Morgan Stanley прогнозує, що коефіцієнт дефолту американського приватного кредиту досягне 8%, гіганти галузі визнають: всі оцінки помилкові!

Питання AI · Як штучний інтелект може прискорити кризу дефолтів у програмному секторі?

Проблеми на ринку приватного кредитування продовжують поширюватися на Уолл-стріт.

У звіті, опублікованому аналітиками Morgan Stanley у понеділок, зазначається, що кредити у програмному секторі мають найвищий рівень левериджу та найнижчу покриття, ймовірність дефолту може наблизитися до максимуму, зафіксованого з початку пандемії.

Звіт вказує, що з прогресом штучного інтелекту, який постійно руйнує індустрію програмного забезпечення, здатність компаній погашати борги знижується, і рівень дефолтів за прямими кредитами може зрости до 8%. Пряме кредитування — це форма приватного позики, коли небанківські установи (наприклад, компанії з управління активами, приватні інвестиційні фонди, страхові компанії тощо) обходять традиційних фінансових посередників, таких як банки, і безпосередньо надають кредити компаніям.

Між тим, за даними The Wall Street Journal, співголова Apollo Global Management Джон Ціто нещодавно у приватній обстановці висловився досить гостро, прямо вказуючи, що приватний ринок “заполонила зарозумілість”, а оцінки приватних компаній часто є іскажені, а ризики — значно вищими за очікування ринку.

Ціто зазначив, що оцінки багатьох програмних компаній, які були придбані у період з 2018 по 2022 роки, є помилковими, і приватний кредитний сектор стикається з великим тиском зниження та дефолтів.

Morgan Stanley: рівень дефолтів може зрости до 8%, ймовірність рецесії зростає

Аналітик Morgan Stanley Джойс Джянг у командному звіті попереджає, що хоча вплив штучного інтелекту на кредитний фундамент ще не проявився, з розвитком AI знижується покриття.

“Покриття” — це коефіцієнт обслуговування боргу (EBITDA, поділений на відсоткові витрати), і Morgan Stanley вважає, що операційна прибутковість програмних компаній вже демонструє тенденцію до неспроможності покривати свої борги.

Дані Morgan Stanley показують, що програмні компанії є найбільшим сектором у портфелі інвестиційних компаній (BDC), з ризиковою експозицією близько 26%. Також ризикова експозиція за забезпеченими кредитами (CLO) у цій галузі становить 19%.

CLO — це продукт сек’юритизації активів, який об’єднує сотні корпоративних кредитів (зазвичай з левериджем), формуючи пул ресурсів, і потім випускає цінні папери різних рівнів ризику, продаючи їх інвесторам.

Згідно з даними PitchBook, Morgan Stanley зазначає, що 11% програмних кредитів у прямому кредитуванні мають дату погашення у 2027 році, ще 20% — у 2028 році, і ця концентрація дат погашення збігається з періодом посилення впливу AI.

Аналітики Morgan Stanley зазначають:

Фінансовий стан кредитів у програмному секторі під тиском, рівень левериджу найвищий, а покриття — найнижче серед усіх основних галузей.

Аналітики Morgan Stanley також відзначають, що зниження попиту роздрібних інвесторів на приватний кредитний сектор може сприяти структурній трансформації інвесторської бази у бік інституційних гравців і стримувати майбутній ріст цього ринку.

На кінець третього кварталу минулого року, інвестиційні компанії володіли активами на суму 530 мільярдів доларів, і масова участь роздрібних інвесторів викликала побоювання щодо їхньої здатності витримати ризики через недостатню внутрішню ліквідність.

Проте, за словами банку, загальний ризик у кредитному секторі залишається високим, але наразі не становить системної загрози.

Прогноз щодо ризиків у програмному секторі

Співголова Apollo Джон Ціто вважає, що компанії, придбані у період з 2018 по 2022 роки, мають три спільні проблеми: низький дохід порівняно з аналогічними публічними компаніями, менший розмір, але з більш високими оцінками.

Як приклад він наводить Medallia, яку Thoma Bravo у 2021 році викупила за 6,4 мільярда доларів, і зазначає, що кредитна ситуація у цій угоді “буде гіршою, ніж очікує ринок”. Багато кредиторів Medallia, включаючи Apollo, вже зменшили свої борги.

Ціто критикує логіку, що сильні показники публічних технологічних компаній підтверджують оптимізм щодо всього сектору:

Більшість придбаних компаній мають гіршу якість, менший розмір і оцінюються значно вище, ніж публічні аналоги — ті, хто каже, що все гаразд, очевидно, не розуміють ситуацію.

Він також зазначає, що хвиля AI змушує компанії поспішати з впровадженням технологій ще до їхньої зрілості, що є ознакою початку більш широкого економічного сповільнення, і вважає, що ймовірність рецесії вже перевищила 50%, і ця криза більше схожа на “спад у споживчій довірі”.

Завищені оцінки приватних компаній, проблеми прозорості

Ціто також ставить під сумнів внутрішнє розуміння приватного ринку.

Він зауважує, що інвестори активно купують вторинний ринок приватних акцій, але водночас ставлять під сумнів доцільність фінансування 80% таких активів через приватні кредити, які мають пріоритет у погашенні. Він каже:

Це логічно не співвідноситься, можливо, я щось неправильно розумію, але тоді я отримую лише здогади.

Щодо прозорості оцінок, Ціто чітко заявляє позицію Apollo і вважає її конкурентною перевагою:

Якщо ви не коригуєте баланс на ринкову вартість, ви фактично втрачаєте довіру клієнтів, а ми прагнемо бути лідерами на ринку, що оцінює за ринковою вартістю.

Він також попереджає, що наступний цикл ринку стане “важливим моментом” для приватного сектору, і ті учасники, що зросли у сфері управління багатством і мають зарозуміле ставлення, зіштовхнуться з серйозними випробуваннями.

Apollo стверджує, що має стабільні позиції, але визнає, що не зможе уникнути всіх ризиків

Хоча Ціто обережний щодо загального ризику галузі, він підкреслює, що у власному кредитному портфелі Apollo 95% активів — інвестиційного рівня, і його експозиція у програмному секторі дуже низька.

Він прогнозує, що у найближчі 12–18 місяців кредити приватного сектору, які видаватимуться, будуть “кращими за попередні роки” за якістю, левериджем, умовами та спредами.

Проте він визнає, що у разі глибокої рецесії Apollo також зазнає втрат:

Я впевнений, що і ми зазнаємо збитків, як і інші, але я вважаю, що ми зможемо вийти з цього краще і матимемо достатню гнучкість для купівлі якісних активів і отримання значних прибутків.

Щодо управління викупами, він схиляється до обмеження кожного кварталу 5% на викуп, щоб захистити інвесторів і попереджає, що “через квартал ви зрозумієте, що це було дуже погане рішення”.