他認為，這一次央行最終甚至可能走向QE。

驅動這一判斷的核心邏輯，在於全球信貸池的結構性收縮。Jeff在其研究報告《原油覺醒》中指出，自2022年7月美國和歐洲扣押俄羅斯央行資產以來，產油國已停止將石油美元回流至西方資本市場，轉而大量買入黃金。這一機制的斷裂，意味著2000年代"高油價即QE"的寬鬆效應已不復存在——油價上漲不再帶來流動性補充，只剩下通脹壓力。

如今，霍爾木兹海峽封鎖進一步切斷了海灣合作委員會國家向全球資本市場注資的能力。德國國債拍賣失敗，美國抵押貸款產品承壓，信貸池正在收縮。"解決方案是什麼？擴大信貸池，靠QE往系統裡注錢，"Jeff說，“但這樣做的結果，是進一步推動食品、燃料等商品價格的飆升。”

黃金：為何此刻反而不宜持有

在當前市場環境下，黃金通常被視為地緣政治風險與通脹壓力的首選對沖工具。然而Jeff明確表示，他目前對黃金持謹慎態度，這一判斷背後有著清晰的邏輯鏈條。

融資壓力觸發拋售。當供應衝擊引發經濟收縮、信貸條件收緊時，各國政府和機構面臨的首要問題不是保值，而是融資。在流動性危機階段，黃金往往是最容易變現的資產，因此反而面臨被率先拋售的壓力。Jeff舉例指出，波蘭已於近日宣布將出售部分黃金儲備以支付開支——這正是這一邏輯的現實印證。

QE落地前，黃金缺乏上行催化劑。Jeff的核心判斷是：黃金的真正買點，在於QE啟動之後，而非之前。他以新冠疫情期間的市場走勢為據——2020年3月，市場先經歷了一場劇烈的流動性危機，黃金在此階段同樣遭到拋售；直至3月23日美聯儲宣布無限量QE，黃金才隨即起飛，隨後走出一輪強勁漲勢。

"真正的邏輯是：你要在看到QE之前做空黃金，等QE一啟動再做多，"Jeff說。

石油美元回流機制斷裂，黃金已提前透支漲幅。Jeff指出，自2022年7月以來，產油國將石油美元轉向黃金的趨勢，已經是推動黃金價格大幅上漲的重要推動力之一。從2024年7月至今，黃金累計漲幅已達約112%。在他看來，這部分漲幅已在相當程度上反映了地緣政治溢價與去美元化邏輯，當前價位的風險收益比已不如其他大宗商品。

其他大宗商品提供更直接的敞口。相比黃金，Jeff更傾向於持有布倫特原油、銅、鋁等工業大宗商品。他認為，銅在可再生能源與"安全能源"建設中的戰略地位不可替代，邏輯清晰且持續；布倫特原油直接受益於供應中斷，且規避了WTI面臨的政策干預風險。"除了黃金，其他大宗商品我都看漲，"Jeff表示，“並且我認為這種狀態會持續——類似1970年代，一直到85、86年才走到空頭機會。”

綜合來看，Jeff的建議是：在QE信號明確出現之前，對黃金保持觀望乃至做空；一旦央行真正啟動QE，再將黃金納入多頭組合。這一時序判斷，是當前黃金交易邏輯中最關鍵、也最容易被忽視的一環。

這不是短期交易，而是時代重構

Jeff與Amrita均強調，當前局勢不應被視為一次可以等待"解決"的短期衝擊，而是一次深層的制度性轉變（regime shift）。

Jeff將其與911事件後的歷史節點相類比：911終結了互聯網泡沫，並通過一系列地緣政治博弈間接促成了中國入世，由此開啟了2000年代的大宗商品超級周期。他認為，當前的資產輪動走勢與彼時高度相似——實物資產、重型資產、低折舊資產（他稱之為"HALO"資產）將系統性跑贏金融資產。

在中美博弈的維度上，兩人皆認為中國在這場危機中處於更有利的位置。中國擁有大量戰略儲備，已禁止成品油出口，且每天仍在穩定吸納150萬至200萬桶來自霍爾木兹內側的石油。"等他和特朗普月底會面，我們就會看到，究竟誰更有籌碼，"Jeff說。

Amrita則指出，即便霍爾木兹海峽最終重新開放，航運也不會回到從前——更長的繞行時間、更高的保險成本、船員安全顧慮，將永久改變全球能源供應鏈的結構。"新常態與舊常態將截然不同，"她說。

在投資策略上，Jeff的總體框架是：做多高波動率資產，持有直接暴露於價格波動的工具，布局跨市場、分散化的大宗商品敞口。具體而言，布倫特原油與銅是他最為確定的多頭方向；航空股是明確的做空標的；WTI因政策干預風險過大而需回避；黃金則需等待QE信號後再行介入。

對話主持人：Energy Aspects創始人兼市場情報總監 Amrita Sen

以下為兩人對話實錄：

一、市場規模與供應損失

Amrita： 我們兩個人的職業生涯中，從未見過這種情況。Jeff： 確實，這和新冠疫情非常相似，只是方向完全相反——幾乎是一本鏡像。我們談到的供應損失量，與當年的需求損失量相當接近。

順便說一句，這段時間我們互相追著打電話，因為我甚至都沒辦法跟上消息和電話——實在太瘋狂了。

Amrita： 你怎麼看中東目前的局勢？我們估算了大約每天1500萬桶的石油損失，包括原油、成品油和液化石油氣，而且這個數字還可能繼續擴大，取決於如何分類。

Jeff： 我認為損害已經造成。我先把數字給"石油供應過剩"那撥人看看：假設過剩庫存大約是5.9億桶——這是我的估算，即便加上戰略石油儲備（SPR）釋放，最大釋放速率大概也就每天200萬桶。這意味著到3月底，也就是大約兩周後，總共將損失約4.5億桶，這些就永遠消失了。

Poly Market目前給出了98%的概率，認為霍爾木兹海峽到3月底仍將關閉。凱雷的Stavridis上將也判斷，至少還需要兩到四周，這是最樂觀的估計。軍事專家和各類預測市場的判斷高度一致：海峽短期內不會重新開放。

然而，金融市場和石油市場对此反應遲鈍，即便油價現在已經到了每桶100美元，市場定價依然嚴重低估風險。

我今早在想，現在應該做空航空股。這就是新冠疫情的重演，只是方向相反。

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二、市場"否認"心理與重新開放預期

Amrita： 我們的基準情景是月底前還難以解決，而且我們一直在說的是：局勢如此多變，即便霍爾木兹海峽重新開放，也不會像以前那樣恢復正常。這是我最難接受的一點——新常態與舊常態將截然不同。

所有與我交流過的大型船運公司都告訴我，他們不願意冒險讓船員立即重返。沒有人能保證第二天不會再有襲擊。因此，需要有相當大的確定性才行。

我想問你第一個問題：你在這行做了足夠長時間了，霍爾木兹海峽關閉向來是市場最大的噩夢——而現在它真的關閉了，為什麼沒有人做好準備？

Jeff： 實際上，一位大約20年前曾在政府任職的朋友告訴我，那時候政府——我記得是奧巴馬政府時期——曾專門組織過石油危機情景規劃，其中就包括海峽封鎖的推演。他們請來了壳牌等大型公司參與。結果是，大家都覺得這件事太遙遠，完全沒做實質性準備。

現在它真的發生了，所有人都措手不及。

Amrita： 換句話說，雖然這幾十年來一直是市場最擔憂的風險，但正因為它"太極端"，反而沒人認真應對？

Jeff： 正是這樣。我認為金融市場不做反應，部分原因是它們從未真正相信這種情景會發生，而且至今仍在否認，仍然相信美國和特朗普最終能夠設法讓海峽重新開放——儘管沒有人能說清楚具體怎麼操作。

Amrita： 這種"不相信"的心態，確實是主導市場的東西。我和一位業內非常資深的人聊過，他說了一句話讓我印象深刻：“大家都在說，海峽不可能關閉一個月，因為那會摧毀世界經濟。但這個邏輯是完全倒置的——海峽不能關閉一個月，是因為世界經濟承受不住；但這並不意味著它不會關閉一個月，因為決定海峽開不開的力量，根本不在乎世界經濟，他們在意的是生存。”

Jeff： 是的。市場相信特朗普可以"出爾反爾"（taco），然後一切就會沒事。因為他在關稅上這麼幹過，在其他議題上也這麼幹過。但問題是，霍爾木兹海峽的開或關，不是一個可以"出爾反爾"的問題——它是一個非此即彼的KPI。

他可以像小布什在2004年登上航母搞"任務完成"那場秀，但實際上那個選項根本不存在。因為最終決定海峽是否開放的，是伊朗。

Amrita： 我甚至認為，最終掌控權在中國手中。

Jeff： 你說得對。中國將帶著海峽封鎖的現實，進入本月底或四月初與特朗普的會面。他們每天從中穩穩吃進150萬至200萬桶。

現在他們還打出了"金磚"牌。俄羅斯制裁已解除，處境極佳；伊朗在得到俄羅斯的增援，據報導還關閉了衛星信號——但那沒用，因為伊朗用的不是美國衛星，而是俄羅斯衛星。

整個局面存在一種絕對的否認和嚴重的誤判。

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三、新冠疫情的鏡像：供應衝擊與需求破壞

Jeff： 我想做一個類比，我不是陰謀論者，只是提出一個思考角度：新冠疫情摧毀了美國和歐洲的製造業，而中國的製造業力量卻同期大幅提升。把兩者放在一張圖上，差距觸目驚心——美國和歐洲下滑，中國上升，差距擴大了將近50個百分點。這次危機最大的受益者會是誰？就是金磚國家。

中國現在到處打廣告推銷新能源汽車，說充滿電只需七分鐘——這簡直像是一切都恰好為他們量身定制。

Amrita： 你說得對。如果細分金磚國家，印度受影響是最小的。就在昨天，也就是3月12日，美國宣布允許重新購買俄羅斯石油（至少是在途船貨），於是俄羅斯原油價格從此前40美元左右的離岸價，直接飆升到了100美元以上。

印度一周前就已經獲得了豁免，中國雖然有一些煉廠因為無法從霍爾木兹內側裝貨而削減了加工量，但中國有大量戰略儲備，而且已經明令禁止出口成品油，要求國內留用——這對其他國家來說將是一個沉重打擊。整體而言，在整個亞洲中，印度和中國受到的衝擊是最小的。

Jeff： 我完全同意。而對我來說，真正的問題在於：市場對這一切完全否認。大量對沖基金此前因為"供應過剩"的敘事而一路做空，現在被打了個措手不及。

我們一直在發布研究報告，認為石油價格仍被低估——如果嚴格按照供需基本面來算，價格應該高得多。但問題不只是"美國能不能壓下去"——他們根本無法靠嘴皮子解決實質性供應中斷。

這也不僅僅是基本面問題，這是一個交易問題——風險管理挑戰極大，市場上沒有足夠多的人願意做多。加上大家都覺得"明天就會解決"，你怎麼看這會如何演化？

Jeff： 我和Amrita經常被貼上"永久多頭"的標籤，但我想說清楚：回顧2024年7月，我們在油價85美元時大力鼓吹買入黃金、銅和石油，當時所有人都在虧錢，嘲笑我們。

然而，如果你那時老老實實持有這三個品種——簡單地持有滾動近月合約——到現在，石油漲了40%，黃金漲了112%，銅漲了大約60%。

這說明一個道理：你想要持有高波動率資產（long vol）。在低利率時代從2009年起，所有資產管理資金都湧入了風險投資、私募股權、私人信貸和多策略基金，這些本質上都是做空波動率（short vol）的策略。而我們一直在說：你要做多，你要long vol。

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四、美元回收機制崩潰與信貸池收縮

Jeff： 我想談一個更深層的問題，這也解釋了為什麼市場此前表現低迷，也解釋了為什麼當前的價格飆升尤為危險。

我們發布了一份名為《原油覺醒》的報告，其中指出：2022年7月，美國和歐洲扣押了俄羅斯央行資產，之後黃金價格就一路飆升——這絕非偶然。

從那一刻起，美元的石油回流機制徹底終結。產油國不再購買美元資產，轉而買入黃金。這正是黃金飆升的重要原因之一。

2000年代那種"高油價即QE"的邏輯消失了——當時產油國將石油美元回流至全球金融體系，相當於一種寬鬆效應，對全球經濟是有利的。但這個機制現在已經不復存在，石油價格漲上去，那個寬鬆效應消失了，反而只剩下通脹壓力。

現在更糟糕的是，我們還切斷了海灣合作委員會國家向全球資本市場注資的能力。德國已經出現國債拍賣失敗，美國抵押貸款產品也開始承壓——信貸池正在收縮。

有人說"美國有能源主導權"，沒錯，在現金流層面是的。但當你上升到財富和信貸層面，美國其實岌岌可危。

你以為伊朗不懂這些嗎？他們明確打擊了科威特養老基金大樓——這是在告訴美國："我們不是要打小目標，我們的目標是60萬億美元的美國股票市場。"而世界上絕大部分財富，就存在那裡。

Jeff： 再來看所謂的"能源主導權悖論"：美國股市裡能源公司的市值約為2萬億美元，占比約3%；而在美國股市裡，受益於低油價的公司——航空、消費、製造等——市值超過30萬億美元。

這是一場2萬億對30萬億的大空空。从財富層面看，這將會非常難看。

這也解釋了為什麼當局在關閉衛星信號——他們不想在美國國內製造恐慌。你看，消息出來後道指漲了200點，但之後又會發生什麼，我們拭目以待。我認為，特朗普已經意識到自己在信貸渠道和財富渠道上極度脆弱，儘管他口稱"能源主導"。

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五、中美博弈：誰真正掌握槓桿？

Jeff： 讓我們回到中國。在這場博弈中，誰才是真正的能源主導者？答案顯而易見。關鍵礦產方面，中國控制著全球大宗商品供應鏈的閥門——可以隨時開關。

等他和特朗普月底會面，我們就會看到，究竟誰更有籌碼。特朗普除了靠嘴皮子施壓，還有什麼牌可以打？

Amrita： 這不是一場"因為擔心而高漲"的危機，這是實實在在的供應中斷。他能做什麼？

Jeff： 沒有任何政策選項，除非戰爭真正結束。即便他終結了戰爭，如果伊朗想要轟炸，他們隨時可以再次關閉海峽，沒有人能阻止。

Amrita： 和那些公司交流時，他們說的也是一樣：好吧，假設海峽開了，但如果變成了俄烏模式，這裡時不時發生一次襲擊，那航運也永遠回不到正常狀態了——繞行時間更長，保險費用更高，一切都變了。

Jeff： 正是這樣。這不是一個短期交易，這是一次制度性轉變（regime shift）。我們將來回顧歷史，會說這是一個重新定義時代的時刻。

還有一點讓這次真正不同——無人機。有人援引1980年代護航編隊的經驗，但無人機時代那套邏輯已經完全失效了。

我個人已經在用自有資金買入石油，即便是100美元的價位。這應該漲得更多，才能反映真實的供需缺口。

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六、供應缺口與價格路徑

Amrita： 解決這個問題唯一的出路非常難看：供應缺口太大，SPR不頂用，需求必須被迫下降，這意味著價格要大幅走高才能摧毀需求。

我們的報告指出，SPR每天最多釋放200萬桶，就算算到250萬桶，要填補這個缺口需要5.5個月。最終SPR可能降到2億桶，極限大概是1.5億桶，屆時將達到警戒低位。

與此同時，這幾年一直在大規模建設戰略儲備的，恰恰是中國。

假設樂觀情景下海峽月底重開，世界經濟今年底還會進入衰退嗎？

Jeff： 我喜歡把石油比作宏觀系統的"稀土"。還記得特朗普在對華貿易戰中為什麼退讓嗎？因為他發現了一顆裝在底特律汽車裝配線車門裡的小磁鐵——抽掉它，流水線就停了。

現在，由於能源轉型，石油使用效率已經大幅提升——能用上石油的，都是經濟中最關鍵的環節，比如航空煤油，飛機就只能靠它飛。我會全力做空航空股，航煤已經極度緊張，我認為部分地區會出現明確的短缺。

當你從系統裡抽走這一桶油，帶來的不是需求減少，而是產能關停——工廠停工，石化裝置減產，然後供應鏈的連鎖反應一觸即發。這和新冠疫情的演化路徑是一模一樣的。

新冠疫情時我記得，大約在1月20日前後，我說"世界第二大經濟體剛剛停擺了"，然後看著油價還在58美元，市場什麼反應都沒有，我當時就想，這是徹底的否認。那時我還和Pierre Andurand聊過，那種否認持續了大約六周，然後價格直接崩了。我認為現在是同樣的情形——否認、否認、否認，然後突然崖跌。

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七、歷史類比：制度性轉變與資產輪動

Jeff： 讓我來談談"制度性轉變"這個話題。911就是互聯網泡沫的終結。

事情是這樣演變的：911發生後，小布什需要聯合國安理會的授權來對中東發動戰爭——那個年代還需要走程序，不像現在。中國是安理會五常之一，他需要中國投票支持。於是，大約在9月13日、14日前後，他用中國在安理會的這一票，換取了中國加入WTO。

2002年1月1日，中國正式入世，大宗商品超級周期就此啟動。那個時候我們也一直在鼓吹大宗商品，提出了"舊經濟的復仇"這個說法，當時的資產輪動走勢，和今天看到的如出一轍。

這次，我同樣認為不會有特朗普與中國的所謂談判——因為中國才是掌鑰匙的那個，就像911時他們掌握關鍵籌碼一樣。最終，這個世界必然走向一個支持實物資產開發的格局。

我喜歡一個詞——HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，重型資產、低折舊資產），你要儘可能多地持有這類資產，這個趨勢在危機爆發前就已經開始了。

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八、中央銀行的應對與QE預期

Amrita： 但有一個問題困擾著我們——通常戰爭是利空債券、利多美元的，但這次戰爭導致的通脹預期，讓債券空頭也被打爆，債券反而在漲。

我們在和宏觀研究團隊討論時出現了分歧：他們認為，通脹固然是個問題，但中央銀行可能會"睜一只眼閉一只眼"，因為經濟下行風險太大，他們會降息來支撐增長。但我的直覺是——能源價格衝擊是持續性的，在這種情況下降息是在飲鴆止渴。

Jeff： 100%同意。1970年代最大的教訓之一，就是央行跟著通脹加息，反而使情況更糟。

我認為這次甚至可能會走到QE。你已經失去了海灣國家流向西方資本市場的那筆資金，德國國債拍賣失敗，而德國國債是全球信用評級最高的資產——這意味著信貸池根本不夠用。

解決方案是什麼？擴大信貸池，靠QE往系統裡注錢。但這樣做的結果，是進一步推動食品、燃料等商品價格的飆升。

所以，我現在想持有整個大宗商品指數，唯獨對黃金保持謹慎。貴金屬之所以要小心，是因為融資需求會迫使各國拋售黃金——波蘭今天早上就宣布將出售部分黃金儲備來支付開支。

真正的邏輯是：你要在看到QE之前做空黃金，等QE一啟動再做多。新冠疫情時的經歷就是這樣——先是流動性危機，然後3月23日注入QE，黃金隨即起飛。

除了黃金，其他大宗商品我都看漲，並且我認為這種狀態會持續——類似1970年代，一直到85、86年才走到空頭機會。

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九、政府市場干預跡象

Amrita： 我想請你談談周一發生的事——WTI一度漲到高於布倫特，這非常罕見，看起來像是有人在壓盤。關於美國政府干預，坊間流傳著很多說法，官方當然予以否認。

我們量化團隊確實發現了一些非常異常的大宗交易，比如WTI某一天出現了相當於1100萬桶名義價值的賣單——這顯然是不尋常的。

從更宏觀的角度來看，美國政府在物理層面上已經沒有太多選項了——他們在談《瓊斯法案》和SPR，但SPR基本上無濟於事。真正的問題是：他們能做什麼來壓制價格？

Jeff： 下一步邏輯上的舉措是：先廢除《瓊斯法案》，然後實施出口管制。如果你真的認真對待通脹，現在唯一能控制的就是成品油價格——禁止出口，壓低國內價格。

但問題是，美國的煉化格局比較複雜：光靠《瓊斯法案》只能幫到墨西哥灣沿岸，東部沿岸地區（PAD1）仍然需要進口才能平衡。你可能需要《瓊斯法案》加出口禁令的組合拳。

但想像一下：這對歐洲、對拉美意味著什麼？全球將烽火四起，而美國也許能相對絕緣，但代價是把其他地區推入更